浙江德碩科技股份有限公司（下稱“德碩科技”）正沖刺北交所IPO，公司自稱“全球第二大、國(guó)內(nèi)第一電錘電鎬制造商”，并擁有國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)、專精特新“小巨人”資質(zhì)。報(bào)告期內(nèi)，公司營(yíng)收從7.3億元增長(zhǎng)至9.6億元，業(yè)績(jī)表現(xiàn)看似穩(wěn)健。

然而，《新財(cái)聞》深入梳理后可見，這家企業(yè)背后存在一系列不容忽視的問題：實(shí)控人夫婦持股超96%形成家族式管控、親屬關(guān)聯(lián)企業(yè)密集嵌入供應(yīng)鏈、ODM貼牌收入占比接近90%、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)存貸雙高與應(yīng)收存貨雙高、研發(fā)投入持續(xù)走低、募投項(xiàng)目信息前后矛盾，同時(shí)還存在社保公積金大規(guī)模欠繳等合規(guī)問題。

3月5日IPO將正式進(jìn)入北交所上會(huì)審議，德碩科技能否順利登陸資本市場(chǎng)，仍面臨多重考驗(yàn)。

家族高度控股，治理制衡機(jī)制形同虛設(shè)

德碩科技最受關(guān)注的問題，集中在公司治理層面。截至招股書簽署日，公司實(shí)控人李躍輝、曹美芬夫婦直接及間接合計(jì)控制公司96.20%表決權(quán)，處于絕對(duì)控股地位。其中，李躍輝直接持股51.50%，曹美芬直接持股35.70%，二人通過員工持股平臺(tái)進(jìn)一步強(qiáng)化控制權(quán)。

如此高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在擬上市企業(yè)中較為少見。這意味著公司從決策到執(zhí)行，基本由實(shí)控人主導(dǎo)，股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的制衡作用被大幅弱化。盡管公司在問詢回復(fù)中強(qiáng)調(diào)已建立完善治理結(jié)構(gòu)，但在缺乏外部機(jī)構(gòu)投資者、獨(dú)立董事難以實(shí)質(zhì)制衡的情況下，上市公司獨(dú)立性、中小股東利益保護(hù)均存在明顯隱患。

北交所已在問詢中明確要求公司說明，在實(shí)控人持股比例過高的背景下，如何保證治理規(guī)范、決策公允，避免資金占用、利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。公司回復(fù)未能提供充分、可驗(yàn)證的制衡案例，治理有效性仍存疑。

關(guān)聯(lián)交易密集，親屬供應(yīng)商引發(fā)利益輸送質(zhì)疑

比股權(quán)集中更引人擔(dān)憂的，是公司密集的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)。報(bào)告期內(nèi)，德碩科技向關(guān)聯(lián)方采購金額持續(xù)增長(zhǎng)，2022—2024年分別為2261.49萬元、2845.65萬元、3394.81萬元，占采購總額比例長(zhǎng)期在4.5%以上。若包含委外加工、服務(wù)類關(guān)聯(lián)往來，實(shí)際關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更高。

這些關(guān)聯(lián)方大多與實(shí)控人家族存在直接親屬關(guān)系：洪銘齒輪、貝朗齒輪由實(shí)控人親屬控制，為核心齒輪零部件供應(yīng)商；協(xié)力球鐵、銘勝工貿(mào)供應(yīng)鑄件及機(jī)械加工；欣瀚工貿(mào)、納澎工貿(mào)承接委外加工；未來萬家則與公司存在工程、采購等多方面往來。

其中，貝朗齒輪的快速崛起尤為異常。該公司成立時(shí)間較短，缺乏長(zhǎng)期行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)能驗(yàn)證，卻在短期內(nèi)成為德碩科技核心供應(yīng)商，2025年上半年采購金額接近千萬元。北交所兩輪問詢均追問其合理性，公司僅以價(jià)格公允、質(zhì)量穩(wěn)定回應(yīng)，未提供完整的第三方比價(jià)、成本核驗(yàn)資料，難以打消市場(chǎng)對(duì)利益輸送、調(diào)節(jié)報(bào)表的疑慮。

此外，實(shí)控人及其親屬之間存在大額資金往來，關(guān)聯(lián)方與客戶、供應(yīng)商之間存在資金交集。盡管公司聲明不存在體外資金循環(huán)、虛增收入等情形，但未公開完整流水核查底稿，資金真實(shí)性與內(nèi)控嚴(yán)密性仍受質(zhì)疑。

ODM依賴近九成，業(yè)務(wù)模式空心化風(fēng)險(xiǎn)突出

德碩科技雖頂著行業(yè)龍頭名號(hào)，但其業(yè)務(wù)模式高度依賴ODM貼牌代工，自有品牌持續(xù)萎縮，經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性嚴(yán)重不足。

