府庫第1199期原創內容

用年化10%規劃A股收益，我算完發現不對

最近在做一個數據研究的時候，過程中算了一下滬深300全收益指數從不同時間點買入到現在的年化收益率。

算之前我心里的預期是：A股長期年化10%左右，這也是很多報告里常引用的數字。

算完之后我盯著表格看了半天——這個10%的成色，比想象中水分大得多。

2007年牛市頂買入，持有18年，年化0.7%

先看最扎心的一組數據。我把過去20年里幾個典型的市場頂部時間點拉出來，算了一下持有到現在的收益：

2007年牛市最瘋狂的時候沖進去，持有了將近20年，年化只有0.7%——還不如存銀行。2021年初核心資產泡沫頂買入的人，拿了5年，到現在還是虧的。

這是第一個讓我意外的地方。

那底部買入呢？完全是另一個世界

998點買入累計漲了737%，年化10.8%。就連2019年初2440點買入的，7年年化也有9.1%。

「"年化10%"找到了——但前提是你得在底部買入。」

那大部分人的真實情況呢？既沒有在頂部追高，也沒有在底部抄到，就是在某個"估值不高不低"的正常日子買入的：

年化收益從1.4%到10.4%都有，平均下來大約 「6%」。比10%差了將近一半。而且波動很大——2010年初買入只有3.9%，2006年初買入卻有10.4%，同樣是"不高不低"的時候進場，結果可以差好幾倍。

三類放在一起看：

「頂部買入平均年化0.9%，底部買入平均年化11.2%，常規時點平均年化6.2%。」

同一個指數，買的時間不同，收益差了十倍。

為什么報告里總是"年化10%"？

因為大部分報告的統計起點是2005年。

2005年是滬深300指數有數據的起始年份，恰好也是A股歷史級別的估值低點——上證998點，滬深300的PE只有17倍。

17倍是什么概念？滬深300有數據以來PE的范圍是13到59倍，均值25倍，中位數22.5倍。17倍已經離歷史最低的13倍不遠了，是一個很明確的低估值位置。

回頭看前面的數據，這就完全對上了：「2005年的起點就是一個典型的"底部買入"。」

底部買入平均年化11%，2005年起算得到的9.6%正好落在這個區間里。這不是A股"天然"能給10%的回報——是因為起點恰好選在了估值很低的位置。

換一個起點就完全不同。2010年初PE是38倍，屬于偏貴的位置，對應的年化只有3.9%。2014年初PE是22倍，正常估值區間，年化8.3%。

藍線是滬深300全收益指數的走勢，橙線是PE估值。雖然指數最終超過了2007年的高點，長期收益是實在的——但「這個收益與你在什么估值水平買入有很大關系。」

2005年初恰好是在一個相對低點的狀態，這也正好印證了前面三類時點的結論：底部買入（低估值）大概10%，正常時點大概6%，高估時候買入就很難有像樣的回報。

買貴了，后面的路全在"還債"

我又換了一個角度來看——不按時間點，按買入時的PE估值水平來分組。

結果同樣很清楚：

規律太明顯了：「買入時估值越高，后面能拿到的年化收益越低。」 PE從15漲到35，年化從8%掉到不到2%，幾乎是線性下降。

道理也簡單——估值高意味著價格里已經透支了未來的增長。買貴了，后面企業賺的錢得先把透支的部分填回來，剩下能分給你的收益就少了。PE 35以上買入的人，持有到現在年化還不到1%，不是A股不行，是當初買貴了，這些年的增長都在填坑。

當前滬深300的PE大約22.3，全歷史百分位48%，落在PE 20-25這個區間里。按歷史規律，在這個位置買入的預期年化大概在5%左右。

不過滬深300只代表大盤藍籌。如果看全市場（中證全指），畫面不太一樣：當前PE是48倍，近5年百分位98%，近10年百分位82%。大盤股看著不貴，但整個A股市場的估值水平并不低。

離10%差得挺遠。

算到這里我停了一下。說實話有點不舒服——之前腦子里一直裝著"A股長期10%"這個錨，很多規劃都是按這個數字來的。現在發現這個錨可能從一開始就歪了。

不是說A股不值得投，而是預期要對

說了這么多"10%不靠譜"，不是說A股不能買。而是說「拿10%去做你的收益規劃，大概率會失望」。

而且前面的數據還有一個問題沒展開——那些年化收益率看著還行的時點，過程其實很煎熬。比如2005年底部買入年化10.8%，但中間經歷了2008年腰斬、2015年又腰斬、2018年再跌一輪。賬面上的年化10%，是你扛過三次腰斬之后才拿到的。

我自己的體感也是這樣——A股波動實在太大，光看終點的年化收益雖然有參考價值，但過程中的回撤你得扛得住才行。

所以與其糾結"長期年化到底是10%還是6%"，不如關注一個更實際的問題：「在什么估值水平買入，勝率更高？」 前面的圖表中已經給了答案，咱們這幾年也是一直這么做的，就是按估值來調整整體A股倉位：

前幾年A股估值比較低的時候，咱們也持續把A股的倉位往上加。后面隨著市場漲起來之后，就一直沒有再買入，還進行了幾筆減倉。如果未來哪天全市場估值又跌到低估、極度低估的位置——像2019年初、2024年9月那種位置，我還是會把倉位提升上去的。

雖然按照大周期的估值做整體投資決策的時候，很難一買就漲，往往要磨挺長時間，不過低估的時候持續買入，整體持倉成本不高，未來的潛在收益還是很不錯的。

A股肯定是能賺到錢的。但賺多少，買入那一刻的估值已經替你決定了大半。

咱們與其記住"年化10%"這個數字，不如記住一張圖——就是前面那張不同PE買入對應不同收益的圖。估值低的時候敢買，估值高的時候管住手，長期下來，收益不會差。