新業(yè)務(wù)巨虧466億元。

聽(tīng)筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|陳 珂

編|饒 言

投巨資擠入外賣(mài)市場(chǎng)的京東，終于迎來(lái)了“年度考核”。

3月5日晚間，京東集團(tuán)（09618.HK）如約交出了2025年第四季度及全年成績(jī)單。

這份財(cái)報(bào)如同一枚硬幣的兩面，鮮明地展示了這家電商巨頭在轉(zhuǎn)型十字路口的“舍”與“得”。

一邊是規(guī)模的歷史性突破。財(cái)報(bào)顯示，2025年京東全年總收入首次突破1.3萬(wàn)億元（人民幣，以下未標(biāo)注則同）大關(guān)，創(chuàng)近年增速新高。核心基本盤(pán)零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)514億元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從4.0%提升至4.6%。

不過(guò)，另一面則是利潤(rùn)的斷崖式下滑。

由于高調(diào)進(jìn)軍即時(shí)零售戰(zhàn)場(chǎng)，尤其是以補(bǔ)貼打法硬撼外賣(mài)市場(chǎng)，京東全年歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)僅為196億元，相較于2024年的414億元，同比暴跌52.66%，低于機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)的291.96億元。

圖：京東2025年的營(yíng)收和凈利情況

來(lái)源：京東財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

財(cái)報(bào)將利潤(rùn)驟降歸因于新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略性投入，以京東外賣(mài)為代表的新業(yè)務(wù)板塊全年經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)466億元，成為侵蝕盈利的核心因素。

這份成績(jī)單是京東新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的最直觀寫(xiě)照，這說(shuō)明，為了從美團(tuán)、阿里手中搶食，京東在2025年付出了沉重的代價(jià)。

財(cái)報(bào)發(fā)布后的晚間電話(huà)會(huì)上，面對(duì)分析師關(guān)于“增長(zhǎng)與利潤(rùn)如何平衡”的尖銳提問(wèn)，京東CEO許冉和CFO單甦，反復(fù)提及幾個(gè)關(guān)鍵詞，健康增長(zhǎng)、效率改善、協(xié)同效應(yīng)。

但在市場(chǎng)看來(lái)，在瞬息萬(wàn)變的電商和巨頭深耕的即時(shí)零售江湖，留給京東“以時(shí)間換空間”的窗口期或許并不寬裕。2026年，當(dāng)補(bǔ)貼潮退去，考驗(yàn)京東的時(shí)刻才真正到來(lái)。

零售仍然堅(jiān)韌，品類(lèi)卻有“溫差”

當(dāng)然，如果只看零售這一核心業(yè)務(wù)，可以說(shuō)，2025年這家零售巨頭守擂成功，表現(xiàn)甚至還可圈可點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，京東零售全年收入達(dá)11264億元，同比增長(zhǎng)10.9%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)514億元，同比增長(zhǎng)25.1%。此外，京東零售年度活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)7億，季度活躍用戶(hù)數(shù)和用戶(hù)購(gòu)物頻次同比增長(zhǎng)超30%。

這依然是整個(gè)京東集團(tuán)的“造血機(jī)器”，也讓市場(chǎng)對(duì)京東的戰(zhàn)斗能力重拾信心。

特別是在商超品類(lèi)，從收入結(jié)構(gòu)看，2025年，京東商品收入同比增長(zhǎng)10.3%至1.02萬(wàn)億元，其中電子產(chǎn)品及家用電器收入增長(zhǎng)7.1%，日用百貨增長(zhǎng)15.3%。

此外，服務(wù)收入成為京東全年最亮眼的增長(zhǎng)極。2025年，京東服務(wù)收入同比增長(zhǎng)23.6%至2853億元。其中，平臺(tái)及廣告服務(wù)收入增長(zhǎng)18.9%，物流及其他服務(wù)收入增長(zhǎng)高達(dá)26.6%。

圖：京東2025年的收入情況

來(lái)源：京東財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

隨著廣告等高利潤(rùn)業(yè)務(wù)占比擴(kuò)大，收入結(jié)構(gòu)正在變得“更加多元”。這意味著，京東正在擺脫對(duì)“帶電品類(lèi)”的過(guò)度依賴(lài)，盈利模式正從單純賺取商品差價(jià)，逐步向平臺(tái)傭金與服務(wù)費(fèi)用轉(zhuǎn)型。這也對(duì)應(yīng)了，許冉在電話(huà)會(huì)中強(qiáng)調(diào)的，“品類(lèi)增長(zhǎng)更加多元”。

