短期技術(shù)紅利終將消退，勝宏科技要如何守住尖端 PCB 的生態(tài)位。

文丨李賡

編輯丨胡昊

如果要在當(dāng)前的 A 股市場(chǎng)里挑出一張 “紅得發(fā)紫” 的 AI 門票，勝宏科技絕對(duì)是那個(gè)讓投資者心跳加速的名字。

2025 年初至今，其股價(jià)累計(jì)漲幅接近 6 倍，市值一度沖破 3000 億元大關(guān)。這種脫離了傳統(tǒng)印制電路板（PCB）行業(yè)均值的單邊狂飆，讓勝宏科技成為了電子板塊中流動(dòng)性最集中的 “風(fēng)暴眼”。

趁熱打鐵，在估值處于歷史高位、市值體量極度膨脹的時(shí)刻，勝宏科技開啟了進(jìn)一步融資動(dòng)作。2026 年 3 月上旬，公司獲批境外發(fā)行上市備案，預(yù)期最快 4 月登陸港交所，募資約 20 億美元。

然而，面對(duì)這場(chǎng) 2025 年的 “業(yè)績(jī)神話”，市場(chǎng)并非沒(méi)有分歧：英偉達(dá)帶來(lái)的巨大紅利能否延續(xù)？急赴港股，勝宏科技究竟是為下一場(chǎng)巨浪儲(chǔ)備戰(zhàn)備資金，還是在技術(shù)紅利消退前的最后一次精準(zhǔn)套現(xiàn)？

本文我們將嘗試深入到勝宏科技所處的這一細(xì)分 PCB 賽道，來(lái)探討其在當(dāng)前估值水位下的真實(shí)基本面支撐與長(zhǎng)周期盈利能力。

被英偉達(dá) “帶飛” 的勝宏，賺的是 “良率租金”？

勝宏科技 2025 年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，展現(xiàn)了極端強(qiáng)烈的正向經(jīng)營(yíng)杠桿。

2025 年前三季度，公司整體營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 141.17 億元（同比增長(zhǎng) 83.4%），而凈利潤(rùn)則達(dá)到 32.45 億元（同比暴增 324.4%）。這種利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速的現(xiàn)象，并非源于傳統(tǒng)制造業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，而是其利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的徹底重塑。數(shù)據(jù)的背后，是高階 HDI（高密度互連印制電路板）業(yè)務(wù)的絕對(duì)主導(dǎo)。

前三季度，該業(yè)務(wù)營(yíng)收飆升至 52.84 億元，同比暴增 451.0%，在總營(yíng)收中的占比從去年的 14.2% 躍升至 37.4%。更具決定性意義的數(shù)據(jù)是其平均售價(jià) ——2025 年前三季度，勝宏科技 HDI 平均售價(jià)飆升至 13446 元/平方米，而 2022 年至 2024 年，這一數(shù)字始終在 2000 元上下徘徊。這意味著，勝宏科技目前賺取的已不再是傳統(tǒng) PCB 的加工費(fèi)，而是一種緊缺產(chǎn)品的超額溢價(jià)。

根據(jù)勝宏科技透露的相關(guān)信息，這部分超高售價(jià)的產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的是全球最先進(jìn)的 6 階或 7 階 HDI。HDI 作為目前 PCB 行業(yè)最復(fù)雜的產(chǎn)品，需要最高質(zhì)量的原材料、復(fù)雜的加工過(guò)程。以 20 層 6 階（6 + N + 6 或更高）為例，實(shí)際板厚只有 2 毫米左右，卻需要在 20 層微觀結(jié)構(gòu)中構(gòu)建十多組不同鏈路（從特定層到特定層）的微小（0.1 毫米左右）盲孔。實(shí)際加工中，需要 6 次壓合疊加才可得到成品，期間盲孔需要精準(zhǔn)對(duì)齊，且對(duì)齊之后還需電鍍填孔和接孔。假設(shè)每個(gè)壓合階段的良率能維持在 95% 的高水位，最終成品的理論良率也僅為 69.8%。

