我們預(yù)計在2026年將繼續(xù)保持適度的政策刺激。由于居民和企業(yè)信心仍然疲軟，我們預(yù)計2026年將維持支持性的政策立場，以支持經(jīng)濟(jì)增長并穩(wěn)定預(yù)期。我們認(rèn)為2026年的增長目標(biāo)可能略微下調(diào)至4.5%-5.0%，通過擴大廣義財政刺激、政策利率下調(diào)、增加對消費和社會保障的支持等方式推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

分析：鑒于2025年宏觀壓力加大，居民和企業(yè)的信心沒有明顯的恢復(fù)跡象，預(yù)計2026年整體將保持足夠的宏觀政策力度，以求完成4.5%-5.0%的GDP目標(biāo)，而無論是針對消費、房地產(chǎn)、收入等具體領(lǐng)域的刺激都會從財政和貨幣兩個工具箱里進(jìn)行組合。

財政政策

2026年適度的廣義財政擴張。我們預(yù)計政府將在2026年適度擴大廣義財政支持，擴大后的財政赤字（AFD）將比2025年預(yù)期增長的約占GDP的1%增至約占GDP的1.5%。這可能包括：1）在2026年維持一般預(yù)算赤字穩(wěn)定在GDP的4%（權(quán)責(zé)發(fā)生制）。2）將超長期特別國債發(fā)行量增加到1.6-1.8萬億元（2025年為1.3萬億元）。3）將地方政府專項債發(fā)行量增加到4.8萬億元（2025年為4.4萬億元）。4）繼續(xù)通過政策性銀行為投資項目提供資金支持。

圖8：2026年一般預(yù)算赤字將保持大體穩(wěn)定（權(quán)責(zé)發(fā)生制）

分析：瑞銀對于廣義財政赤字（AFD）的預(yù)測相對樂觀，預(yù)計2026年AFD的增幅將從GDP占比的1%提升至1.5%，其中預(yù)算內(nèi)赤字率還是維持在GDP的4%，而其增量將來自于超長期特別國債（預(yù)計相比2025年增加0.3-0.5萬億），和地方專項債（預(yù)計相比2025年增加0.4萬億）。

這樣算來AFD的總增量大概在0.7-0.9萬億之間，看起來增量并不是太多，但按照目前彈性比較大的政策取向來看，如果額度不夠的話年中會有一次追加的機會。而且政策性銀行的融資支持也是有彈性的，特別是PSL等城市更新（拆遷）融資支持力度均會根據(jù)市場實際情況而定。

總體來看，2026年的地方政府債券發(fā)行量可能比2025年高出約1萬億元，不包括2萬億的專項再融資地方債（2025年和2026年均有）和5000億元用于銀行資本補充的特別國債。廣義財政擴張將支持地方政府支出、基礎(chǔ)設(shè)施投資、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)項目以及家庭部門。后者可能包括貿(mào)易補貼計劃的增加或在2026年覆蓋范圍擴大至4000-5000億元的更廣泛支持（2025年為3000億元）、更多的社會保障、公共服務(wù)及對待業(yè)群體的支出，對設(shè)備升級和戰(zhàn)略性項目的財政支持也可能適度增加。

分析：地方債上限繼續(xù)提高也是意料之中的事，預(yù)計2026年將比2025年有1萬億元的提高幅度，這還不包括之前已經(jīng)給了的每年2萬億 專項再融資地方債，總之用以維持地方運轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的額度是足夠的。以上這些財政額度的支出方向包括政府基本運營支出、基建投資、科技制造業(yè)投資、支持消費（社會保障）、支持房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

其實2025年下半年對于基建和科技制造業(yè)的投資增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)了，這是對于供求失衡主動做出的調(diào)整，因為科技再好生產(chǎn)出來的產(chǎn)品也要消費掉才行。相應(yīng)的明年財政支出的重點應(yīng)該會放在支持消費上，一方面是消費補貼（以舊換新國補）的增加，另一方面是對特定人群收入補貼（比如生育補貼、殘疾人補貼等）。我覺得后續(xù)如果把收入補貼的范圍擴大的話效果會更好，比如投放到呼聲較高的社保補貼上。

貨幣政策

2026年再降息至少20個基點，而信貸增長將放緩。在持續(xù)的通縮壓力、GDP增長放緩、預(yù)期美聯(lián)儲進(jìn)一步降息的背景下，預(yù)計央行將在接下去的剩余時間及2026年進(jìn)一步下調(diào)政策利率（7天逆回購）20個基點，在未來4-5個季度進(jìn)一步降低貸款市場報價利率（LPR）和房貸按揭貸款利率。

分析：預(yù)計2026年政策利率將繼續(xù)下調(diào)20個基點，而房貸利率（5年期LPR）下調(diào)的幅度將大于政策利率下調(diào)的幅度，以支持經(jīng)濟(jì)維持在4.5%以上的增速。

為了確保充足的流動性并促進(jìn)政府債券發(fā)行增長，我們預(yù)計央行到2026年底還將進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（RRR）25-50個基點，同時配合定向再貸款、正回購以及直接購買政府債券等其他流動性工具。2026年地方平臺債務(wù)置換（2025年和2026年均計劃2.8萬億元人民幣）也可能限制銀行貸款及其他信貸渠道的增長。

分析：預(yù)計央行在2026年將降準(zhǔn)25-50個基點，其實目前市場是不缺錢的，因為居民部門目前整體處于去杠桿的狀態(tài)，新增的貸款需求并不多。那么銀行通過降準(zhǔn)釋放出來的錢主要流向不是居民部門，而是用來購買地方債，但2026年地方平臺債務(wù)置換額度比較有2.8萬億（比較充足），所以預(yù)計2026年銀行通過降準(zhǔn)來釋放流動性購買地方債的額度不會太大，25-50個基點應(yīng)該是足夠的。

因此我們預(yù)計社會融資規(guī)模（TSF）增速將從2025年底的同比8.4%和9月份的同比8.7%小幅下降至2026年底的約同比8%。在2025年小幅上升1.5%-2%（占GDP比例）之后，2026年的信貸沖動預(yù)計將保持基本穩(wěn)定。因此我們預(yù)計中國的債務(wù)/GDP比率在2026年將進(jìn)一步上升約11%，部分原因在于名義GDP雖有所改善但仍然偏弱。

圖10：信貸增長將放緩，而信貸脈沖將大體保持穩(wěn)定

分析：預(yù)計2026年的社融增速將進(jìn)一步放緩至8%，這背后的主要原因包括兩個，第一是居民部門目前處于去杠桿周期，信貸需求并不強。第二是目前科技行業(yè)的崛起使得融資方式從銀行貸款轉(zhuǎn)向資本市場融資，所以信貸需求相應(yīng)的也會減下來。

預(yù)計2026年債務(wù)/GDP比率會進(jìn)一步上升11%，這是因為在居民部門去杠桿的背景下，政府部門就會加杠桿來扛起經(jīng)濟(jì)增長的重任。接下去一兩年內(nèi)政府部門部門加杠桿支出的領(lǐng)域比如消費刺激、科技制造等都會有一些邊際改善或者持續(xù)擴張。