2022—2024年及2025年上半年，公司ODM收入占比分別為81.63%、83.13%、88.31%、85.46%，連續(xù)四年接近90%；自有品牌收入占比則從18.37%一路下滑至11.69%。ODM模式下，公司僅承擔(dān)生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，品牌、設(shè)計(jì)、渠道、定價(jià)權(quán)均掌握在客戶手中，本質(zhì)上屬于代工工廠。

這種模式帶來多重隱患：一是議價(jià)能力弱，客戶持續(xù)壓價(jià)，毛利率長(zhǎng)期低于同行；二是訂單穩(wěn)定性差，大客戶可隨時(shí)更換供應(yīng)商；三是抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，下游行業(yè)波動(dòng)直接傳導(dǎo)至公司業(yè)績(jī)。

客戶結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶收入占比常年超過46%，第一大客戶蘇州盈維來收入占比超20%，2023年更是貢獻(xiàn)了超過一半的收入增長(zhǎng)。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于建筑裝修、基建工程，與房地產(chǎn)周期高度綁定。在國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行、海外市場(chǎng)去庫存的背景下，訂單增長(zhǎng)已顯乏力。

與此同時(shí)，電動(dòng)工具行業(yè)正向鋰電化、智能化、無繩化快速轉(zhuǎn)型，而德碩科技轉(zhuǎn)型明顯滯后。鋰電產(chǎn)品收入占比不足5%，產(chǎn)能利用率僅78.17%，技術(shù)儲(chǔ)備與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力弱于行業(yè)頭部企業(yè)。高度依賴傳統(tǒng)燃油工具、高度依賴單一客戶、高度依賴代工模式，讓公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間受限。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異象頻現(xiàn)，盈利質(zhì)量與資產(chǎn)質(zhì)量承壓

德碩科技賬面營(yíng)收、凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在多項(xiàng)異常，盈利真實(shí)性、現(xiàn)金流安全、資產(chǎn)質(zhì)量均受到市場(chǎng)關(guān)注。

首先是存貸雙高，償債壓力突出。2025年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65.32%，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均低于安全線。一方面貨幣資金常年維持在億元左右，另一方面銀行借款持續(xù)攀升，每年利息支出超千萬元。公司解釋為受限資金較多，但高負(fù)債與低資金效率并存，仍隱含資金占用、報(bào)表調(diào)節(jié)等風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，公司應(yīng)收賬款高企，回款能力偏弱。各期末應(yīng)收賬款分別為1.65億元、1.73億元、2.20億元、2.47億元，持續(xù)攀升，周轉(zhuǎn)天數(shù)超過200天，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。公司壞賬計(jì)提比例顯著低于同行，1年以內(nèi)應(yīng)收賬款僅計(jì)提0.5%，存在少計(jì)提、虛增利潤(rùn)的嫌疑。

此外，德碩科技存貨積壓嚴(yán)重，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)上升。公司存貨規(guī)模從2022年的1.56億元增至2024年的2.02億元，庫存商品接近8000萬元。在營(yíng)收增速放緩、傳統(tǒng)產(chǎn)品需求下滑的情況下，大量存貨面臨滯銷、減值壓力，可能對(duì)未來利潤(rùn)造成沖擊。

德碩科技還存在增收不增現(xiàn)，盈利含金量不足。公司收入增長(zhǎng)高度依賴賒銷，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流未能同步改善，利潤(rùn)更多體現(xiàn)在賬面上，真實(shí)回款能力有限。疊加毛利率長(zhǎng)期徘徊在18.5%—19%，顯著低于同行22%—25%的平均水平，公司盈利能力持續(xù)承壓。

研發(fā)投入持續(xù)下滑，科創(chuàng)屬性成色不足

值得關(guān)注的是，德碩科技以高新技術(shù)企業(yè)、專精特新“小巨人”為申報(bào)亮點(diǎn)，但研發(fā)投入與科創(chuàng)實(shí)力明顯不匹配。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率逐年下滑，2022—2024年分別為3.04%、2.44%、2.20%，2024年已跌至2.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值4.27%，也低于北交所對(duì)專精特新企業(yè)通常要求的3%門檻。研發(fā)絕對(duì)金額偏小，高端技術(shù)投入不足。

為滿足研發(fā)人員占比要求，公司存在明顯的人員湊數(shù)現(xiàn)象，大量生產(chǎn)、調(diào)試、售后人員被歸入研發(fā)序列，缺乏核心技術(shù)背景與創(chuàng)新能力。早期研發(fā)工時(shí)依靠手工臺(tái)賬，研發(fā)費(fèi)用歸集規(guī)范性不足。

專利方面，公司累計(jì)專利288項(xiàng)，但發(fā)明專利僅24項(xiàng)，占比不足8.3%，大量為實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)，核心技術(shù)壁壘薄弱。公司主營(yíng)產(chǎn)品以結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、組裝生產(chǎn)為主，無獨(dú)家核心技術(shù)，與硬科技、專精特新定位存在明顯差距。研發(fā)投入不足也直接導(dǎo)致公司鋰電化、智能化轉(zhuǎn)型遲緩，高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)存在被核查、追繳稅收優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)。