雖然，京東零售守住了底線(xiàn)，但拆開(kāi)細(xì)看，零售內(nèi)部存在著 “溫差” 。

日用百貨商品等成為了那團(tuán)火。根據(jù)財(cái)報(bào)，京東日用百貨品類(lèi)收入已經(jīng)連續(xù)5個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，全年增長(zhǎng)15.3%，占商品收入比例首次超過(guò)四成。

另外，商超品類(lèi)增長(zhǎng)也連續(xù)實(shí)現(xiàn)8個(gè)季度的雙位數(shù)增長(zhǎng)，時(shí)尚、健康也在增長(zhǎng)，一定程度上對(duì)沖了基本盤(pán)的壓力。

真正的壓力給到了“電子產(chǎn)品及家用電器”。

作為京東起家與護(hù)城的根本，該品類(lèi)在第四季度收入同比下降了12.0%。雖然全年仍維持了7.1%的增長(zhǎng)，但四季度的“失速”讓市場(chǎng)捏了一把冷汗。

京東解釋?zhuān)捌诨鶖?shù)較高是導(dǎo)致京東零售業(yè)務(wù)收入同比下滑的主要原因之一。早在2024年第四季度，受?chē)?guó)補(bǔ)的強(qiáng)力刺激，家電和3C產(chǎn)品消費(fèi)需求被前置和放大，為京東創(chuàng)造了極高的營(yíng)收基數(shù)。

這印證了電話(huà)會(huì)中管理層提到的“高基數(shù)壓力”，雖然日百業(yè)務(wù)還在增長(zhǎng)，但依然難掩家電大盤(pán)的疲軟。許冉表示，“帶電品類(lèi)（包括家電、手機(jī)、電腦、數(shù)碼產(chǎn)品）依然會(huì)階段性承壓，但預(yù)計(jì)2026 年下半年的增速會(huì)好于上半年。”

此外，存儲(chǔ)芯片成本的持續(xù)上漲，對(duì)手機(jī)數(shù)碼等電子產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生一定影響，在一定程度上也抑制了銷(xiāo)量。

許冉還坦承，短期仍面臨高基數(shù)與原材料成本上漲的壓力。但她同時(shí)透露了一個(gè)更讓人擔(dān)憂(yōu)的細(xì)節(jié)，“存儲(chǔ)芯片成本持續(xù)上漲將推動(dòng)手機(jī)、數(shù)碼等產(chǎn)品漲價(jià)，這在一定程度上會(huì)抑制銷(xiāo)量，但客單價(jià)的提升將部分抵消銷(xiāo)量下滑的影響。”

這或許是無(wú)奈之下的“以?xún)r(jià)換量”。對(duì)于習(xí)慣了大廠(chǎng)“百億補(bǔ)貼”和極致性?xún)r(jià)比的消費(fèi)者而言，當(dāng)京東開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“客單價(jià)提升”時(shí)，意味著在3C領(lǐng)域，過(guò)去那種通過(guò)補(bǔ)貼換增長(zhǎng)的打法，正在被重新審視。

虧損466億，外賣(mài)“流血”不止

如果說(shuō)零售業(yè)務(wù)是京東穩(wěn)扎穩(wěn)打的“大本營(yíng)”，那么以京東外賣(mài)為首的新業(yè)務(wù)，則是這頭大象試圖轉(zhuǎn)身邁出的沉重一步。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年，京東新業(yè)務(wù)板塊收入492.82億元，同比增長(zhǎng)157.3%。看起來(lái)風(fēng)光無(wú)限的數(shù)據(jù)，背后卻是高達(dá)466.41億元的經(jīng)營(yíng)虧損，以及94.6%的經(jīng)營(yíng)虧損率。

錢(qián)燒到哪里去了？毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)然是“外賣(mài)突襲戰(zhàn)”增加的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

2025年全年，京東市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)840億元，較2024年的480億元增長(zhǎng)到75.1%。市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占凈收入的比例，由2024年的4.1%，變成6.4%。

