出品|公司研究室

文|展博

當(dāng)中國新能源車市的滲透率越過50%的關(guān)鍵分水嶺，行業(yè)敘事也從“遍地黃金”的狂飆，轉(zhuǎn)向了“淘汰賽”的殘酷洗牌。

在這場大潮中，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤重心正持續(xù)向“賣鏟子”的行業(yè)龍頭聚集。作為這條萬億賽道上的頭號“鏟王”，寧德時代（300750.SZ）近日亮出的2025年成績單，不僅以“日賺兩億”的強悍盈利能力震撼市場，更以逼近500億元的合同負(fù)債，揭示了其在產(chǎn)業(yè)鏈中難以撼動的“寧王”地位。

在披露年報的同時，“寧王”也發(fā)布了2025年利潤分配預(yù)案，擬以4,531,886,650股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金分紅69.57元(含稅)，合計分紅約315.32億元。事實上，過去三年，寧德時代已累計分紅近千億元。截至3月16日收盤，寧德時代報收于408.4元/股，動態(tài)PE為25.8倍，總市值為1.89萬億。

寧德時代上市以來的股價走勢，圖片來源：Wind

日賺兩億的“現(xiàn)金奶牛”

寧德時代是一家全球領(lǐng)先的動力電池系統(tǒng)提供商，主營動力電池、儲能電池和電池材料、回收及礦產(chǎn)資源。

2025年，寧德時代實現(xiàn)營業(yè)收入4237.02億元，同比增長17.04％；其中，境內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入2940.61億元，占比69.40%；境外實現(xiàn)營業(yè)收入1296.41億元，占比30.60%；實現(xiàn)歸母凈利潤722.01億元，同比增長42.28%，相當(dāng)于日賺近2億元。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1332億元，同比增長37.4%。

從總體業(yè)績來看，寧德時代營收、凈利重回增長軌道，尤其是第四季度業(yè)績，出現(xiàn)量價齊升。2025年，寧德時代的整體銷售毛利率為26.27%，較上年增加1.83個百分點；銷售凈利率為18.12%，較上年增加3.2個百分點。

值得一提的是，“寧王”境外業(yè)務(wù)毛利率要高出境內(nèi)7.44個百分點，境內(nèi)為毛利率為24%，境外為31.44%。

截至2025年末，寧德時代的賬面貨幣資金為3335.13億元，交易性金融資產(chǎn)為589.94億元，衍生金融資產(chǎn)為11.34億元，三者合計達(dá)到3936.41億元，占總資產(chǎn)的40.38%，財務(wù)安全墊極其厚實。資產(chǎn)負(fù)債率也從2024年的65.24%降至61.94%。

當(dāng)然，最能體現(xiàn)寧德時代行業(yè)地位的當(dāng)屬合同負(fù)債。2025年末，寧德時代的合同負(fù)債（預(yù)收客戶款項）達(dá)到492億元，同比大增76.88%，創(chuàng)近五年來新高。這意味著大量車企和儲能集成商為了鎖定2026年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，不惜提前打款“爭搶”訂單。

與此同時，公司應(yīng)付賬款達(dá)到1603.29億元，遠(yuǎn)超預(yù)收款項，這種“先收錢、后付賬”的財務(wù)模式，使得寧德時代在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)了主導(dǎo)地位。

值得一提的是，在行業(yè)普遍擔(dān)憂產(chǎn)能過剩的2025年，寧德時代產(chǎn)能利用率卻逆勢拉滿至96.9%，產(chǎn)量達(dá)748GWh。這組數(shù)據(jù)有力地反駁了“全面過剩”的論調(diào)，行業(yè)并非沒有需求，而是缺乏能穩(wěn)定生產(chǎn)高品質(zhì)電芯的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。

從研發(fā)投入來看，2023年—2025年，寧德時代的研發(fā)投入分別為183.56億元、186.07億元和221.47億元，研發(fā)投入占比分別為4.58%、5.14%和5.23%。截至2025年，該公司的研發(fā)人員為22901人，同比增加12.56%。

根據(jù)SNE Research數(shù)據(jù)，在動力電池領(lǐng)域，2025年，寧德時代動力電池使用量全球市占率為39.2%，較去年同期提升1.2個百分點，已連續(xù) 9 年（2017-2025 年）動力電池使用量排名全球第一。在儲能領(lǐng)域，寧德時代已連續(xù) 5 年（2021-2025 年）儲能電池出貨量排名全球第一。

壓艙石”與“急先鋒”

