1月15日，國家電網正式披露“十五五”期間固定資產投資規劃，預計總投資額將達到4萬億元，相較于“十四五”期間增長約40%。從宏觀數據看，中國電網投資已經進入了一個明確的高增長通道，市場對于“電網周期”的期待達到了前所未有的高度。

來源：國家能源局、國家統計局

然而，復盤上一個電網周期，我們會發現一個奇怪的現象：盡管市場習慣將國家能源局發布的“電網工程投資完成額”視為行業晴雨表，但不同電網設備公司的凈利潤與“電網工程投資完成額”的增長趨勢并非完全一致，而是會呈現出比較大的差異。

事實上，電網并不是鐵板一塊，不同的環節賺的是完全不同的錢。

來源：各公司財報、國家能源局

三大維度

我們知道，電力系統可以分為發—輸—變—配—用，其中輸配電網（含變電）是電網的核心主體。更進一步，電網工程的投資可以被拆解為三個不同維度：主干網/特高壓、智能電網/數智化以及配用電側設備。

主干網/特高壓更偏向于一次設備，即物理上的輸電通道建設，用來直接承載和傳輸電能。電壓等級從低壓（380V/220V）到特高壓（1000kV交流、±800/±1100kV 直流）均有對應設備，最典型的就是變壓器和開關設備。這類投資的特點是單筆金額大、重資產屬性，建設周期相對較長。就特高壓工程而言，從核準招標到最終竣工投運通常需要2-2.5年，甚至更長。因此，在設備公司的財務確認層面，大量的收入確認集中在設備交付與現場驗收階段。也就是說，業績的表現往往較電網投資的啟動存在2年以上的時間差，并且極其依賴大型項目的核準與實際推進的節奏。

智能電網/數智化更偏向于二次設備，屬于電網的控制系統，涵蓋繼電保護、電網自動化、調度軟件等。這類投資的物理體量較小，但技術壁壘更高，軟件及算法占比顯著。由于二次設備多為屏柜或電子模塊，交付周期通常在0.5-1年。其業績驅動力不僅來自新線建設，更多來自存量電網的智能化改造與軟件升級，因此其收入穩定性遠高于一次設備。

配用電側及用電終端則直接面向分布式能源接入與終端用戶，一般在380V/220V以下，產品包括智能電表、配電變壓器等。這類業務的特點是訂單高度碎片化、周轉速度快，利潤確認通常隨電網年度基建節奏即時體現，與電源側的新能源裝機量及用電負荷變化高度相關。

來源：公開資料整理

典型性公司

為了方便稱呼，我們將上述三個方向命名為A、B、C組。需要說明的是，這里的典型公司將選擇國內業務占比高、電網設備營收占比高、有一定利潤規模的企業，希望能夠更加純粹地反映公司業績與電網投資的關聯趨勢。當然，這里的分類與重點公司也并非涇渭分明，本文僅做嘗試性探討。

對于A組，平高電氣與中國西電是觀察強周期性業績兌現的典型樣本。這兩家企業的利潤曲線在過去呈現出明顯的脈沖式特征。平高電氣的核心產品為高壓/超高壓/特高壓開關設備（如 GIS、斷路器等），中國西電則包含輸配電全鏈條布局，以高等級變壓器與高壓開關為營收主力。可以說，二者都是與特高壓建設強相關且營收組成比較純粹的公司。

分析其歷史業績可以發現，這類企業的業績與電網投資規模的關聯度是“點對點”的，即每一條具體線路的竣工時間決定了業績的峰值。這與“電網工程投資完成額”這一口徑高度一致，呈現出明顯的強周期性。

來源：各公司財報、國家能源局

對于B組，以國電南瑞為代表的智能設備板塊呈現出極強的確定性與抗周期性。國電南瑞以能源電力智能化為核心，核心產品包括電網調度自動化系統、繼電保護裝置、特高壓換流閥/直流控保、變電站自動化系統等等。換句話說，B組并非A組那樣偏工程、偏建設、偏物理世界，而是更強調“系統”、“調度”、“調節”、“自動化”。

分析其歷史業績可以發現，國電南瑞的利潤曲線幾乎不受電網投資的波動影響，其核心驅動力在于電網復雜程度提升帶來的技術溢價。隨著新型電力系統中新能源發電量占比的提高，電網的電力電子化特征愈發明顯，傳統的模擬控制手段已無法維持系統穩定。根據行業統計，二次設備在電網投資中的占比已從十年前的個位數水平提升至目前的10%以上。簡單的說，二次設備的利潤增長更多是受全社會用電量增長及電力系統復雜化驅動的內生性增長，而非單純依靠基建項目的堆疊。

來源：各公司財報、國家能源局

對于C組，這個方向更強調電網末端的“接入與消納”，是電網的“毛細血管”，是變電站到用戶家門口的部分，需要與B組的智能調度進行區分。因此，這一類的公司業務以智能電表和用電信息采集為主，代表公司為三星醫療等等。

分析其歷史業績可以發現，配用電側的業績邏輯正在經歷從“城鎮化驅動”向“消納驅動”的深刻轉型，這一轉型解釋了為何這幾家公司在近兩年的利潤表現開始出現加速跡象。在上一輪周期中，配網投資與房地產建設高度掛鉤，智能電表的招標量基本隨城鎮化進程平穩波動。然而，進入“十四五”中后期，分布式光伏的爆發式增長徹底改變了配電網的物理特性。以山東、河北等光伏大省為例，部分地區的配電網已因分布式光伏的倒灌而接近承載極限，導致多地新能源消納率首次跌破95%。可以說，近期的加速增長更多的體現了對新能源并網、充電樁、儲能反向輸電的一種“補課式”投資回升。

來源：各公司財報、國家能源局、國家統計局

新型電力系統的電網周期

本輪“十五五”電網周期與以往周期的核心區別，在于其驅動因素已從“規模擴張”轉變為“新型電力系統下的電網重構”。

過去電網投資的主要邏輯是建設更多的輸電線路以支撐GDP增速帶來的用電需求增長，但在新能源發電量跨過20%的臨界點后，電網的主要矛盾已演變為系統穩定性的脆弱與消納能力的不足。業內預計，在4萬億的投資規模中，用于抵消新能源隨機性、波動性的資金占比將顯著提升。

我們知道，研究一個行業的邊際變化主要有四個要素，即成本、技術、政策和供需。當前，銅、硅鋼片等關鍵原材料的成本波動+柔性直流輸電、新型變壓器等技術升級+國家電網層面的投資政策+AI算力與新能源的需求催化，導致這四個要素在未來5-10年很可能出現激烈的變化。再加上海外需求的共振，這一輪電網周期極大可能強于以往。在這種背景下，行業天花板被重新頂開，各細分領域的龍頭有望在各自的生態位上大展身手。

責任編輯 | 陳斌