單季度看，2025年第四季度，京東的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增長(zhǎng)50.6%，達(dá)到253億元。財(cái)報(bào)中的解釋言簡(jiǎn)意賅，主要由于新業(yè)務(wù)（包括京東外賣(mài)、京東產(chǎn)發(fā)、京喜以及海外業(yè)務(wù)）推廣支出增加。

圖：京東2025年的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支數(shù)據(jù)

來(lái)源：京東財(cái)報(bào) 《聽(tīng)筒Tech》截圖

這些真金白銀換來(lái)了什么？

據(jù)京東方面披露，外賣(mài)業(yè)務(wù)上線(xiàn)一年來(lái)，獲得了超過(guò)2.4億用戶(hù)下單，市場(chǎng)份額超過(guò)15%。也就是說(shuō)，在巨額補(bǔ)貼下，從無(wú)到有，京東確實(shí)用不到一年的時(shí)間，在外賣(mài)這個(gè)看似已經(jīng)成熟的市場(chǎng)上撕開(kāi)了一道口子。

許冉也肯定了外賣(mài)的引流價(jià)值，表示外賣(mài)為京東帶來(lái)了新用戶(hù)，并大幅提升了現(xiàn)有用戶(hù)的購(gòu)物頻次。

如果把時(shí)間拉回到2025年2月，京東高調(diào)宣戰(zhàn)外賣(mài)，彼時(shí)很多人還沒(méi)意識(shí)到，京東是玩真的。這導(dǎo)致美團(tuán)為了防守，2025年三季度銷(xiāo)售營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支激增90.9%，阿里將餓了么升級(jí)為“淘寶閃購(gòu)”全面參戰(zhàn)。

但遺憾的是，2025年，三家平臺(tái)在用戶(hù)、商家、騎手身上燒錢(qián)近千億元，誰(shuí)也沒(méi)占到絕對(duì)便宜。這也印證了業(yè)內(nèi)人士的戲言，外賣(mài)大戰(zhàn)本身就是一場(chǎng)“氪金游戲”。

另外，為了推動(dòng)供應(yīng)鏈建設(shè)，京東外賣(mài)自營(yíng)餐飲平臺(tái)七鮮小廚也于2025年開(kāi)店，上線(xiàn)初期便投入10億元現(xiàn)金招募招牌菜合伙人。截至2026年2月，已有超50家七鮮小廚開(kāi)店?duì)I業(yè)。京東方面表示，2026年將加速拓展七鮮小廚，計(jì)劃年底覆蓋所有一二線(xiàn)城市。

不過(guò)，作為挑起戰(zhàn)火的京東，似乎在這場(chǎng)拉鋸戰(zhàn)中，略顯疲態(tài)。

諸如，面對(duì)虧損壓力，許冉提到，京東外賣(mài)的目標(biāo)是在規(guī)模保持健康發(fā)展的同時(shí)，取得經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善，預(yù)計(jì)2026年外賣(mài)的投入較2025年將有所降低。

同時(shí)，許冉也表示，改善盈利的路徑包括打造多元化收入來(lái)源、提升補(bǔ)貼效率以及通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提升配送效率。

不過(guò)，盡管“流血”不止，但并不意味著京東要結(jié)束這場(chǎng)戰(zhàn)役。實(shí)際上，在2月底，京東就又上線(xiàn)了“百億超市”頻道，計(jì)劃未來(lái)3年投入超200億元補(bǔ)貼，依然劍指即時(shí)零售。

許冉仍表示，投入的減少，僅取決于外賣(mài)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。這也意味著，如果美團(tuán)、阿里繼續(xù)加碼，這場(chǎng)“燒錢(qián)大戰(zhàn)”將不會(huì)熄火。

重蹈“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”邏輯？

對(duì)于京東的境遇，市場(chǎng)情緒復(fù)雜。

摩根士丹利此前的看空?qǐng)?bào)告將京東評(píng)級(jí)定為“低配”，目標(biāo)價(jià)僅24美元，并直言其低估值可能是一個(gè)“價(jià)值陷阱”。

大摩甚至預(yù)警，即使零售業(yè)務(wù)是一個(gè)年虧損可能高達(dá)340億元的“財(cái)務(wù)黑洞”。他們認(rèn)為這不僅導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑，更造成了凈資產(chǎn)收益率和自由現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)性惡化。