目前在 HDI 向類載板（SLP）演進(jìn)的過(guò)程中，傳統(tǒng)的機(jī)械鉆頭和減成法蝕刻已面臨物理失效。當(dāng)微孔孔徑小于 150 微米時(shí)，必須引入單臺(tái)成本超過(guò) 50 萬(wàn)美元（且被三菱、大族激光等少數(shù)寡頭壟斷）的全自動(dòng)激光鉆孔機(jī)；為防止精細(xì)線路出現(xiàn) “底切” 現(xiàn)象，必須改用改良型半加成法（mSAP）。這不僅要求極其昂貴的激光直接成像（LDI）設(shè)備和高等級(jí)無(wú)塵室，其每三到五年 6 萬(wàn)至 12.5 萬(wàn)美元的單機(jī)維護(hù)成本，客觀上完成了對(duì)中小廠商的物理出清，將高端 HDI 變成了一個(gè)重資產(chǎn)、高門檻的寡頭游戲。

在簡(jiǎn)單而又殘酷的物理法則下，少數(shù)能夠利用工程能力將最先進(jìn)最復(fù)雜 HDI 產(chǎn)品良率穩(wěn)定在更高水平的企業(yè)，必然能夠更大程度主導(dǎo)產(chǎn)能的定價(jià)權(quán)，從而獲取豐厚的 “良率租金”。

本就稀缺的供給，恰好還對(duì)上了最有支付能力的客戶——英偉達(dá)。當(dāng)前最急需 6 階和 7 階最先進(jìn) HDI 產(chǎn)品的客戶，就是最復(fù)雜的 GPU 和頂級(jí) AI 芯片，這些芯片需要極大的帶寬制程數(shù)據(jù)吞吐，因此對(duì) PCB 的線路密度提出了極高的要求。以英偉達(dá)為例， H100 僅在 OAM（GPU 加速卡模塊）使用 HDI， GB200 的計(jì)算與數(shù)據(jù)交換硬件全面擁抱 HDI 規(guī)格，GB300 據(jù)行業(yè)推測(cè)還會(huì)進(jìn)一步加高對(duì)于 HDI 產(chǎn)品的規(guī)格要求（6 階、7 階下更多層數(shù)）。

底層架構(gòu)切換所引發(fā)的 “全量替換” 需求，直接抽干了全球頭部 HDI 廠商的先進(jìn)制程產(chǎn)能。勝宏科技在 2024 年底大批量產(chǎn)的 5 階和 6 階 HDI 產(chǎn)能，在時(shí)間軸上嚴(yán)絲合縫地對(duì)接了英偉達(dá) 2025 年 GB200 的調(diào)試與大批量出貨節(jié)點(diǎn)，從而吃到了最豐厚的一段 “早鳥溢價(jià)”。

在 2025 年 4 月之前，勝宏科技對(duì)該客戶的表述始終保持著一種克制的模糊，僅統(tǒng)稱為 “有向英偉達(dá)供應(yīng)高端顯卡線路板和 AI 服務(wù)器 PCB，業(yè)務(wù)占比不透露”。然而，從 2025 年 4 月起，公司在信披中極其罕見地明確將英偉達(dá)單列為 “國(guó)際知名廠商客戶” 之一。這種合規(guī)尺度內(nèi)的高調(diào)，客觀上印證了其在英偉達(dá)核心供應(yīng)鏈中權(quán)重的實(shí)質(zhì)性躍升。

勝宏托著哪 3 只 “靴子”？

可以這樣說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)勝宏科技的狂熱定價(jià)，建立在 AI 算力的爆發(fā)改變公司的盈利中樞。然而，將視角從二級(jí)市場(chǎng)的燥熱拉回制造業(yè)的常識(shí)與 PCB 行業(yè)的客觀規(guī)律，勝宏科技在歷史性業(yè)績(jī)頂峰的背后，正托著 3 只隨時(shí)可能落地的 “靴子” 。

第一只靴子，是需求端的 “物理天花板” 與供應(yīng)鏈共振。

上文已經(jīng)提到了，HDI 產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景非常特殊，基本只針對(duì)最先進(jìn)的 GPU。在這一塊就連英偉達(dá)也要受到整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)環(huán)節(jié)的影響，沒(méi)辦法自我完成最高端 GPU 芯片的制造。

