獨立 稀缺 穿透

透冷板凳、打磨基本功！

作者：行者

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

馬年以來，國產GPU行業好事連連。繼“寒王”首次年度盈利后，沐曦股份也傳出捷報。

3月4日，公司發布2026年一季度業績預告：營收4億-6億元，同比增長24.84%-87.26%；歸母凈利預虧9075.72萬元-1.82億元，同比減虧21.93%-0.97%。不久前的2月27日，2025年業績快報亮相：營收15.05億元，同比大增243.37%；歸母凈利虧損10.24億元，同比收窄44.53%。招股書曾預計，最早2026年達到盈虧平衡點，如今營收高增、虧額收窄，平衡夙愿似乎已越來越近。

截止3月18日，公司股價569.8元，較3月3日的499.14元增超14%。不過，若較開年的605.78元仍縮超5%、較上市首日高點895元更降超36%。透視市場觀望情緒，無論多少盈利底氣、牽絆挑戰，2026無疑都是關鍵一年。

01

向好底盤夠扎實

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對于經營向好，沐曦股份解釋系，報告期內堅持技術創新驅動、深化市場開拓，提升高性能GPU市場地位與行業影響力，推進人工智能技術與各業深融；以及受益人工智能產業高速發展，依托產品性能與軟件生態，產品服務獲客戶認可等等。

2022年至2025年，公司營收42.64萬元、5302.12萬元、7.43億元、16.44億元，歸母凈利-7.77億元、-8.71億元、-14.09億元、-7.81億元，2025年不僅收入翻倍、虧額也首次收窄。若對比同業摩爾線程，營收超億元，虧額降幅也快于后者，顯示出成本控制和經營效率改善優勢。

深入業務面，核心產品持續放量功不可沒。在AI算力需求爆發背景下，借助“1+6+X”戰略沐曦推動增長結構升級，正逐步將技術積累轉化為市場份額。

一個典型變化是部分固定成本占比被有效攤薄，從而推動凈利虧額從14.03億大幅收窄至7.60億元。同時費用支出減少，拿股份支付費來說，附著股份支付高峰期后逐步遞減，對盈利負擔開始減輕。2025年21.28%的扣非凈虧降幅低于凈利44.53%的降幅，反映包含股份支付在內的非經常性項目對利潤改善的邊際影響逐漸減小。

整體來看，規模起量、成本控制、效率改善三個抓手齊發力，沐曦股份業績向好的底盤較為扎實。若能持續下去，將是2026年盈虧平衡的最大底氣。

02

長跑潛質這樣煉成

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對一家初創高科技企業來說，業績短期快增固然重要，但更關鍵的是長遠發展穩健度、可持續性。聚焦沐曦股份，核心團隊、產品結構、技術路線、資本儲備等多維度已構筑起一定可觀的基本盤。

首先，團隊科技含量較高。沐曦股份成立于2020年，創始團隊核心成員大多來自AMD等國際芯片巨頭，高性能GPU領域從業經驗豐富，創始人陳維良還入選“2025福布斯中國科創人物”。公司擁有龐大的研發團隊，截至2025年3月31日，研發人員652人，占員工總數比74.94%。

其次，資本實力飽有騰挪空間。上市前沐曦就完成數輪融資，僅2021年便拿下3輪，2025年末上市后更受資本追捧，為后續研發投入與市場拓展提供了資金儲備，尤其芯片設計研發周期長、資金需求密集，必須有充足資本作后盾。

再次，產品線齊全，能一站式滿足客戶多樣化需求。通過“曦思 N”“曦云 C”“曦彩 G”“曦索 X”四大產品線，公司形成AI推理、AI訓練、圖形渲染、科學智能四大主流算力賽道全覆蓋，放眼行業也少有。

如曦思 N100面向智算推理場景，2023年4月量產，單卡算力達160TOPS（INT8）和80TFLOPS（FP16），可提供最高128 路編碼和96路解碼的視頻處理能力。再如曦云C500/C550面向訓推一體場景，2024年2月量產，采用自研XCORE 1.0架構，搭載64GB HBM2e顯存，可實現2卡至64卡多種互連拓撲。曦彩G系列則聚焦圖形渲染專業賽道、曦索X系列深耕科學智能領域。

2025年末舉行的投資者交流會上，陳維良透露最新一代產品及明年的主力產品曦云C600系列，性能介于A100和H100之間，預計2026上半年正式量產；下一代產品曦云C700系列，基于國產供應鏈打造，綜合性能對標英偉達H100，預計2026下半年流片。

