一家創(chuàng)新藥企業(yè)被市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)，通常都要經(jīng)過一道很硬的門檻。研發(fā)故事要先落地成產(chǎn)品，產(chǎn)品要繼續(xù)落地成銷售，銷售再繼續(xù)落地成現(xiàn)金流和組織能力。走到這一步，企業(yè)才算真正從技術(shù)敘事走向商業(yè)敘事。

而作為創(chuàng)新藥領(lǐng)域曾經(jīng)最熱的PD-1“四小龍”之一，君實(shí)生物還在這條路上躊躇滿志。

2025年，君實(shí)生物營(yíng)業(yè)收入達(dá)24.98億元，同比增長(zhǎng)28.23%；凈利潤(rùn)為-8.75億元，同比減虧31.68%。藥品銷售收入為23.01億元，其中特瑞普利單抗銷售收入20.68億元，增長(zhǎng)37.72%。

如果你了解其業(yè)務(wù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)君實(shí)生物的核心矛盾正在變化。過去市場(chǎng)看它，重點(diǎn)落在一家創(chuàng)新藥公司何時(shí)能把研發(fā)燒錢變成產(chǎn)品收入。現(xiàn)在大家都在追問，特瑞普利單抗的成功以及成功之后，會(huì)不會(huì)迎來君實(shí)生物平臺(tái)化的蛻變——指更多管線有效性的驗(yàn)證，以及轉(zhuǎn)化為收入，不管是通過BD還是別的方式。

2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額達(dá)1356億美元，交易數(shù)量157筆，首付款超過70億美元，均為歷史新高，中國(guó)首次超越美國(guó)成為全球創(chuàng)新藥BD交易第一大國(guó)。

與此同時(shí)，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥企的盈利拐點(diǎn)顯現(xiàn)，港股18A板塊扭虧為盈，60%商業(yè)化創(chuàng)新藥企實(shí)現(xiàn)盈利，23家企業(yè)凈利潤(rùn)超10億元。

資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的理解，已經(jīng)從早年的管線越多越好，逐步轉(zhuǎn)向誰能把研發(fā)、審批、支付、銷售和出海真正完成銜接。畢竟醫(yī)藥行業(yè)從來不缺新概念，但MNC憑什么要買你的管線？這不是光靠概念能解決的問題。

特瑞普利單抗的上半場(chǎng)：?jiǎn)纹烦晒υ鯓颖平脚_(tái)門檻

特瑞普利單抗之于君實(shí)，價(jià)值早就超過了一款核心單品本身。它是公司商業(yè)化能力的起點(diǎn)，也是組織是否具備持續(xù)兌現(xiàn)能力的試金石。

特瑞普利單抗已獲批12項(xiàng)適應(yīng)癥，且全部納入醫(yī)保目錄，在多個(gè)國(guó)家獲批，說明這款藥已經(jīng)完成了三重驗(yàn)證。

臨床端，它證明了適應(yīng)癥拓展能力；支付端，它證明了進(jìn)入主流市場(chǎng)的可及性；監(jiān)管端，它證明了產(chǎn)品具備跨市場(chǎng)穿透力。

很多創(chuàng)新藥企業(yè)的問題，并不出在實(shí)驗(yàn)室階段，真正難的是從臨床成功走向支付成功，再?gòu)闹Ц冻晒ψ呦蛞?guī)模化銷售。君實(shí)走到今天，至少說明它已經(jīng)越過了前兩道最難的坎。

這也是為什么特瑞普利單抗的銷售修復(fù)意義很大。君實(shí)生物預(yù)計(jì)對(duì)特瑞普利單抗研發(fā)總投入高達(dá)66.21億元，而上市至今累計(jì)銷售額已經(jīng)大體能夠覆蓋研發(fā)投入了。