在3月5日的京東業(yè)績(jī)電話(huà)會(huì)上，分析師的諸多問(wèn)題也耐人尋味。諸如，分析師的提問(wèn)包括，京東對(duì)即時(shí)零售盈利路徑、長(zhǎng)期投入決心，如何平衡增長(zhǎng)與利潤(rùn)率，以及2026新興業(yè)務(wù)的投入水平。

這些問(wèn)題都反映了市場(chǎng)仍在觀察京東，以及對(duì)京東進(jìn)行價(jià)值預(yù)判。甚至，市場(chǎng)還擔(dān)憂(yōu)，京東是否正在重蹈覆轍，陷入“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的泥潭。

其實(shí)，市場(chǎng)的焦慮不難理解。首先，是盈利預(yù)期的不明朗。實(shí)際上，面對(duì)京東的巨額虧損及未來(lái)動(dòng)作，雖然京東表示，2026年總投入會(huì)比2025年降低，但“取決于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)”的表述，仍給市場(chǎng)留下了不確定性。

另外，一定程度上，京東正在腹背受敵。

一方面，是來(lái)自抖音等興趣電商的滲透。諸如，2025年雙11期間，京東與抖音爆發(fā)了“二選一”的口水戰(zhàn)。這種緊張的背后，是抖音在3C領(lǐng)域的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻。也標(biāo)志著，過(guò)去在3C領(lǐng)域“誰(shuí)與爭(zhēng)鋒”的京東，不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)，流量正在從“搜索”向“內(nèi)容”遷移。

另一方面，美團(tuán)、淘寶閃購(gòu)則從“即時(shí)”維度反向包抄。當(dāng)“萬(wàn)物到家”成新常態(tài)，消費(fèi)者買(mǎi)手機(jī)、買(mǎi)數(shù)據(jù)線(xiàn)的第一反應(yīng)就不再是打開(kāi)傳統(tǒng)電商APP，而是看哪個(gè)外賣(mài)平臺(tái)附近有商家能30分鐘送貨上門(mén)。

不過(guò)，京東仍有底氣。在電話(huà)會(huì)上，京東拋出了自己極具野心的目標(biāo)，2026年外賣(mài)市場(chǎng)份額達(dá)到30%。這意味著，京東不僅不會(huì)收手，反而要繼續(xù)深挖。

面對(duì)美團(tuán)的守擂和阿里的生態(tài)戰(zhàn)，京東未來(lái)的出路在哪里？許冉反復(fù)提及了“協(xié)同”。

這正是京東必須打這場(chǎng)外賣(mài)戰(zhàn)的底層邏輯，不是為了那幾塊錢(qián)的餐飲抽成，而是為了在“即時(shí)零售”的牌桌上擁有一席之地，更是用高頻的“吃”帶動(dòng)低頻的“買(mǎi)”。

另外，在電話(huà)會(huì)，許冉也花了大量時(shí)間闡述AI對(duì)京東的重塑。她認(rèn)為，智能代理電商時(shí)代，京東的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)會(huì)被進(jìn)一步放大。

另外，2025年，大語(yǔ)言模型言犀已支持超1000個(gè)業(yè)務(wù)應(yīng)用場(chǎng)景，Token調(diào)用量同比增近百倍。同時(shí)，AI導(dǎo)購(gòu)助手年帶動(dòng)了數(shù)十億元的GMV。

出海也被提上日程。諸如，京東在歐洲的零售平臺(tái)Joybuy已啟動(dòng)試運(yùn)營(yíng)。不過(guò)，京東也承認(rèn)，海外供應(yīng)鏈能力建設(shè)是個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，仍需時(shí)間與投入。

毋庸置疑的是，不論是守擂還是拓土，行業(yè)從價(jià)格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向價(jià)值戰(zhàn)已是必然。補(bǔ)貼必定會(huì)退潮，行業(yè)也會(huì)回歸理性，京東只能夯實(shí)“好物、好價(jià)、好服務(wù)”的用戶(hù)心智，才是守住真正的護(hù)城河。

無(wú)論如何，在經(jīng)歷了2025年的“肉博”后，市場(chǎng)已經(jīng)完成了對(duì)京東的初步“驗(yàn)牌”。接下來(lái)，是穿著新業(yè)務(wù)的“濕衣服”上岸，還是被浪潮卷回原地，市場(chǎng)對(duì)京東仍拭目以待。

（頭圖來(lái)自京東官方。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）