文源 | 源媒匯

作者 | 童畫

編輯 | 蘇淮

短期融資券因其“成本小、靈活性高”的特征，已逐漸成為證券公司優(yōu)化流動(dòng)性管理的核心工具。

2月8日晚，四川最大證券公司國金證券發(fā)布公告稱，公司“2026年度第二期短期融資券”已于2月6日發(fā)行完畢，發(fā)行總額為10億元，票面利率為1.69%。

就在十幾天前，1月21日，國金證券剛完成了“2026年度第一期短期融資券”的發(fā)行，同樣融資10億元，但是票面利率為1.73%。

深入梳理融資結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)務(wù)表現(xiàn)，國金證券的光鮮數(shù)據(jù)背后暗藏多重隱憂，這家券商正站在擴(kuò)張與風(fēng)控的博弈路口。

01

借新還舊，“無縫銜接”

國金證券的前身是成都證券，2005年更名為“國金證券有限責(zé)任公司”。

天眼查顯示，國金證券成立于1996年12月20日，注冊資本約為37.13億元，法定代表人是冉云，他也是該公司黨委書記、董事長。

圖片來源于天眼查

2008年1月，成都建投（600109.SH）吸收合并國金證券有限責(zé)任公司，并更名為“國金證券股份有限公司”，同年2月證券簡稱變更為“國金證券”，證券代碼不變，國金證券也就此成為第一例成功借殼上市的券商。

上市七年之后，國金證券董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)第三次會(huì)議審議并通過了《關(guān)于公司發(fā)行短期融資券的議案》，自此也拉開了其通過短期融資券進(jìn)行融資的序幕。

2020年1月，央行核定國金證券待償還短期融資券最高余額為90億元，在此范圍內(nèi)，公司可自主確定每期短期融資券的發(fā)行規(guī)模。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020-2025年，國金證券分別發(fā)行了11期、13期、13期、21期、10期、11期短期融資券，分別融資109億元、129億元、100億元、155億元、115億元、105億元。

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國金證券2025年發(fā)行的11期短期融資券中已有3期到期兌付，分別是“25國金證券CP003”“25國金證券CP005”“25國金證券CP001”，兌付日分別是2025年9月19日、2026年1月22日、2026年2月4日。

2026年1月以來，國金證券已完成了兩期短期融資券的發(fā)行，分別是“26國金證券CP001”“26國金證券CP002”（即本文開頭提到的兩期），合計(jì)發(fā)行總額為20億元，到期兌付日分別是2026年11月17日、2026年9月4日。

圖片來源于國金證券公告

從融資用途看，“借新還舊”特征尤為明顯。“26國金證券CP001”發(fā)行于2026年1月20日，恰好銜接1月22日到期兌付的“25國金證券CP005”；“26國金證券CP002”的發(fā)行日是2月5日，也正好銜接2月4日到期兌付的“25國金證券CP001”。

短短十余天的時(shí)間里，國金證券通過新發(fā)20億元短期融資券，兌付2025年20億元到期債務(wù)，形成“借新還舊”的資金循環(huán)。此舉一方面可以低成本補(bǔ)充短期流動(dòng)資金，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，另一方面通過滾動(dòng)發(fā)行維持資金鏈穩(wěn)定，體現(xiàn)了該券商在AAA信用評級支撐下的高效融資能力。

這種操作，雖然確保了流動(dòng)性連續(xù)性，但也暴露了國金證券的短期償債壓力。該券商2025年發(fā)行的短期融資券中，至少還有80億元要在2026年兌付，若未來市場流動(dòng)性收緊，再融資成本將顯著上升。

02

資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)近十年新高

除去短期融資券以外，國金證券還在通過發(fā)行公司債補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2025年12月，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)了國金證券向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券的注冊申請。其中，公開發(fā)行一年期以上的公司債券面值總額不超過200億元、公開發(fā)行短期公司債券面值余額不超過50億元，批復(fù)有效期自同意注冊之日起24個(gè)月內(nèi)有效。

也就是說，國金證券可以在未來24個(gè)月里根據(jù)市場利率環(huán)境、自身資金缺口動(dòng)態(tài)調(diào)整發(fā)行節(jié)奏，降低融資成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，形成“中長期+短期”的債務(wù)搭配，可靈活匹配不同期限的資金需求。

2026年1月19日，國金證券宣布，公司2026年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券（第一期）完成發(fā)行，規(guī)模15億元，期限為3年，票面利率為1.95%。

但是，在密集的債權(quán)融資推動(dòng)下，國金證券的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)攀升。

截至2025年三季度末，國金證券的資產(chǎn)總額約為1460.69 億元，負(fù)債總額約為1109.34 億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)75.95%，較2024年末上升4.22個(gè)百分點(diǎn)。75.95%的資產(chǎn)負(fù)債率，在A股50家上市券商中排名第35位，也是國金證券近十年來的最高數(shù)據(jù)。