這個(gè)節(jié)點(diǎn)很關(guān)鍵，因?yàn)樗馕吨龑?shí)最核心的創(chuàng)新資產(chǎn)，開始從研發(fā)成本中心轉(zhuǎn)向回報(bào)資產(chǎn)。創(chuàng)新藥行業(yè)里，很多公司終其一生都停留在前半段，臨床數(shù)據(jù)很好，市場(chǎng)想象很大，財(cái)務(wù)報(bào)表卻始終沒有完成閉環(huán)。君實(shí)的可貴之處，在于它終于把一款國(guó)產(chǎn)PD-1從行業(yè)名片做成了經(jīng)營(yíng)底盤。

不過，單品兌現(xiàn)和平臺(tái)兌現(xiàn)仍然是兩回事。君實(shí)如今的收入結(jié)構(gòu)中，藥品銷售收入23.01億元，特瑞普利單抗銷售收入20.68億元，這意味著公司商業(yè)化成績(jī)高度集中在一款產(chǎn)品上。

集中有集中帶來的效率，銷售資源可以聚焦，學(xué)術(shù)推廣更容易形成規(guī)模效應(yīng)，核心產(chǎn)品的費(fèi)用率改善也更清晰。可集中也意味著另一層約束，企業(yè)的估值彈性、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和戰(zhàn)略縱深，都容易被單一品種綁定。

特瑞普利單抗之外，君實(shí)只有阿達(dá)木單抗生物類似藥、氫溴酸氘瑞米德韋片、昂戈瑞西單抗三款產(chǎn)品獲批上市，目前進(jìn)度最快的是IL-17A單抗計(jì)劃申報(bào)上市，除此之外都是“潛力管線”。

問題到這里就很清楚了。君實(shí)當(dāng)前的主要矛盾，已經(jīng)不是有沒有拳頭產(chǎn)品，而是能不能把拳頭產(chǎn)品長(zhǎng)成產(chǎn)品群，再把產(chǎn)品群長(zhǎng)成平臺(tái)。

創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)化，資源配置效率是關(guān)鍵

2025年，中國(guó)獲批創(chuàng)新藥76個(gè)，其中85%為國(guó)產(chǎn)；在研創(chuàng)新藥管線數(shù)量超過7000條，占全球30%，僅次于美國(guó)。

供給端的創(chuàng)新能力已經(jīng)上來了，接下來比拼的重點(diǎn)自然發(fā)生變化。誰更能做出藥，仍然重要。但誰更能讓藥形成商業(yè)閉環(huán)，權(quán)重更高；誰更能把一次成功復(fù)制成多次成功，才能決定企業(yè)層級(jí)。

百濟(jì)神州、信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥之所以更容易被看成平臺(tái)型公司，就因?yàn)樗鼈冚^早建立了多元化布局和豐富的產(chǎn)品管線。君實(shí)當(dāng)前重新回到PD-1中國(guó)TOP4的穩(wěn)固地位，隨著商業(yè)化產(chǎn)品線銷售額超過20億，再次定位于BioPharma，這一步非常重要，但這一步更多像是從生存線走回了資格線，還沒有徹底走到平臺(tái)線。

當(dāng)下的環(huán)境其實(shí)有利于創(chuàng)新藥公司盡可能拓展生存資源，所以需要抓住時(shí)機(jī)。且不談生物醫(yī)藥剛剛被明確列為我國(guó)六大新興支柱產(chǎn)業(yè)之一，僅看行業(yè)進(jìn)展層面，2025年中國(guó)商業(yè)保險(xiǎn)創(chuàng)新藥目錄正式落地，19款高價(jià)值創(chuàng)新藥納入其中，降價(jià)幅度在15%—50%之間。

行業(yè)政策取向從控費(fèi)降價(jià)轉(zhuǎn)為產(chǎn)業(yè)扶持，醫(yī)保談判中，全球首創(chuàng)藥將有更高的價(jià)格容忍度。這說明國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥生態(tài)確實(shí)在改善，真創(chuàng)新的制度環(huán)境比前幾年更友好了。