以目前全球唯一能夠代工生產(chǎn)英偉達(dá)芯片的臺(tái)積電為例，其關(guān)鍵的 CoWoS（最高端 GPU 的高帶寬 2.5D 芯片封裝工藝）工序產(chǎn)能非常有限。按照官方計(jì)劃，2026 年底計(jì)劃提升至 12 萬(wàn)至 15 萬(wàn)片（2025 年底，臺(tái)積電 CoWoS 的全球月產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到 7.5 萬(wàn)片至 8 萬(wàn)片）。以此推算，英偉達(dá) GPU 的出貨量提升大約為 60%-80%，疊加新架構(gòu)部分?jǐn)?shù)據(jù)傳輸環(huán)節(jié)，新的 PCB 需求，總需求提升有望達(dá)到 100% 左右。

但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，目前市場(chǎng)尚未看到除英偉達(dá)外更多確定性的、大規(guī)模的高端 HDI 需求，而勝宏科技的供應(yīng)關(guān)系也存在不明確性 ，這意味著勝宏的營(yíng)收增長(zhǎng)天花板被綁定在臺(tái)積電的代工產(chǎn)能和存儲(chǔ)廠商的 HBM 供給之上 ，這給勝宏的進(jìn)一步營(yíng)收增長(zhǎng)設(shè)置了 “天花板”。

第二只靴子，是全球強(qiáng)手的 “近身肉搏”。

目前全球 HDI 賽道并不缺強(qiáng)手，例如美國(guó)迅達(dá)科技（TTM）、臺(tái)灣欣興電子、國(guó)內(nèi)滬電股份等一整批公司，他們技術(shù)實(shí)力同樣強(qiáng)勁，且都瞄準(zhǔn)了 “為英偉達(dá)提供最先進(jìn) PCB 產(chǎn)品” 這一目標(biāo)。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能集中釋放，勝宏科技目前手中的那塊 “蛋糕”，很可能將面臨被分食的巨大壓力 。

TTM（迅達(dá)科技） 已確認(rèn)成為英偉達(dá)下一代 GB300 計(jì)算托盤（Computing Tray）大尺寸基板的核心供應(yīng)商 。其產(chǎn)能部署極具區(qū)位優(yōu)勢(shì)，馬來(lái)西亞檳城廠已處于滿產(chǎn)狀態(tài)，2025 年下半年更是在美國(guó)威斯康星州啟動(dòng)了 75 萬(wàn)平方英尺的設(shè)施改造，目標(biāo)直指快速提升美國(guó)本土的高階 PCB 大批量制造能力。

欣興電子 2025 年其資本支出被三度上修至高達(dá) 340 億新臺(tái)幣（約合 77 億人民幣），遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期 。其投資超 36 億新臺(tái)幣的泰國(guó)新廠預(yù)計(jì)將在 2026 年下半年完成客戶認(rèn)證并小規(guī)模投產(chǎn)，完全瞄準(zhǔn) AI / HPC 及高階 HDI 需求 。

滬電股份 作為英偉達(dá) UBB（通用基板）和高階交換機(jī) PCB 的絕對(duì) Tier1 供應(yīng)商，其業(yè)務(wù)正在向計(jì)算節(jié)點(diǎn)（OAM / UBB）的 HDI 領(lǐng)域延伸 。其泰國(guó)生產(chǎn)基地已于 2025Q2 進(jìn)入小規(guī)模量產(chǎn)，并預(yù)計(jì)在 2026 年下半年釋放大規(guī)模產(chǎn)能 。

第三只靴子，是供給增加導(dǎo)致的技術(shù)紅利期快速消退

盡管 PCB 行業(yè)屬于技術(shù)密集型，但行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散且激烈，在資本驅(qū)動(dòng)以及動(dòng)態(tài)的客戶關(guān)系變化下，電子制造行業(yè)中有一個(gè)基本規(guī)律：當(dāng)核心工藝從 “Know-how（經(jīng)驗(yàn)秘訣）” 沉淀為 “標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備能力” 時(shí)，產(chǎn)品及公司的超額利潤(rùn)便會(huì)迅速消失。

