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騰訊不愿在微信里躺平

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作者| 張帆 黃繹達(dá)

編輯|黃繹達(dá)

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

騰訊依舊還是那個(gè)穩(wěn)健的騰訊。

3月18日,騰訊公布了2025年全年業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,公司在2025年實(shí)現(xiàn)收入7518億元,同比增長(zhǎng)14%;同期實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)2416億元,同比增長(zhǎng)16%;同期Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)錄得2596億元,同比增長(zhǎng)17%。

作為中國(guó)市場(chǎng)最核心標(biāo)的之一,穩(wěn)健一直是騰訊的標(biāo)簽,2025年的業(yè)績(jī)也總體符合市場(chǎng)預(yù)期。然而,在如今的AI浪潮下,投資者關(guān)注的核心點(diǎn)恐怕并不是騰訊的業(yè)績(jī)表現(xiàn),而是公司在AI上的作為。

本次業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上,公司管理層披露,2025年騰訊對(duì)AI新產(chǎn)品的投入高達(dá)180億元,其中Q4就投入了70億元;而且,騰訊總裁劉熾平表示,2026年公司會(huì)持續(xù)加大對(duì)AI的投入,對(duì)新產(chǎn)品的投資額在今年至少翻倍。

為了平衡營(yíng)運(yùn)資金的使用,騰訊計(jì)劃調(diào)整資金分配優(yōu)先級(jí),主要是在加大對(duì)AI投入的同時(shí),將減少用于股份回購(gòu)的資金。


沒(méi)了回購(gòu)的騰訊還能漲么?


圖:騰訊股份回購(gòu)與股價(jià);資料來(lái)源:wind,35氪

從本輪回購(gòu)的節(jié)奏來(lái)看,騰訊大規(guī)?;刭?gòu)開(kāi)始于2022年。在此之前,騰訊股價(jià)從2021年2月693港元/股的歷史峰值,一路下跌至2022年10月的184港元/股,區(qū)間跌幅高達(dá)73%。

作為中國(guó)總市值最大的上市公司,其股價(jià)出現(xiàn)如此跌幅,是當(dāng)年多重因素共同作用的結(jié)果。比如,新冠時(shí)期騰訊業(yè)績(jī)出現(xiàn)短期走低,大股東Prosus持續(xù)減持,以及當(dāng)時(shí)社會(huì)氛圍質(zhì)疑游戲產(chǎn)業(yè)的論調(diào)等等。

但從實(shí)際的股份回購(gòu)效果來(lái)看,騰訊的確抄了個(gè)大底。2022年騰訊回購(gòu)金額接近300億,2023年投入434.6億,2024年更是投入近千億加碼回購(gòu)。然而,隨著騰訊股價(jià)的回暖,2025年騰訊的股份回購(gòu)已經(jīng)開(kāi)始實(shí)質(zhì)性減少。相較于2024年的984.7億回購(gòu),2025年下滑到703.6億,降幅28.6%。

論及近年來(lái)騰訊股份回購(gòu)邊際走弱的原因:一方面,騰訊股價(jià)已于2025年重回到了與2021年相當(dāng)?shù)臍v史高位,回購(gòu)提振股價(jià)的訴求已經(jīng)大幅減弱;另一方面,驅(qū)動(dòng)騰訊本輪股價(jià)修復(fù)的核心因素,除了大規(guī)模的回購(gòu)帶來(lái)的資金面支撐之外,騰訊自身業(yè)績(jī)回暖對(duì)估值的支撐亦功不可沒(méi)。

反映到估值的維度,即便未來(lái)騰訊削減回購(gòu)金額,但在持續(xù)好業(yè)績(jī)的支撐下,經(jīng)過(guò)了多輪估值切換,騰訊市盈率依舊處于2022年以來(lái)的低位。換句話說(shuō),2021年的騰訊股價(jià)接近700港元/股,對(duì)應(yīng)的市盈率接近50倍,而當(dāng)前520港元/股的騰訊,對(duì)應(yīng)的估值還不到20倍,與2022年10月184港元/股時(shí)的估值底部相當(dāng)。

因此,即便騰訊股價(jià)目前處于相對(duì)高位,但在其業(yè)績(jī)預(yù)期向好支撐下的低估值,是公司股價(jià)在未來(lái)依然具備上漲空間的核心支撐。


圖:騰訊長(zhǎng)期市盈率表現(xiàn);資料來(lái)源:wind,36氪


騰訊能迎來(lái)一波AI重估么?

作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)第一股,騰訊可謂是歲月靜好。曾經(jīng)與騰訊并駕齊驅(qū)的阿里,當(dāng)前市值只有騰訊的一半左右;BAT之一的百度,總市值甚至一度不及騰訊音樂(lè)。

這背后,作為國(guó)民級(jí)應(yīng)用的微信,發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

或許也正是由于微信在入口端天然具備的巨大優(yōu)勢(shì),騰訊在這波AI“軍備競(jìng)賽”的前期并不積極。2026年1月26日,騰訊年會(huì)現(xiàn)場(chǎng),馬化騰罕見(jiàn)承認(rèn):“我們整個(gè)動(dòng)作其實(shí)是慢了,一直到2024年底,我們的AI產(chǎn)品元寶和混元大模型才轉(zhuǎn)到CSIG,他們才開(kāi)始正式做這個(gè)產(chǎn)品。”

而在“燒錢”的大模型領(lǐng)域,相對(duì)穩(wěn)健的騰訊帶來(lái)的直接結(jié)果就是LLM的掉隊(duì)。從測(cè)評(píng)來(lái)看,智譜、Minimax、阿里千問(wèn)、DeepSeek等模型名列前茅,卻不見(jiàn)了混元。


圖:主流大模型性能排名;

資料來(lái)源:Artificial Analysis ,36氪

但隨著大模型性能的收斂,2026年市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)從大模型的更新?lián)Q代逐步轉(zhuǎn)移到了以O(shè)penClaw為代表的Agent上,以及實(shí)際應(yīng)用中如何降低Token成本。而2025年以來(lái),千問(wèn)免費(fèi)外賣、元寶紅包等爭(zhēng)奪AI入口端的動(dòng)作,整體而言都是各自為戰(zhàn),缺乏實(shí)際的應(yīng)用場(chǎng)景支撐。

從OpenClaw的火爆來(lái)看,“龍蝦”作為一個(gè)Agent,好用的前提就是要花時(shí)間去“養(yǎng)”?!梆B(yǎng)”的過(guò)程就是讓龍蝦能夠足夠了解使用者,通過(guò)使用者不斷交互、投喂使用者的信息,進(jìn)而生成定制化的Agent。

這亦說(shuō)明,本質(zhì)上看一個(gè)足夠適配個(gè)人的Agent需要有足夠的個(gè)人信息,而這點(diǎn)上微信依舊具有天然的優(yōu)勢(shì)。馬斯克曾多次強(qiáng)調(diào),微信在中國(guó)已超越普通應(yīng)用,成為集社交、支付、政務(wù)、購(gòu)物、出行等于一體的“數(shù)字生活操作系統(tǒng)”。

微信對(duì)使用者足夠了解,或許甚至幾乎不用“養(yǎng)”就能為用戶生成可用的Agent。

本次業(yè)績(jī)會(huì)上,騰訊總裁劉熾平表示下一步要推出微信AI Agent,過(guò)去一段時(shí)間,騰訊已經(jīng)在微信中嘗試了很多AI功能。

或許,不同于阿里的LLM重估,騰訊AI重估更可能來(lái)自于Agent。

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