在具體業(yè)務(wù)上，寧德時代仍然呈現(xiàn)“雙核驅(qū)動”格局。

動力電池業(yè)務(wù)依然是營收的“壓艙石”。2025年，該板塊實現(xiàn)營收3165.06億元（毛利率23.84%），同比增長25.08%，占總營收的74.7%。銷量方面，動力電池系統(tǒng)銷量達(dá)541GWh，同比增長41.85%。在高端車型領(lǐng)域，“寧王”幾乎成為標(biāo)配——福布斯中國智能純電汽車新豪華度評選榜單中，超六成上榜車型搭載其電池。

在產(chǎn)品方面，2025年，寧德時代在磷酸鐵鋰、三元系列、鈉離子、凝聚態(tài)等基礎(chǔ)上，新增了“超混電池”。“超混電池”的核心是三元 + 鐵鋰材料融合，既能降低成本，又能升能量密度，精準(zhǔn)填補了480–500 Wh/L空白區(qū)。寧德時代宣布，超混電池將于2026年4月實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。

另外，在使用場景上，寧德時代推進(jìn)了動力電池在“船舶、航空器”等場景的應(yīng)用。在航空及低空領(lǐng)域，取得了AS9100D航空質(zhì)量體系認(rèn)證；旗下成員企業(yè)峰飛航2噸級eVTOL 已完成多次復(fù)雜環(huán)境飛行驗證，全球最大的5噸級 eVOTL已完成首次公開飛行。在船舶領(lǐng)域，公司累計配套電動船舶安全運營超900艘，還在全球首發(fā)“船—岸—云”零碳航運一體化解決方案。

如果說動力電池是寧德的基本盤，那么儲能業(yè)務(wù)則是第二增長曲線的“急先鋒”。

2025年，寧德時代儲能電池實現(xiàn)營業(yè)收入624.4億元（毛利率26.71%），同比增長8.99%。銷售方面，儲能電池銷量為121GWh，同比增長29.13%。

值得一提的是，儲能系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)全球共計交付超70個項目，出貨規(guī)模同比增長超160%。面對全球AI科技浪潮催生的智算中心（AIDC）電力需求，寧德時代已聯(lián)手多家科技企業(yè)推出新型能源解決方案，試圖在AI的“賣鏟人”角色中分得一杯羹。

在產(chǎn)品方面，2025年，在國內(nèi)市場，寧德時代天恒6.25MWh 集裝箱式液冷電池艙實現(xiàn)批量交付并網(wǎng)，相對上一代系統(tǒng)單位面積能量密度提升30%，整站占地面積減少20%；在海外市場，寧德時代發(fā)布了全球首款可量產(chǎn)的9MWh超大容量儲能系統(tǒng)解決方案TENER Stack，可大幅提升體積利用率及能量密度。

此外，值得一提的是，寧德時代的換電業(yè)務(wù)也取得積極進(jìn)展。截至2025年末，該公司的巧克力換電站已建站超1000座，分布于全國45座城市，全面覆蓋長三角、京津冀、川渝、大灣區(qū)四大核心經(jīng)濟帶，并已率先在重慶實現(xiàn)盈利。

寧德時代估值及未來展望

回望過去幾年的經(jīng)營業(yè)績，寧德時代在2021年—2023年，受益于新能源汽車爆發(fā)式增長，公司營收從1303.56億元飆升至4009.17億元，歸母凈利潤也從159.31億元飆升至441.21億元，年復(fù)合增速超50%以上。

2024年，因碳酸鋰價格調(diào)整，寧德時代實現(xiàn)營收3620.13億元，同比下降9.70%；受行業(yè)競爭及基數(shù)影響，實現(xiàn)歸母凈利潤507.45億元，同比增長15.01%，增速較上年放緩24.26個百分點。

2025年，寧德時代又重回增長通道，實現(xiàn)營業(yè)收入4237.02億元，同比增長17.04％；實現(xiàn)歸母凈利潤722.01億元，同比增長42.28%（降本增效，結(jié)構(gòu)優(yōu)化）。但17%的營收增速已較前幾年顯著放緩——這是行業(yè)從快速成長期進(jìn)入成熟期的必然結(jié)果。

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年中國新能源車銷量為1387.5萬輛，其中新能源乘用車銷量為1300.5萬輛，同比增長17.7%，滲透率提升至54.0%；新能源商用車銷量為87.1萬輛，同比增長63.7%，滲透率提升至26.9%；海外市場，根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年歐洲新能源乘用車銷量為385.8萬輛，同比增長30.9%，滲透率為29.1%。