這種 “去先進(jìn)化” 在 HDI 歷史上曾多次上演 。早在 iPhone4 時(shí)代，Any-layer HDI 曾是少數(shù)頂尖廠商（如日本 Ibiden、奧地利 AT & S、臺(tái)灣欣興）的盈利利器，1 階和 2 階 HDI 毛利率一度在 35%-45% 以上 。但隨著激光鉆孔機(jī)（如三菱、住友、大族激光）和電鍍藥水等核心供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化，技術(shù)紅利迅速消散 。十年內(nèi)，全行業(yè)良率從 60% 提升至 90% 以上，低階 HDI 單價(jià)隨后下降了約 50%-70%，變成了大量中端手機(jī)甚至可穿戴設(shè)備的通用標(biāo)準(zhǔn) 。

在目前行業(yè)暴利的強(qiáng)力驅(qū)動(dòng)下，高階 HDI 的技術(shù)紅利期可能會(huì)比以往縮得更短 。一旦 6 階、7 階工藝被全行業(yè)熟練度上升，勝宏科技目前高達(dá) 13446 元 / 平方米的 “良率租金” 將難以維持 。

港股搶上市，是為未來(lái)存糧

當(dāng)我們從行業(yè)規(guī)律轉(zhuǎn)而審視財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)前文提到的隱憂正逐漸具象化。2025Q3 的多項(xiàng)指標(biāo)暗示，這場(chǎng)由 AI 驅(qū)動(dòng)的單邊業(yè)績(jī)爆發(fā)，或許正迎來(lái)邏輯的微妙拐點(diǎn) 。

首先是財(cái)務(wù)報(bào)表中的 “見頂” 信號(hào)：盡管勝宏科技 2025Q3 營(yíng)收創(chuàng)下 50.8 億元新高，但單季毛利率卻從 Q2 的 38.83% 調(diào)頭向下至 35.20%，相較于 Q1 的 33.37%，增長(zhǎng)的邊際效益開始減弱 。營(yíng)收創(chuàng)新高而毛利回落 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，折射出制造業(yè)最真實(shí)的一面：要么是上游覆銅板漲價(jià)擠壓了利潤(rùn)，要么是公司為了在英偉達(dá) Rubin 架構(gòu)初期搶占份額，已經(jīng)在報(bào)價(jià)端做出了實(shí)質(zhì)性妥協(xié) 。

現(xiàn)金流層面的壓力也不容小覷。2025 年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 23.83 億元，遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋高達(dá) 36.53 億元的資本開支（CapEx），導(dǎo)致真實(shí)自由現(xiàn)金流為 - 12.7 億元 。為了支撐海外擴(kuò)產(chǎn)野心，其長(zhǎng)期借款從 2024 年底的 23.1 億元飆升至 2025Q3 的 38.65 億元，應(yīng)收賬款同步激增至 63.54 億元 。這種 “紙面富貴” 與現(xiàn)金流 “失血” 的并存，本質(zhì)上是勝宏科技正在利用高財(cái)務(wù)杠桿，在技術(shù)紅利期消退前與時(shí)間賽跑。

目前，勝宏科技正處于一個(gè)極其微妙的節(jié)點(diǎn)。深度綁定英偉達(dá)帶來(lái)了頂級(jí)紅利，但也構(gòu)成了業(yè)績(jī)的軟肋 —— 任何關(guān)于 HDI 訂單分配或毛利率的細(xì)微波動(dòng)，都足以引發(fā)全局震蕩 。公司目前正全力通過(guò)研發(fā)更先進(jìn)制程產(chǎn)品、提升產(chǎn)能及加碼海外布局來(lái)對(duì)抗?jié)撛诘娘L(fēng)險(xiǎn) 。此次急赴港股募集 20 億美元，更像是嘗試在高毛利回歸行業(yè)常態(tài)前，完成一次對(duì)于未來(lái)周期的 “額外投入”。

題圖來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)