募投項(xiàng)目信息矛盾，產(chǎn)能擴(kuò)張合理性存疑

本次IPO，德碩科技擬公開發(fā)行不超過1800萬股，募集資金2.7億元，其中2.4億元投向年產(chǎn)350萬套智能集成工具生產(chǎn)線技改項(xiàng)目，3000萬元補(bǔ)充流動(dòng)資金。但該募投項(xiàng)目存在多處疑點(diǎn)。

首先是信息前后矛盾。公司此前對(duì)外宣傳項(xiàng)目總投資10.2億元，而招股書披露總投資僅3.5億元，本次募資投入2.4億元，前后相差近4倍。公司以口徑不同解釋，但未能清晰說明差異構(gòu)成，涉嫌夸大投資規(guī)模、誤導(dǎo)投資者。

其次是產(chǎn)能擴(kuò)張激進(jìn)。德碩科技募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能較現(xiàn)有增長(zhǎng)超50%，但公司傳統(tǒng)產(chǎn)品庫存高企、鋰電產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足80%，下游需求放緩、行業(yè)內(nèi)卷加劇，新增產(chǎn)能缺乏足夠訂單支撐，大概率形成閑置資產(chǎn)，每年新增折舊將進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。

最后是募投方向偏離。近90%資金用于生產(chǎn)線技改與設(shè)備購置，幾乎無核心技術(shù)研發(fā)投入，與北交所支持科技創(chuàng)新、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的定位不符，募資合理性與必要性存疑。

社保公積金大規(guī)模欠繳，基礎(chǔ)合規(guī)防線失守

而在治理、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、研發(fā)、募投之外，德碩科技基礎(chǔ)合規(guī)問題同樣突出。截至2025年6月末，公司員工社保、公積金欠繳規(guī)模較大：應(yīng)繳養(yǎng)老保險(xiǎn)1278人，實(shí)繳1020人，欠繳258人；應(yīng)繳住房公積金1278人，實(shí)繳1015人，欠繳263人，欠繳比例均超過20%。‘

公司以新員工未及時(shí)繳納、員工自愿放棄等理由辯解，但社保與公積金屬于法定義務(wù)，不能通過協(xié)商或放棄免除。大規(guī)模欠繳使公司面臨行政處罰、員工仲裁追償、巨額補(bǔ)繳等風(fēng)險(xiǎn)，直接影響凈利潤(rùn)與上市合規(guī)性。

此外，公司還存在工時(shí)管理不規(guī)范、加班工資支付不足、勞務(wù)派遣不合規(guī)、環(huán)保信息披露不完整等問題。部分高污染、高能耗工序委托關(guān)聯(lián)方加工，涉嫌環(huán)保責(zé)任轉(zhuǎn)移，內(nèi)控與合規(guī)基礎(chǔ)薄弱。

監(jiān)管問詢聚焦八大問題，上會(huì)前景存不確定性

針對(duì)德碩科技的諸多疑點(diǎn)，北交所已發(fā)出兩輪審核問詢，核心問題集中在以下幾個(gè)方面：

首先是實(shí)控人持股超96%，如何保障公司治理有效；親屬供應(yīng)商密集，關(guān)聯(lián)交易是否公允、是否存在利益輸送；ODM占比近90%，業(yè)務(wù)是否具備獨(dú)立性與可持續(xù)性；存貸雙高、應(yīng)收存貨雙高，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否真實(shí)可靠？

此外，研發(fā)費(fèi)用率僅2.2%，科創(chuàng)屬性是否達(dá)標(biāo)；募投項(xiàng)目信息矛盾、產(chǎn)能過剩，是否為募資而包裝；社保公積金欠繳，是否觸碰上市合規(guī)底線；地產(chǎn)周期下行、客戶集中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否可控。

公司回復(fù)多以行業(yè)慣例、風(fēng)險(xiǎn)可控、已完成整改等籠統(tǒng)表述回應(yīng)，未形成完整、可驗(yàn)證的證據(jù)鏈，核心疑點(diǎn)至今未能徹底消除。

綜合來看，德碩科技頭頂“行業(yè)龍頭”光環(huán)，但本質(zhì)上仍屬于高度依賴代工、家族管控特征明顯、合規(guī)基礎(chǔ)薄弱的傳統(tǒng)制造企業(yè)。家族獨(dú)控、關(guān)聯(lián)交易密集、業(yè)務(wù)空心化、財(cái)務(wù)異象、科創(chuàng)屬性不足、募投合理性存疑、合規(guī)失守等問題相互交織，構(gòu)成其IPO路上的重要障礙。

當(dāng)前，德碩科技能否通過上會(huì)審議，不僅決定其自身資本命運(yùn)，也將成為觀察北交所審核尺度。《新財(cái)聞》將持續(xù)關(guān)注IPO后續(xù)進(jìn)展。