出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

在全球人口老齡化、人力成本攀升與供應(yīng)鏈數(shù)智化轉(zhuǎn)型的三重驅(qū)動下，箱式倉儲機(jī)器人已經(jīng)成為自動化倉儲的核心賽道。

而國內(nèi)站在這條賽道前列的公司，正是2016年成立的海柔創(chuàng)新。

這家由85后連續(xù)創(chuàng)業(yè)者陳宇奇掌舵的獨角獸，頭頂“全球ACR一哥”的光環(huán)，身后站著紅杉中國、五源資本、今日資本等一眾頂級投資機(jī)構(gòu)，于2026年2月13日向港交所遞表，向港股“ACR第一股”發(fā)起沖刺。（編者按：ACR全稱為Autonomous Case-Handling Robot，招股書中多次使用“ACR”來指代箱式倉儲機(jī)器人。）

在招股書中，海柔創(chuàng)新展示了一組光鮮的數(shù)據(jù)：2024年營收13.6億元，同比大增68.5%；2025年前三季度營收已達(dá)12.63億元。然而在這條高速增長的快車道下，也存在令人擔(dān)憂的財務(wù)問題。

不到3年累計虧損28.54億元、負(fù)債凈額高達(dá)38.79億元、第一大客戶依賴度翻倍——這些刺眼的數(shù)字，也揭示了這家公司殘酷的另一面。

這不禁讓人想問：既然已經(jīng)做到了市占率全球第一，服務(wù)了全球超800家客戶，其中70余家還是世界500強(qiáng)企業(yè)，為什么海柔創(chuàng)新依然深陷虧損的泥潭？在倉儲機(jī)器人賽道“軍備競賽”進(jìn)入白熱化的今天，海柔創(chuàng)新何時才能實現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)？

1、大疆教父“門徒”，打造全球ACR龍頭

在機(jī)器人創(chuàng)投領(lǐng)域，李澤湘是一位“教父級”人物，在他的幫助下，大疆創(chuàng)始人汪滔的創(chuàng)業(yè)才步入正軌，為日后稱霸無人機(jī)市場奠定基礎(chǔ)，因此李澤湘被稱為“大疆教父”。

后來，李澤湘又牽頭成立了東莞松山湖機(jī)器人產(chǎn)業(yè)基地及孵化基金，陸續(xù)投資了上百個硬科技創(chuàng)業(yè)項目，其中包括逸動科技、正浩創(chuàng)新、松山智能、胡桃科技、云鯨智能等，而海柔創(chuàng)新的創(chuàng)始人陳宇奇也是李澤湘投資的“創(chuàng)業(yè)門徒”之一。

陳宇奇出生于1988年，2012年獲得香港理工大學(xué)電子及資訊工程學(xué)士學(xué)位。2014年，他基于自己本科的畢業(yè)設(shè)計項目，將光通信領(lǐng)域的電壓控制模塊進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化落地，做出了偏壓控制器。

同年，他創(chuàng)辦了香港普格精密系統(tǒng)公司，還曾向華為、美國國家航空航天局以及貝爾實驗室等機(jī)構(gòu)供貨。

2015年，在李澤湘的建議下，陳宇奇帶領(lǐng)團(tuán)隊將發(fā)展方向轉(zhuǎn)向機(jī)器與自動化領(lǐng)域，為了挖掘市場需求，陳宇奇團(tuán)隊還曾在北京用3個月時間，實地調(diào)研了約40個物流倉庫和展覽會，最終鎖定了倉儲自動化這個應(yīng)用場景。

2016年底，陳宇奇與徐圣東、房冰三人一起創(chuàng)辦了海柔創(chuàng)新，他們研發(fā)的產(chǎn)品開創(chuàng)了箱式倉儲機(jī)器人（ACR）商業(yè)化應(yīng)用的先河。

與倉儲自動化領(lǐng)域原有的AS/RS（自動存取系統(tǒng)）和AMR（自主移動機(jī)器人）相比，ACR通過自主貨箱檢索和端到端自動化，具備更高的靈活性、空間利用率和動態(tài)運營適配能力，從而更契合電商、零售、鞋服、醫(yī)藥等行業(yè)的高密度、柔性化倉儲需求。

（圖 / 海柔創(chuàng)新的產(chǎn)品（來源：招股書））

從2018年開始與首家客戶百世物流合作以后，海柔創(chuàng)新的業(yè)務(wù)走上了快車道，此后又與順豐、飛利浦、安踏、波司登、國藥集團(tuán)等知名客戶簽約合作，2020年公司營收較上一年猛增了10倍，2021年營收又增長了5倍。

