作者/秦楠

來源/萬點研究

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當全世界都在為蘋果VisionPro那塊指甲蓋大小、卻造價堪比黃金的Micro-OLED屏幕驚嘆時，視涯科技正手握“國產高端微顯示”這張牌，高調挺進科創板。

視涯科技宣稱，其是國內少數能量產硅基OLED微顯示屏的企業、是元宇宙硬件浪潮中的“隱形冠軍”，這被市場猜想其為蘋果或Meta的潛在供應商。根據弗若斯特沙利文報告，2024年視涯科技在全球XR設備硅基OLED產品出貨量排名全球第二、境內第一，這表明公司產品在行業內是具有一定的應用廣泛性和認可度。

然而，這家年營收僅數億元的“小巨人”企業，前五大客戶超八成收入，頭號買家獨占近六成。在現有產線利用率不足六成情況下，卻要豪擲15億元將產能一舉擴張四倍，儼然一場押注AR/VR未來的大膽豪賭。

“增長虛火”：低效研發吞噬財務健康

觀察視涯科技的財務體系，其看似有增速的營收背后，暗藏著科創板核心定位不扎實、盈利模式失效的多重隱憂，本質是“增長虛火”下的脆弱生態，

2022-2025年上半年，公司實現營收1.90億元、2.15億元、2.80億元、1.50億元，年復合增長率21.27%，未能滿足科創板“三年營收復合增長率達到25%”的硬指標要求；2024年營收2.80億元亦未達標“最近一年營收≥3億元”的替代條件，僅依靠剩余第五套未盈利標準申報。

而2025年上半年營收1.50億元、預計全年營收同比增長64.25%-82.11%的境況，卻也是滯后性的補漲，無法改寫前度經營業績未達標的核心事實。尤其是在XR設備市場快速發展的背景下，公司作為核心硬件供應商，憑借技術和產品定制能力搶抓市場機遇，營收的增長并未轉化為盈利，反而陷入巨虧境地。

資料顯示，2022-2025年上半年公司凈利潤分別為-2.47億元、-3.04億元、-2.47億元、-1.23億元，三年半累計虧損9.21億元，遠超同期5.85億元的營收總額。而截至2025年6月末，公司未分配利潤-11.62億元，近9年平均年虧損1.29億元。

這種“增收卻巨虧”的戲劇性現象，主要核心因素之一是公司持續高企的研發投入。2025年上半年，公司研發費用達12073.90萬元，占營業收入的80.23%。且自2022年以來，公司累計研發投入已占營收比例超100%，2022-2024年研發費用率更是高達115.61%。

然而，站在持續高研發投入背立面的，是視涯科技薄弱技術轉化的局面。弗若斯特沙利文報告顯示，視涯科技在全球XR設備硅基OLED產品出貨量排名僅次于索尼。而作為百萬級出貨的硅基OLED企業之一，公司20.3%的毛利率遠低于索尼的45.8%，且未形成除硅基OLED外的其他盈利產品，研發投入實質淪為虧損“遮羞布”，無法轉化為核心競爭力。高強度研發未能帶來高回報的局面下，營收難以合理覆蓋研發成本、高企研發成為虧損的主要因素便能得到合理解釋。

綜合來看，視涯科技目前正處于業務快速發展但尚未實現盈利的關鍵階段，其高研發投入、營收增長與虧損并存的財務特征，既體現了公司在微顯示領域的戰略布局和市場競爭力，也暴露出其在業務成長、盈利模式優化和風險管理等方面存在的不足。

“雙高”風險敞口：客戶與供應商依賴并重

視涯科技的大客戶依賴癥，并非單一維度的訂單依賴。

2022至2025年1-6月期間，公司向前五大客戶的銷售額占當期營業收入的比例分別為75.59%、76.62%、73.61%及63.96%。不止于數據的表現，這種依賴已深度滲透至經營全流程，形成“訂單綁定-產能鎖定-供應鏈依附-財務承壓”的反向閉環。這一循環相互交織、層層遞進，不僅制約公司經營的自主性與靈活性，更暗藏多重不可控風險，且隨著戰略客戶合作的深化，部分風險呈現進一步加劇的態勢。

盡管2025年上半年該比例較前期有所回落，但整體仍處于極高水平。超六成收入依賴少數幾家核心客戶，這也間接昭示一件事：視涯科技經營業績的穩定性，與其核心客戶的經營狀況、采購政策等深度綁定，缺乏多元化客戶結構的支撐。

另一方面，招股書顯示，公司已與戰略客戶達成關鍵合作意向，且計劃在2026年及未來數年內實現每年數百萬量級硅基OLED微型顯示屏交付。這一合作雖然有望帶來穩定的訂單增量，推動公司營收規模擴張，但同時也會進一步提升戰略客戶在公司整體訂單中的占比，促使公司對戰略客戶的依賴程度進一步加深，陷入“訂單越集中-越依賴核心客戶-越難以拓展新客戶”的循環。

