作者 | 張旭 編輯 | 虞滟萍 責(zé)編 | 韓瑋燁

摘要：商業(yè)REITs迎擴(kuò)容放水。本文剝開“高分紅”財(cái)務(wù)粉飾，結(jié)合首批監(jiān)管問詢直擊實(shí)操排雷點(diǎn)，揭示解禁潮下的流動性陷阱，帶你回歸底層NOI精算邏輯精準(zhǔn)避坑。

2025年底至2026年初，發(fā)改委與證監(jiān)會接連出手，商業(yè)地產(chǎn)REITs正式迎來“開閘放水”。這次放水是規(guī)則層面的徹底松綁：一是資產(chǎn)大擴(kuò)容，甲級寫字樓、高端酒店、城市更新等項(xiàng)目終于能作為獨(dú)立品類上市；二是資金大松綁，資產(chǎn)變現(xiàn)后的錢明確可以用來還債和補(bǔ)充流動資金，直接給受困的房企和商業(yè)地產(chǎn)“回血”。

在當(dāng)前LPR長期下降、理財(cái)收益走低的“資產(chǎn)荒”大背景下，這類帶有高分紅預(yù)期的資產(chǎn)顯得極具吸引力。但閘門大開后，涌出的究竟是盤活存量的清泉，還是同質(zhì)化泡沫的泥沙？本文將拋開狂熱敘事，從宏觀定價、真實(shí)運(yùn)營和微觀合規(guī)視角，刺破財(cái)務(wù)幻象，重新評估商業(yè)地產(chǎn)REITs的真實(shí)機(jī)遇與致命陷阱。

宏觀底座重塑：經(jīng)濟(jì)動能換擋與利率下移的定價邏輯

若要理解商業(yè)地產(chǎn)REITs為什么在這個時點(diǎn)“開閘”，宏觀核心邏輯有兩條線：一是底層的商場和寫字樓能不能賺到穩(wěn)定的租金（取決于宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度）；二是REITs的分紅收益對比存銀行或買理財(cái)是否劃算（取決于LPR和市場利率走勢）。

• 第一條線：經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，撐住商業(yè)租金基本盤

2026年作為“十五五”開局，中國經(jīng)濟(jì)正從過去的“拼規(guī)模”向“拼質(zhì)量”深水區(qū)轉(zhuǎn)型。雖然傳統(tǒng)房地產(chǎn)長周期調(diào)整的陣痛還在，但隨著刺激政策的落地發(fā)力，2026年一季度GDP同比增速預(yù)計(jì)能回升至4.7%左右。落實(shí)到實(shí)操層面的商業(yè)不動產(chǎn)，需求端正在發(fā)生明顯的代際變化：

1. 零售商業(yè)回暖： 現(xiàn)在大家更愿意為“健康”、“美麗”和“情緒價值”買單，加上“00后”和“銀發(fā)族”的消費(fèi)崛起，構(gòu)成了購物中心和社區(qū)商業(yè)租金修復(fù)的底氣。

2. 寫字樓去化提速： 過去幾年寫字樓供應(yīng)過剩，但目前靠著人工智能這波科技革命和活躍的產(chǎn)業(yè)投資拉動，預(yù)計(jì)2026年辦公樓凈吸納量能比去年增長10-15%，極大緩解了空置壓力。

• 第二條線：LPR長期走低，凸顯REITs分紅性價比

目前宏觀資金面非常明確，即“寬貨幣、低利息”。據(jù)2026年最新數(shù)據(jù)，中國1年期LPR報(bào)3.0%，5年期以上LPR報(bào)3.5%，均在歷史低位。為了對沖外需放緩的壓力、刺激國內(nèi)投資和消費(fèi)，我國大概率將繼續(xù)降息引導(dǎo)貸款利率降低。加上2026年美聯(lián)儲降息預(yù)期的配合，國內(nèi)降息的操作空間被進(jìn)一步打開。這就給REITs創(chuàng)造了一個極佳的發(fā)行窗口。

在銀行凈息差觸底、傳統(tǒng)理財(cái)收益跌破 3% 的“資產(chǎn)荒”當(dāng)下，商業(yè)不動產(chǎn) REITs 具備“類固收 + 增長彈性”的雙重屬性。它既能提供穩(wěn)定的年度派息作為收益底座，又能讓投資者在未來經(jīng)濟(jì)回暖時分享租金上漲的紅利。這種特性使其成為險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等中長期資金進(jìn)行大類資產(chǎn)配置時，不可或缺的壓艙石工具。商業(yè)地產(chǎn)的底層資產(chǎn)價值，其本質(zhì)是對宏觀經(jīng)濟(jì)活躍度與社會零售總額的直接映射；而REITs作為收益憑證，其定價之錨則死死錨定于宏觀無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動周期。

