南方乳業沖擊北交所：關聯交易超6億，研發底稿存缺失

3月18日，貴州南方乳業股份有限公司（簡稱“南方乳業”）將迎來北交所上會審議。

這家扎根貴州近十年的地方國資乳企，手握“山花”這一本土知名品牌，產品覆蓋低溫鮮奶、常溫奶等多個品類，是貴州省內乳制品市場的絕對龍頭。歷經三年IPO長跑，這家貴州乳企“領頭羊”終于距離北交所臨門一腳。

但翻閱公司招股說明書（上會版）和多輪審核問詢回復，這家區域乳企的光環之下，仍有諸多值得深究的細節：募資額從9.8億縮水至5.5億，被砍掉43.88%；一邊喊著缺錢要募資補流，一邊卻突擊分紅2.4億；與關聯方前進集團累計采購金額超6億元；參股的光大乳業連續兩年虧損超1100萬元等等。

當“地方國資”的穩健底色與IPO前的種種“非常操作”疊加，南方乳業這杯“山花”奶，味道究竟如何？

01 關聯交易“暗礁”叢生，價格疑云與資金往來待解

穿透南方乳業的供應鏈，一條隱蔽的關聯交易鏈條浮出水面。報告期內，公司向關聯方前進集團（前進牧業）累計采購生鮮乳及飼料約6億元，前進牧業是南方乳業控股子公司德聯牧業、丹晟牧業的少數股東，雙方存在股權紐帶。

具體而言，2022年向前進集團采購2.22億元，占營業成本18.69%；2023年2.20億元，占16.11%；2024年降至1.07億元，占8.19%；2025年1-6月4694萬元，占7.94%。雖然2024年以來金額有所降低，但歷史交易的公允性仍存疑。

審核問詢函曾明確指出價格差異問題。以高產料采購為例，2024年公司向關聯方貴陽金滿船采購的高產料單價為4118元/噸，明顯高于新增主要供應商甘肅惠之興的3757元/噸，價差達9.6%。公司的解釋是“產品配方差異”及“訂制產品價格更高”，但未能完全消除疑慮。

生鮮乳采購同樣存在價差。2024年，公司向甘肅前進牧業采購普通生鮮乳的均價為3.98元/千克，而向新增的甘肅農墾天牧采購均價僅為3.77元/千克，向寧夏昊愷農牧采購均價為3.85元/千克。關聯采購價格高于市場均價，是否存在其他利益安排？

另一筆關聯交易同樣值得關注。2023年4月，南方乳業斥資8000萬元參股光大乳業19.99%股權，試圖借道打開省外市場。但這筆投資成為拖累：2023年光大乳業帶來投資損失413.13萬元，2024年損失擴大至759.49萬元，兩年合計虧損超1100萬元。

同時，南方乳業還與光大乳業存在多重關聯交易。比如，公司委托光大乳業代工生產省外市場銷售產品，光大乳業委托公司代工生產部分高端工藝產品，公司向光大乳業子公司泰基科技臨時采購有機生鮮乳，公司向光大乳業采購乳制品運輸服務，公司授權光大乳業為重慶地區經銷商。

銷售端同樣存在關聯疑云。2024年，公司與19名前員工設立的經銷商交易額達6908.14萬元，占經銷收入6.23%。雖然公司聲稱這些前員工已離職，但“離職員工變經銷商”的模式，是否存在利益輸送空間？

值得一提的是，南方乳業的關聯交易還不止于此。在資金往來方面，關聯方之間還存在無息借款。2021年至2023年，子公司丹晟牧業分四次向少數股東恒鼎牧業累計拆入資金1452.52萬元用于牧場建設，德聯牧業也曾于2020年向少數股東前進牧業和菜籃子集團拆入資金合計1253.33萬元。

這些借款最初均未約定利息，直到后續會計差錯更正時，才補計了2022年至2025年上半年合計約230萬元的利息費用，并計入資本公積。這種“無息”安排在商業邏輯上的合理性，無疑又是一個待解的問題。

02 研發“含科量”存疑，核心資產遭遇周期陣痛

作為一家擬登陸北交所的企業，“創新特征”是必須披露的核心內容。南方乳業在招股書中強調擁有17項核心技術，研發投入逐年增長，但問詢回復函卻透出，其研發體系存在“空心化”爭議。

人員構成上，公司研發團隊高度依賴“兼職”。

報告期各期末，公司研發人員總數在44至48人之間，其中全職人員僅占7人，其余為非全職研發人員（2022年41人、2023年40人、2024年37人、2025年1-6月39人）。該類非全職研發人員原隸屬于乳品廠和質量管理部。2024年，37名兼職人員的薪酬合計占研發薪酬總額的77.48%。這種“生產人員兼職做研發”的模式，讓研發費用的真實性打上問號。

（南方乳業研發人員情況，來源：二輪問詢回復）

監管核查發現，保薦機構工作底稿中研發人員工作日志不全，全職研發人員日志缺失，兼職人員日志不完整，且均未記錄填報和審批時間。同時，供應鏈系統未區分材料領用用途，研發領料依賴人工統計，核查底稿中曾存在“缺乏研發領料單”。在缺乏系統剛性控制與完整原始單據的情況下，研發費用與生產成本是否存在混同？