不難看出，大客戶的高集中度已非短期階段性現象，存在長期加劇的風險。

在供應鏈塑造方面，視涯科技同樣存在上述依賴“情結”。

報告期內，公司向前五大供應商采購金額合計占各期采購總額的比例分別為70.75%、66.56%、45.55%和60.98%，盡管2024年該比例亦出現明顯下降，但整體仍處于較高水平。公司在原材料采購方面同樣高度依賴少數幾家核心供應商，供應鏈生態缺乏多樣性。更為嚴峻的是，隨著與戰略客戶合作的深化，供應鏈依附問題將進一步加劇，也將形成“客戶依賴-供應鏈依附”的雙向綁定困境。

另外，公司實控人顧鐵控制的“奕瑞科技”，被“客戶三”指定為晶圓背板獨家供應商，且因產品量產需要經戰略客戶批準，公司未來將向關聯方“奕瑞科技”采購硅基OLED微顯示屏所需的晶圓背板。

這一關聯采購安排，看似能夠保障原材料的穩定供應，契合戰略客戶的合作需求，但實際上卻進一步鎖定了公司的供應鏈，導致公司對單一關聯供應商的依賴程度大幅提升。

據視涯科技預測，2026年對奕瑞科技的晶圓背板采購金額占比將達到26.5%-33.0%，這一比例意味著奕瑞科技將成為公司最核心的供應商之一，不僅導致供應商集中度進一步提升，還會增加關聯采購占比，引發關聯交易相關的合規經營風險。而令人擔憂的是，奕瑞科技目前尚未實現該晶圓背板的量產，也未披露具體量產時間表與替代供應商儲備等應對方案。

同樣，如果奕瑞科技未來出現產能不足、產品質量不達標、交付延遲等問題，或者因關聯關系出現利益輸送、定價不公允等情況，又或者公司與奕瑞科技的合作出現破裂，而公司短期內無法及時尋找到能夠滿足量產要求、符合產品規格的替代供應商，將直接影響公司的生產進度，導致無法按時向戰略客戶交付產品，亦將觸發訂單違約風險，同時也會因原材料供應中斷導致產能閑置，進一步加劇財務壓力。

脫離基本面考量的擴產計劃

視涯科技的產能規劃風險并非簡單的“擴產過快”，而是一場建立在高度不確定需求、單一客戶綁定與技術路徑鎖定基礎上的系統性產能過剩危機。其核心癥結在于：在現有產能利用率長期低迷、下游市場尚未形成規模經濟、且缺乏多元化訂單保障的前提下，仍以IPO融資為杠桿，激進推進專用化重資產擴張。

據招股書披露，公司當前已具備年產約120萬片Micro-OLED微顯示屏的制造能力，但2022年和2023年產能利用率分別僅為45.3%和58.7%，反映出其現有產線近半處于閑置狀態，市場需求遠未匹配既有供給。視涯科技計劃募資16.09億元，用于超高分辨率硅基OLED微型顯示器件生產線擴建項目，項目建成后將新增產能1080萬塊屏。

然而，據GlobalGrowthInsights數據顯示2024年全球硅基OLED市場規模僅12.7億元，即便按公司核心產品均價183元/塊計算，全球市場年需求量也僅約694萬塊，遠低于新增產能的“1080萬塊”。這種產能擴張規模與市場需求的不匹配，使得視涯科技的新增產能面臨巨大的消化壓力。

另一方面，通常情況下廠商的集中擴產在2-3年內形成產能釋放高峰，而硅基OLED產線建設周期長、技術壁壘高，視涯科技的成本控制與技術壁壘相比主要競品對手均處于劣勢。一旦行業需求增長不及預期，將直接引發行業產能過剩。

更為細致的考量是，視涯科技作為后發擴產者，可能面臨“建成即閑置”的困境。新增產線將大幅增加固定資產規模，年折舊額預計較當前1億元的水平進一步攀升，而公司目前已累計虧損9.21億元，經營活動現金流連續三年凈流出，擴產后若產能無法消化，折舊費用將成為壓垮盈利的又一重擔，面臨陷入“產能建成即閑置、折舊吞噬利潤、現金流持續承壓”的擴產陷阱。

此外，公司擴產還面臨客戶驗證周期長的行業壁壘，新產線需要經過下游客戶嚴格的技術認證才能形成有效產能，而認證周期通常長達1-2年，在此期間若技術路線發生迭代（如Fast-LCD技術的成本競爭）或客戶轉向其他供應商，新增產能將大大喪失市場空間。

這種脫離基本面深度思考的激進擴產策略，本質上是將經營風險轉嫁給投資者，一旦市場需求不及預期或競爭加劇，產能過剩將引發訂單爭奪、價格戰、存貨減值等連鎖反應，進一步放大公司的虧損與現金流危機，讓本就脆弱的財務狀況雪上加霜。

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