中觀產(chǎn)業(yè)進(jìn)化：資產(chǎn)圖譜擴(kuò)圍下的出清機(jī)制與業(yè)態(tài)分化

穿透宏觀周期，在中觀產(chǎn)業(yè)層面，商業(yè)地產(chǎn)REITs的擴(kuò)圍不僅是單純的資產(chǎn)類別增加，更是監(jiān)管層運(yùn)用金融工具對整個房地產(chǎn)及不動產(chǎn)存量生態(tài)進(jìn)行的一場深度重構(gòu)。《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目行業(yè)范圍清單（2025年版）》(以下簡稱：2025版清單）的發(fā)布，構(gòu)建了一個更為立體、更具包容性但也更為嚴(yán)苛的產(chǎn)業(yè)出清與演進(jìn)機(jī)制。

• 嚴(yán)防死守的“去地產(chǎn)化”紅線

擴(kuò)圍并非毫無底線的放水。雖然新增了商業(yè)辦公和城市更新項(xiàng)目，但限制條件仍存，如辦公樓僅限超大特大城市的甲級/超甲級，城市更新亦需是老舊廠區(qū)或街區(qū)改造。更核心的紅線在于：發(fā)起人必須是獨(dú)立法人，且明確規(guī)定“不得從事商品住宅開發(fā)業(yè)務(wù)”。這倒逼持有資產(chǎn)的企業(yè)必須在公司架構(gòu)和業(yè)務(wù)上與高風(fēng)險(xiǎn)的住宅開發(fā)徹底切斷聯(lián)系，使得不動產(chǎn)行業(yè)真正走向?qū)I(yè)、獨(dú)立的輕資產(chǎn)運(yùn)營時代。

• 收益與風(fēng)險(xiǎn)的極度分化

其次，商業(yè)不動產(chǎn)的業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出極其顯著的收益與風(fēng)險(xiǎn)分化特征。與收費(fèi)公路等營收相對固定的資產(chǎn)不同，商業(yè)地產(chǎn)涉及多種形態(tài)，其背后的運(yùn)營邏輯、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差異極大。截至2026年2月末，市場已申報(bào)的14單項(xiàng)目中，整體呈現(xiàn)出“零售主導(dǎo)、多元補(bǔ)充”的格局。

即便是同樣的零售商業(yè)，底層資產(chǎn)不同，市場待遇也天壤之別。以安徽首單商業(yè)REITs華夏銀泰百貨為例，其底層資產(chǎn)合肥銀泰中心是當(dāng)?shù)叵∪钡母叨顺鞘芯C合體。在實(shí)操考核中最看重的“現(xiàn)金流”這一硬指標(biāo)上，該項(xiàng)目一期、二期在2025年底的出租率分別高達(dá)97%和96.78%，長期穩(wěn)定在96%以上。這種極其抗打的運(yùn)營基本面直接撐起了其42.73億元的總估值，且預(yù)計(jì)募集規(guī)模達(dá)42.785億元，幾乎實(shí)現(xiàn)了“估值與募資平價發(fā)行”，足見市場對這類優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的買賬程度。

反觀位于非核心區(qū)位的普通商辦，極度依賴宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，稍有不慎就面臨大租戶退租和高空置率風(fēng)險(xiǎn)。這種收益與資產(chǎn)稟賦的高度分化，意味著中觀層面的投資邏輯必須從單一的“賽道投資”下沉至極其微觀的“單體資產(chǎn)甄別”。

與此同時，北京、上海、深圳等地積極響應(yīng)構(gòu)建項(xiàng)目儲備機(jī)制并創(chuàng)新引入Pre-REITs工具。中觀產(chǎn)業(yè)正在形成一個央地協(xié)同的縱深生態(tài)閉環(huán)。Pre-REITs作為前端蓄水池，承擔(dān)了資產(chǎn)孵化、確權(quán)、早期招商及初始合規(guī)修復(fù)的重任，待資產(chǎn)現(xiàn)金流培育成熟后，再通過公募REITs實(shí)現(xiàn)退出。這種生態(tài)體系的完善，使得公募REITs不再是孤立的融資事件，而成為了驅(qū)動整個大資管行業(yè)從重資產(chǎn)開發(fā)向“融投管退”輕資產(chǎn)運(yùn)作轉(zhuǎn)型的終極引擎。