但要明確，支付體系只是越來越歡迎臨床價(jià)值清晰、適應(yīng)癥扎實(shí)、放量能力明確的品種，單純依賴故事、依賴資本耐心、依賴長(zhǎng)期模糊想象的時(shí)代正在過去。

對(duì)君實(shí)而言，特瑞普利單抗支付和放量的驗(yàn)證很有價(jià)值，后續(xù)管線值得期待。2025年，君實(shí)生物研發(fā)投入13.42億元，同比增長(zhǎng)5.24%，沒有因?yàn)樘潛p和資本市場(chǎng)波動(dòng)而明顯收縮創(chuàng)新，也沒有回到早期那種只靠持續(xù)加碼研發(fā)來支撐估值的路徑。

今天的創(chuàng)新藥競(jìng)爭(zhēng)，越來越像一場(chǎng)資源配置效率的比賽。花多少錢當(dāng)然重要，錢花到哪里、何時(shí)回收、能否支撐下一輪研發(fā)，更重要。

目前，君實(shí)作為早期PD-1玩家，建設(shè)了較大的固定資產(chǎn)規(guī)模，最近幾年也在加大在建工程投入，從凈現(xiàn)金角度看仍然不容樂觀。接下來，觀察其研發(fā)紀(jì)律、資本紀(jì)律和商業(yè)化紀(jì)律能否合在一起，這顯得尤為重要。

創(chuàng)新藥重估時(shí)代，君實(shí)生物等待再崛起

從行業(yè)更大的方向看，2025年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易達(dá)到歷史性高峰，全年總額突破1300億美元，首次超越美國(guó)，占全球一半份額。

跨國(guó)藥企對(duì)中國(guó)臨床數(shù)據(jù)可信度的信任危機(jī)逐漸解除，中國(guó)工程師紅利、研發(fā)成本優(yōu)勢(shì)和時(shí)間成本優(yōu)勢(shì)開始系統(tǒng)性釋放。

這個(gè)階段，出海的價(jià)值已經(jīng)不只是賣一個(gè)項(xiàng)目、簽一筆首付款，它更像全球產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)體系的一次重新定價(jià)。

君實(shí)的特瑞普利單抗在多個(gè)國(guó)家獲批，本身就說明公司具備把本土創(chuàng)新推向更廣闊市場(chǎng)的能力。只是市場(chǎng)現(xiàn)在看得更細(xì)了。單個(gè)產(chǎn)品出海，證明的是單點(diǎn)突破能力；持續(xù)產(chǎn)出可交易、可注冊(cè)、可商業(yè)化的資產(chǎn)，證明的才是平臺(tái)能力。君實(shí)已經(jīng)拿到了前一張門票，后一張門票還在爭(zhēng)取過程中。

一家曾經(jīng)靠單一重磅產(chǎn)品撐起知名度的公司，能否借著這一輪行業(yè)重估，把自己改造成真正意義上的商業(yè)化創(chuàng)新藥企業(yè)？特瑞普利單抗增長(zhǎng)37.72%，12項(xiàng)適應(yīng)癥全部納入醫(yī)保目錄，在多個(gè)國(guó)家獲批，這些都意味著君實(shí)已經(jīng)擁有了一個(gè)非常扎實(shí)的底座。可資本市場(chǎng)最終看中的，從來不只是底座本身，而是底座能承載多大的體系。

君實(shí)當(dāng)前已經(jīng)離開了最危險(xiǎn)的純研發(fā)敘事階段，也還沒有徹底進(jìn)入多產(chǎn)品共振的平臺(tái)收獲階段。它處在兩者之間，這恰恰是中國(guó)創(chuàng)新藥最有內(nèi)容的一段路。

再往前走，拼的就不再是單個(gè)品種能否繼續(xù)放量，而是公司能否把一款藥的成功，變成臨床開發(fā)、注冊(cè)申報(bào)、支付準(zhǔn)入、海外拓展和組織管理的一整套可復(fù)制方法。走到那一步，君實(shí)才會(huì)被真正重估。