圖片來源于Wind

從負(fù)債增長軌跡看，國金證券近十年的負(fù)債規(guī)模從304.07億元增至1109.34億元，激增逾805億元。尤其是2025年三季報(bào)負(fù)債總額較上年同期增加342億元，同比增長44.57%，遠(yuǎn)超同期營收增速。

圖片來源于Wind

截至2025年9月末，國金證券的應(yīng)付短期融資款為154.58億元、應(yīng)付債券為215.60億元。

在行業(yè)頭部券商紛紛通過定增、配股補(bǔ)充資本的背景下，國金證券僅依賴債權(quán)融資，資本補(bǔ)充渠道單一，制約了其業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力。

對于年內(nèi)到期債務(wù)是否已制定明確的償債資金安排？如何通過債權(quán)融資縮小與頭部券商的差距？2月9日，源媒匯致函國金證券，截至發(fā)稿尚未得到回復(fù)。

03

投行業(yè)務(wù)大幅滑坡

債權(quán)融資對于國金證券來說，不過是增加成本，核心業(yè)務(wù)下降，卻是需要重視之處。

2025年前三季度，國金證券實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入61.52億元、歸母凈利潤17.00億元，同比分別增長43.36%、90.27%。看似業(yè)績爆發(fā)，但拆分業(yè)務(wù)板塊不難發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績增長高度依賴手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入、投資收益，而曾引以為豪的投行業(yè)務(wù)大幅滑坡，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡問題日益突出。

圖片來源于國金證券2025年三季報(bào)

2025年，國金證券的投行業(yè)務(wù)堪稱遭遇“滑鐵盧”。

新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院數(shù)據(jù)顯示，A股2025年定增市場合計(jì)有172個(gè)項(xiàng)目發(fā)行，累計(jì)募資8877.318億元，發(fā)行數(shù)量及募資金額分別較2024年增長18.62%、412.99%。

但是，國金證券2025年僅承銷4家定增項(xiàng)目，累計(jì)承銷額25.47億元，相比2024年下降69.39%，承銷額排名滑落至第23名。

IPO方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，國金證券2025年的承銷額為60.40億元，行業(yè)排名第15位。

投行業(yè)務(wù)下滑還不算，合規(guī)漏洞亦暴露出來，反映出國金證券投行內(nèi)控機(jī)制的薄弱。

2025年12月，上交所對國金證券保薦的飛潮新材料IPO項(xiàng)目發(fā)出監(jiān)管警示，指出財(cái)務(wù)核查不到位、關(guān)聯(lián)交易披露不完整、內(nèi)部控制核查缺失等四大違規(guī)情形，相關(guān)保薦代表人被監(jiān)管警示。

問題一大堆：飛潮新材料財(cái)務(wù)不準(zhǔn)確，兩年多計(jì)310.76萬元利潤，國金證券沒發(fā)現(xiàn)；發(fā)行人跟關(guān)聯(lián)公司資金、人員混在一起，治理混亂，國金證券也沒核查出來。

投行業(yè)務(wù)靠的是口碑和資質(zhì)，一旦被監(jiān)管點(diǎn)名，后續(xù)項(xiàng)目會(huì)越來越難拿，有可能陷入“沒項(xiàng)目-沒收入-沒人脈”的死循環(huán)。這對國金證券來說是個(gè)不好的消息

二級市場方面，自2020年12月2日上漲至19.46元高點(diǎn)之后，國金證券的股價(jià)再也沒有達(dá)到此價(jià)位。截至2026年2月10日收盤，國金證券的股價(jià)報(bào)收于9.19元，市值約341億元，較2020年12月2日的最高市值588億元蒸發(fā)約247億元。

圖片來源于Wind

國金證券的發(fā)展困境，折射出中小券商在行業(yè)集中度提升背景下的生存焦慮。

通過債券融資實(shí)現(xiàn)低成本資金籌措，本是優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、支撐業(yè)務(wù)發(fā)展的有效手段，但過度依賴“借新還舊”的滾動(dòng)模式，疊加高杠桿運(yùn)營與薄弱的資本實(shí)力，加大了其發(fā)展的難度。同時(shí)，投行業(yè)務(wù)的滑坡與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，進(jìn)一步加劇了其發(fā)展的壓力。

監(jiān)管層亦需加強(qiáng)對中小券商融資行為的引導(dǎo)，防范“以債養(yǎng)債”引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在注冊制深化、行業(yè)分化加劇的背景下，國金證券能否打破現(xiàn)有發(fā)展桎梏，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，不僅關(guān)乎自身生存，也將為同類中小券商提供重要借鑒。

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