公司解釋稱，2025年7月起已優化研發領料流程，在供應鏈系統中單獨記錄研發領料數據。

數據顯示，公司研發費用率約0.63%，低于同行業可比公司平均水平。一家自稱“科技創新企業”的公司，連最基本的研發工時記錄都做不到規范，頭頂的“農業產業化國家重點龍頭企業”“貴陽市專精特新中小企業”“2024乳業科技創新企業”等光環含金量幾何？地方國企的資源優勢，是否掩蓋了真實的創新短板？

此外，對于乳企而言，奶牛既是生產工具，也是資產負債表中一項特殊的核心資產。2024年，受生鮮乳市場收購價持續走低、自產奶源成本高于外購等因素影響，公司對低產、傷病奶牛進行集中淘汰。數據顯示，2024年公司淘汰生產性生物資產數量達4805頭，遠超2023年的1515頭和2022年的929頭。這一操作導致當年確認了4526.14萬元的生產性生物資產處置損失。

這一巨額損失，也折射出公司在“自產”與“外購”之間的兩難抉擇。報告期內，自產生鮮乳的單位成本與外購成本呈現出動態拉鋸：2022年自產成本5.02元/千克，外購均價5.16元/千克，自產略具優勢；2023年自產成本4.76元/千克，外購均價4.70元/千克，二者基本持平；2024年自產成本3.98元/千克，外購均價3.81元/千克，外購開始顯現價格優勢。

（生鮮乳價格對比情況，來源：南方乳業招股書）

因此，2024年公司選擇加大外購比例，生鮮乳外購數量占比為51.10%。

自產奶源成本高于外購，自有牧場面臨盈利壓力，這一矛盾讓公司的奶源戰略陷入尷尬。據披露，威寧奶牛養殖基地建成后，將新增年產鮮奶約5.5萬噸。但行業內生鮮乳供給過剩、價格下行的趨勢未改，這筆投資能否產生預期回報？

03 募資大“瘦身” ，區域乳企難走出貴州

南方乳業最初的募資計劃雄心勃勃。2025年6月申報稿顯示，公司計劃募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣奶牛養殖基地建設、4.8億元用于營銷網絡建設、1億元補充流動資金。

但北交所的問詢戳破了這個泡沫，第二輪審核問詢函直指核心：公司一邊擬募資補充流動資金，一邊卻在報告期內累計現金分紅2.4億元，占可分配利潤總額的34.10%，這種“左右互搏”的操作如何解釋？

招股書顯示，報告期內，南方乳業累計派發現金股利2.4億元。其中，2022年分紅9400.14萬元，2023年分紅8643.8萬元，2025年5月（針對2024年度）分紅6000萬元。2025年5月實施的6000萬元分紅，占2024年度凈利潤的比例約為28.6%，這一節點又恰好在IPO申報前夕。

一邊向股東大方派現，一邊向市場伸手要錢，這種自相矛盾的資金邏輯，監管無法視而不見。

壓力之下，南方乳業被迫“瘦身”。上會稿顯示，其募資總額降至5.5億元，砍掉43.88%；營銷網絡建設投入從4.8億縮至1.5億，縮水68.75%；補流項目直接取消。公司表示，調整原因歸為“基于整體經營發展戰略”。

南方乳業縮水后的募資項目聚焦在“威寧縣南方乳業奶牛養殖基地建設項目”上，這背后是公司迫切希望走出貴州省內市場的無奈。

穿透股權結構，南方乳業的底色一目了然。貴陽農投集團直接持有公司51.01%股權，通過青常在資管間接控制37.20%，合計控股88.21%，而貴陽農投集團則由貴陽市國資委持股91.5773%，這是一家地地道道的地方國企。

國企背景本應意味著穩健，但南方乳業的“穩健”更多體現在對單一市場的深度依賴上。招股書顯示，報告期內公司主營業務收入中，貴州省內占比始終超過92%，其中，2022年為94.51%，2023年為93.63%，2024年為93.02%，2025年上半年為92.69%。

省外市場方面，盡管公司近年來大力開拓四川、湖南、重慶、廣西等周邊省份，但效果有限。2024年省外線下收入僅7290.95萬元，占比4.03%，且毛利率僅為15.96%，遠低于省內市場28.72%的水平。電商渠道收入雖有增長，但2024年也僅占2.95%。

這意味著，南方乳業至今仍是一家高度依賴單一區域的“地方軍”，其品牌影響力并未真正走出貴州。

高管層的不穩定更添疑慮。公司一年內兩任董事長先后辭職：2024年5月，王黔生到齡退休；接任者黃德澤僅任職一年，又于2025年5月因“上級組織工作調動”離職。高管層頻繁變動，是否與公司治理問題有關？

2026年3月7日，南方乳業發布《前期會計差錯更正公告》。此時距離3月18日上會僅有11天。

公告披露，公司對2023年度、2024年度的財務報表進行了追溯調整。公司存在跨期確認利息支出和租金費用的問題：2023年因此增加財務費用53.03萬元，2024年則減少財務費用34.88萬元；同時，用于員工福利的自產產品未按視同銷售處理，導致2024年追溯補計營業收入16.73萬元。甚至一筆808.28萬元的工程履約保證金，也從“經營活動”現金流被調整至“投資活動”現金流。

雖然公告措辭謹慎，稱“不影響公司日常經營管理”，但上會前緊急更正財務數據，時間點之敏感難以忽視。而這已是公司2025年以來第三次會計差錯更正。此前的2025年4月和12月，公司已對多個年度的報表進行過追溯調整。

3月18日，答案即將揭曉。對于南方乳業而言，能否用清晰的解釋撥開這些疑云，或許比一個“區域龍頭”的標簽更為重要。