到2024年，據(jù)灼識咨詢的資料，海柔創(chuàng)新已經(jīng)是全球最大的ACR解決方案提供商，按收入及出貨量計算，市占率超過30%。

在資本層面，海柔創(chuàng)新也備受追捧，累計完成16輪融資，核心投資方包括紅杉中國、五源資本、今日資本、泛大西洋資本、源碼資本等。

其中，李澤湘創(chuàng)辦的松山湖機(jī)器人研究院也是股東之一，不過持股比例從最初的10%已經(jīng)降至遞表前的0.22%。

上市前，海柔創(chuàng)新采取同股不同權(quán)的架構(gòu)，因此公司創(chuàng)始人陳宇奇雖然持股僅7.92%，但擁有63.23%的投票權(quán)，徐圣東、房冰兩人分別持股2.87%，同時分別擁有1.14%的投票權(quán)。

此外，紅杉中國持股4.56%、五源資本持股14.53%、泛大西洋資本持股12.06%、源碼資本持股10.85%以及今日資本持股10.79%。

熱鬧背后，一處關(guān)鍵細(xì)節(jié)也值得玩味，在遞表前夕，海柔創(chuàng)新的早期股東勵快駿、清華同方旗下的同方以衡等機(jī)構(gòu)已提前轉(zhuǎn)讓股份，悄然退出。

在融資過程中，海柔創(chuàng)新也曾授予投資方特殊權(quán)利，包括贖回權(quán)，隨著公司首次提交招股書，這項權(quán)利已經(jīng)終止，但若公司主動撤回上市申請、上市遭拒或遞交招股書18個月后仍未成功上市，贖回權(quán)等特殊權(quán)利將會恢復(fù)，也會給海柔創(chuàng)新帶來潛在的股權(quán)回購風(fēng)險和資金壓力。

對此，「創(chuàng)業(yè)最前線」試圖向海柔創(chuàng)新詢問相應(yīng)的風(fēng)控措施，截至發(fā)稿前未獲得回應(yīng)。

2、業(yè)績狂飆的另一面：負(fù)債凈額高達(dá)38.79億元

如果只看營收曲線，海柔創(chuàng)新的表現(xiàn)“堪稱完美”。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前九個月，海柔創(chuàng)新分別實現(xiàn)營收8.07億元、13.6億元及12.63億元。2024年與2025年前三季度的營收分別同比增長68.57%、35.62%。

（圖 / 海柔創(chuàng)新招股書）

其毛利率也從2023年的16%躍升至2025年前三季度的28.9%，招股書將毛利率的提升歸功于“大陸以外市場的貢獻(xiàn)不斷增加，項目規(guī)模更大、服務(wù)附加值更高、定價條款更優(yōu)”。

但詳細(xì)分析招股書，我們也能看到海柔創(chuàng)新光鮮表象下面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

首先是公司的負(fù)債凈額持續(xù)飆升，現(xiàn)金流長期承壓。

（圖 / 海柔創(chuàng)新招股書）

招股書顯示，海柔創(chuàng)新的負(fù)債凈額從2023年的23.2億元，增至2024年的33.5億元，到2025年前三季度已達(dá)到38.79億元。短短兩年多時間，負(fù)債凈額激增超15億元。

報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物低于8億元，而流動負(fù)債規(guī)模較大，短期償債壓力凸顯。

（圖 / 海柔創(chuàng)新招股書）

海柔創(chuàng)新的負(fù)債規(guī)模激增原因之一是贖回負(fù)債的增長，從2023年末的28.86億元增至2025年9月30日的39.61億元。未來若公司上市，贖回負(fù)債將重新分類至權(quán)益，從而降低相關(guān)風(fēng)險，因此海柔創(chuàng)新能否成功上市對其至關(guān)重要。

在現(xiàn)金流層面，海柔創(chuàng)新的經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出：2023年凈流出4.82億元，2024年凈流出1.96億元，2025年前三季度凈流出2.86億元。

在報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新高企的負(fù)債與持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出，意味著公司自身的“造血能力”缺失，依賴外部融資維持運營。

ACR設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、部署需要大量前期投入，上游核心零部件采購需要預(yù)付資金，下游的項目交付也存在賬期，三重壓力疊加，讓海柔創(chuàng)新的資金鏈?zhǔn)冀K處于緊繃狀態(tài)。

海柔創(chuàng)新的第二個挑戰(zhàn)是客戶結(jié)構(gòu)的變化，客戶集中度越來越高。

據(jù)海柔創(chuàng)新招股書披露，截至2025年第三季度末，公司已經(jīng)與超過800名客戶（包括直接客戶和渠道合作伙伴）簽訂合同。照常來看，公司理應(yīng)實現(xiàn)客戶結(jié)構(gòu)的分散化，降低經(jīng)營風(fēng)險。

可惜現(xiàn)實并非如此：報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新第一大客戶的收入占比出現(xiàn)飆升——從2023年的15.6%，增長至2025年前三季度的30.4%，占比接近翻倍；

截至2025年第三季度末，海柔創(chuàng)新前五大客戶的收入占比增至48.2%，這意味著公司近一半的營收依賴前5大客戶，而2023年和2024年，這一占比均未超過4成，分別為32.1%、36.7%。