微觀主體透視：首輪問詢折射的估值審慎與壓力測試

宏觀經(jīng)濟(jì)決定了REITs定價水位，中觀政策確立了REITs賽道寬窄，那么微觀主體的資產(chǎn)成色與基金治理能力，則是決定REITs項(xiàng)目生死存亡的試金石。近期，上海證券交易所針對首批5只商業(yè)不動產(chǎn)REITs（華夏保利發(fā)展、華夏凱德、中金唯品會、華安錦江、匯添富上海地產(chǎn)）公開發(fā)布的反饋意見，深刻暴露了微觀層面存在的估值泡沫、合規(guī)漏洞與治理隱患。監(jiān)管層通過高頻使用“審慎評估”、“補(bǔ)充披露”、“充分揭示風(fēng)險(xiǎn)”、“量化分析”等審核關(guān)鍵詞，釋放了審核標(biāo)準(zhǔn)從“形式合規(guī)”向“實(shí)質(zhì)審慎與底線防御”全面轉(zhuǎn)移的強(qiáng)烈信號。

獨(dú)家研判：穿透“管理溢價”幻象與二級市場流動性陷阱

我們基于對不動產(chǎn)金融底層邏輯的深挖與交叉數(shù)據(jù)驗(yàn)證，提出以下的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)警示：

• 獨(dú)家研判一：警惕“管理溢價”的財(cái)務(wù)幻覺與母公司“斷奶”危機(jī)

當(dāng)前許多項(xiàng)目路演時大談“主動管理”帶來的溢價，但穿透來看，不少美麗的數(shù)據(jù)其實(shí)是靠母公司保底協(xié)議、關(guān)聯(lián)方高價整租等“財(cái)務(wù)美顏”手段強(qiáng)行拼湊。這實(shí)際是母公司在拿自己的表內(nèi)信用給REITs做隱性擔(dān)保。在當(dāng)前房企流動性吃緊的大環(huán)境下，一旦母公司主業(yè)現(xiàn)金流扛不住了，招募書上吹噓的“100%收繳率”和高分紅承諾就會瞬間崩盤。實(shí)操中，投資人必須帶上“X光眼鏡”，穿透那些為了做高當(dāng)期收益率，刻意壓低基礎(chǔ)物業(yè)管理費(fèi)或拖延大修支出的項(xiàng)目。這種“殺雞取卵”的操作，換來的是資產(chǎn)長期競爭力的斷崖式下跌。

• 獨(dú)家研判二：退潮后的二級市場“流動性枯竭”與極度分化

市場的核心考量目前仍處于是否能夠順利發(fā)行，卻忽視了二級市場潛伏的解禁洪峰與同質(zhì)化踩踏風(fēng)險(xiǎn)。隨著大批商辦、零售及城市更新資產(chǎn)涌入，早期REITs市場的“稀缺性溢價”將被徹底打碎。商業(yè)地產(chǎn)極度依賴地段和日常運(yùn)營，即便是位置緊鄰的兩塊商業(yè)，在收益上仍然可能天差地別。我們斷言，隨著2026年解禁潮的洗禮，市場將撕裂出殘酷的折價分化帶：真正位于核心商圈、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)頂尖的頭部資產(chǎn)會成為資金避風(fēng)港，享有溢價；而那些靠財(cái)務(wù)拼湊上市、缺乏核心護(hù)城河的平庸資產(chǎn)，一旦失去首發(fā)護(hù)航，極易在解禁后遭遇砸盤，陷入沒有流動性的“深度破發(fā)”與“僵尸化”泥潭。

• 戰(zhàn)略綜述：告別規(guī)模崇拜，回歸“真實(shí)現(xiàn)金流”的價值精算時代

商業(yè)地產(chǎn)REITs的開閘，標(biāo)志著底層定價邏輯徹底的“去地產(chǎn)化”覺醒。過去靠土地升值和規(guī)模膨脹賺錢的粗放時代已經(jīng)結(jié)束，現(xiàn)在資產(chǎn)的唯一硬通貨就是未來能持續(xù)產(chǎn)出的真實(shí)凈營業(yè)收入（NOI）。傳統(tǒng)的以“品牌堆砌+傲慢高租+粗放收租”為代表的舊商業(yè)邏輯，將迅速被市場拋棄；取而代之的，必將是以“情緒價值提供+精細(xì)化流量變現(xiàn)+靈活收益共享租約”為核心的新型商業(yè)方法論。因此，對于資產(chǎn)持有方，必須徹底扔掉“粉飾包裝、一賣了之”的幻想，死磕精細(xì)化運(yùn)營，真正做上坪效。而對于二級市場投資人，穩(wěn)賺不賠的“打新紅利”已成過去式，未來的大類資產(chǎn)配置必須回歸真正的價值投資本源：將“大租戶突然退租”、“核心區(qū)租金下跌”等極端惡劣情況寫進(jìn)現(xiàn)金流壓力測試，在海量同質(zhì)化資產(chǎn)中，精準(zhǔn)淘金那些能跨越牛熊周期的頂級標(biāo)的。