按照行業(yè)經(jīng)驗，在滲透率達(dá)到50%以上后，行業(yè)增速往往會慢下來。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年，中國新能源乘用車銷量增速為40.2%，而2025年降至17.7%。當(dāng)然，作為行業(yè)龍頭，寧德時代的全域增量，擴寬了市場空間，使得動力電池增速要高于新能源車的行業(yè)增速。

值得注意的是，新能源商用車增速較快。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年中國新能源商用車銷量僅增長28.9%，而到2025年竟然大增了63.7%（政策刺激--國四及以下貨車以舊換新+全生命周期成本低于燃油車+技術(shù)補能突破--換電），目前滲透率為26.9%，剛過20%，增速有望保持。

此外，海外市場新能源車滲透率也過了20%，增速相對平穩(wěn)，由于國外的補貼不穩(wěn)（歐洲重啟補貼，美國斷補）及基建滯后，使得海外的新能源車增速呈現(xiàn)“階梯式”增長，不太會像國內(nèi)那樣指數(shù)級增長。

從供應(yīng)端來看，目前，動力電池市場呈現(xiàn)”一超多強”格局，以寧德時代為主導(dǎo)，比亞迪為龍二，二者占了全球超55%的份額，其余的國軒高科、億緯鋰能、中創(chuàng)新航為二線追趕者，韓國的LG和日本的松下市場份額在持續(xù)萎縮。目前，行業(yè)整體不缺產(chǎn)能，但缺優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，車企對動力電池的要求從“能用”變成了“好用”（如超充、高安全）。

從儲能行業(yè)來看，過去幾年，在全球電力需求增長、低碳轉(zhuǎn)型的趨勢下，儲能市場需求快速增長。根據(jù)SNE Research 統(tǒng)計，2023年—2025年，全球儲能電池的出貨量分別為185GWh、301GWh和550GWh，同比增長53%、62.7%和79%。根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟統(tǒng)計，2024年和2025年，中國新型儲能新增裝機規(guī)模分別達(dá)109.8GWh、189.5GWh，同比增136%和73%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，全球儲能電池的出貨量一直在持續(xù)增長，且增速較高，二國內(nèi)的儲能裝機規(guī)模，雖在2025年有所回落，但基本與全球保持同步。

目前，儲能電池市場，分成兩派，即垂直整合派和專業(yè)集成派（二者也在相互融合），在垂直整合派里，以寧德時代為代表，還有億緯鋰能、海辰儲能和遠(yuǎn)景動力；在系統(tǒng)集成派里，陽光電源是龍頭，還有華為數(shù)字能源和特斯拉等。依據(jù)最新儲能規(guī)模來看，寧德時代排名第一，其次為億緯鋰能和海辰儲能，其余是陽光電源、中創(chuàng)新航、國軒高科和比亞迪等。值得一提的，海辰儲能（核心創(chuàng)始人來自寧德時代）由于極致的專注（只做儲能）和激進(jìn)的全球化（首家在美國建廠），他的份額提升的很快。

而隨著風(fēng)電光伏裝機量的提升以及AI數(shù)據(jù)中心需求的增長，長時儲能需求開始爆發(fā)，拉動了314 Ah及以上大電芯的剛需，尤其是對于500Ah+大電芯的需求強烈。目前，能做500Ah+大電芯的有寧德時代、億緯鋰能、海辰儲能和遠(yuǎn)景動力。

綜合來看，寧德時代的未來增量，除了鎖定新能源乘用車的基本盤外，要重點關(guān)注商用車的出貨量，海外市場的增速以及儲能業(yè)務(wù)的擴展。目前，寧德時代的靜態(tài)PE20倍，動態(tài)PE25.8倍，保守預(yù)估2026年歸母凈利潤增速在20%左右，現(xiàn)在408.4元/股的價格，屬于合理范圍。

在業(yè)績會中，寧德時代的管理層也明確了2026年的預(yù)期，管理層認(rèn)為在未來五年（2026-2030年）取得25%-30%的復(fù)合增速問題不大，并且寧德時代與主要大客戶構(gòu)建了相對穩(wěn)定的價格傳導(dǎo)機制，管理層有信心減少未來的單季度業(yè)績波動。

另外，過去三年，寧德時代連續(xù)將歸母凈利潤的50%用于分紅，累計分紅已近千億元，這也為估值的穩(wěn)定提供了一份保障，預(yù)計未來還將繼續(xù)保持高分紅狀態(tài)。

在年報發(fā)布后，不少券商給出了寧德時代買入評級，如廣發(fā)證券、中信證券、華泰證券和國金證券等，其預(yù)測的2026年最低目標(biāo)價為401.65元，最高目標(biāo)價為618元。