這種客戶依賴背后，也會導(dǎo)致公司面臨多重風(fēng)險，其一是客戶砍單風(fēng)險，若大客戶因行業(yè)周期、戰(zhàn)略調(diào)整縮減倉儲自動化投入，海柔創(chuàng)新將遭遇訂單下滑挑戰(zhàn)；其二是議價權(quán)弱勢風(fēng)險，一般而言，客戶集中度越高，公司的議價能力就會越弱，從而擠壓利潤空間。

報告期內(nèi)，海柔創(chuàng)新的前五大客戶變動也較為頻繁，僅有客戶A一直處于前五大客戶行列。其大客戶依賴的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險被進(jìn)一步放大。

3、服務(wù)超800家客戶，為何還會累虧超28億？

早在2022年，海柔創(chuàng)新創(chuàng)始人陳宇奇在接受《中國企業(yè)家雜志》采訪時曾提及公司的階段性目標(biāo)，他希望公司能在兩年內(nèi)實現(xiàn)盈利。

然而，截至2025年第三季度末，海柔創(chuàng)新不僅未能實現(xiàn)盈利，反而持續(xù)深陷虧損泥潭。

招股書顯示，從2023年至2025年前三季度的兩年零九個月時間里，海柔創(chuàng)新累計虧損達(dá)到28.54億元。

這一數(shù)字與其超過800家的客戶基數(shù)形成了強(qiáng)烈反差，也讓人產(chǎn)生疑惑：為什么公司市占率已經(jīng)做到全球第一，服務(wù)了這么多客戶，卻仍然無法盈利？

這需要從海柔創(chuàng)新的商業(yè)模式上尋找答案。

招股書披露，報告期內(nèi)公司大部分收入來自一次性交付及部署特定項目的初始費，銷售ACR解決方案的營收占比高達(dá)98%以上，后續(xù)產(chǎn)生的經(jīng)常性收入占比較低。

因此，其收入結(jié)構(gòu)，更像是“一次性賣菜”，而非“長期收租”。

（圖 / 海柔創(chuàng)新招股書）

在這種項目制模式下，每個項目都需要定制化設(shè)計、現(xiàn)場部署、人員調(diào)試，規(guī)模越大，公司的交付成本越高，邊際成本無法下降，且營收的持續(xù)性也存在不確定性。

再加上海柔創(chuàng)新超6成收入來源來自大陸市場，由于大陸客戶通常更注重節(jié)省成本且對價格更為敏感，導(dǎo)致海柔創(chuàng)新大陸業(yè)務(wù)的毛利率較低。

截至2025年9月30日止的9個月內(nèi)，大陸業(yè)務(wù)毛利率為20%，同期大陸以外市場的毛利率則達(dá)到43.9%。

（圖 / 海柔創(chuàng)新招股書）

好消息是，截至2025年9月30日，海柔創(chuàng)新來自大陸以外市場的訂單量已占公司總訂單量的50%以上。未來向毛利率更高的海外市場拓展，是公司的重要發(fā)展方向，也是走向盈利的重要保障因素之一。

與海柔創(chuàng)新同處于倉儲自動化賽道的極智嘉，在2025年的業(yè)績預(yù)告中顯示已經(jīng)實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤2500萬元至4500萬元，較上一年同期扭虧為盈。

而極智嘉與海柔創(chuàng)新最大的不同之一，就是在戰(zhàn)略層面更偏向毛利率更高的海外市場。在2024年，極智嘉就有70%以上的收入來自大陸以外的市場。

此外，在成本控制方面，極智嘉也比海柔創(chuàng)新更優(yōu)秀，以2024年的數(shù)據(jù)為例，極智嘉的研發(fā)開支、銷售及營銷開支、行政開支三項占總收入的比例為39.3%。同期海柔創(chuàng)新的三項費用占總收入的比例則高達(dá)75.2%。

顯然，海柔創(chuàng)新的持續(xù)虧損，不是技術(shù)不行，也不是市場不行，而是公司商業(yè)模式與內(nèi)部經(jīng)營策略共同導(dǎo)致的結(jié)果。在一個“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”的模式下，服務(wù)800多家全球客戶仍未能實現(xiàn)盈利的閉環(huán)。

未來，海柔創(chuàng)新如何在內(nèi)部降本增效與在外部拓展海外市場，將成為公司的兩大關(guān)鍵命門。

站在港交所的門口，36歲的陳宇奇需要展現(xiàn)的不只是技術(shù)和市占率領(lǐng)先的故事，還有商業(yè)化邁向成熟階段的證據(jù)。

資本市場不會一直為“未來”買單，當(dāng)“ACR第一股”的光環(huán)褪去，海柔創(chuàng)新必須向外界證明它不僅能將貨箱送到人面前，更能將真金白銀賺到公司賬上，以及分到股東手中。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。