再者，有技術路線優勢、后續潛力誘人。與寒武紀ASIC路線通用性較差、生態建設難度更大相比，沐曦股份GPU路線強調通用性、靈活性及生態兼容，其MUSA架構在API層面高度兼容CUDA生態，能降低客戶的遷移成本。尤其當下AI訓練和推理成為主流需求，GPU路線憑借通用性和成熟的軟件生態，更受市場青睞。

最后，加碼新興賽道，為未來增長蓄能。天眼查顯示，2月11日沐曦股份入股物理AI基礎設施供應商飛捷科思智能科技（上海）有限公司，后者成立于2024年，專注人工智能與異構計算、具身智能與機器人等前沿科技，在物理仿真、大模型等相關領域具備技術基礎和產業經驗。這或為沐曦股份打開全新生長空間。

正如2025年業績快報強調的“1+6+X”發展戰略，沐曦股份通過一個高性能GPU平臺，賦能六個重點產業方向，并拓展X個應用場景。即以一個數字算力底座為支撐，聚焦金融、醫療、能源、教科研、交通、大文娛六大行業，深耕具身智能、低空經濟等未來場景。

從賽道行情看，市場需求大爆發、國產替代如火如荼，乘著這波大勢沐曦股份不斷加碼算力建設。2月28日，長沙生態創新中心在長沙高新區正式揭牌成立，作為沐曦在華中區域的戰略樞紐，其旨在統籌市場拓展、技術服務與生態建設，打造國產算力生態的創新標桿。

正如陳維良3月1日在一論壇上提到的商業、產業、人才要聯動循環，在他看來，全球已邁入全新算力時代，“算力已超越技術概念，成為像水電一樣的基礎資源。”

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對銠財表示，沐曦股份虧損收窄的核心原因是技術突破、產品商業化加速及費用結構優化。通過全棧自研構建核心競爭力；完成從“技術驗證”到“規模出貨”跨越；規模效應則攤薄了固定成本。

在銠財看來，芯片市場角力是一場馬拉松，真正想笑到最后除了爆發力、更重持久性，技能策略并舉、蓄力與卡位并進，沐曦股份已初步具備了這樣的長跑潛質。

03

警惕四重壓

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當然硬幣都有兩面，看到成績亮點的同時，一些短板考題也需企業警惕重視。

首先，營收增速下滑，增長可持續性待考。最新年報、季報雖盈利改善，但仍在虧損。

另一廂，營收增速放緩，2025年同比增長121.26%，較2023年、2024年的12334.6%、1301.46%已大幅收縮。后續伴隨收入體量持續擴大，沐曦股份需警惕成長邊際效應遞減，繼而影響扭虧目標的順利達成。公司招股書也坦言，因市場景氣度、行業競爭、客戶拓展、供應鏈管理等影響經營結果的因素較復雜，營收可能無法按預期增長，存在未來一段時期內持續虧損的風險。

其次，高額研發投入帶來的衍生壓力。招股書顯示，2022年至2024年，公司研發投入分別為6.48億元、6.99億元、9.01億元，三年累計研發投入占累計營收比高達282.11%。

客觀而言，高研發投入是GPU芯片的行業特性，作為賽道龍頭，沐曦股份想持續拔得頭籌、占領高地本無可厚非。然除了短期盈利壓力，還需防范研發失敗風險，尤其行業前沿技術，代表了開創性也意味著強不確定性。

再者，產品結構相對單一，或影響未來想象力。雖然產品線較齊全，但眼下沐曦股份對訓推一體芯片曦云C500系列依賴較重。招股書顯示，2024年和2025年一季度該系列收入占同期主營業務比高達97.28%、97.87%，如此集中需防范業績受市場波動影響。

誠然，沐曦股份正在研發基于國產供應鏈的新一代訓推一體芯片曦云C600系列和C700系列，以及智算推理GPU曦思N系列、圖形渲染GPU曦彩G系列的新產品，可正如招股書所坦陳，考慮到芯片研發的風險和不確定性，若未來公司在研的芯片流片、量產進度不及預期，同時若曦云C500系列產品市場需求下降、銷量下滑，公司存在經營業績下滑風險。

最后，客戶集中度較高。運營商與智算中心是沐曦業務主陣地，據招股書，公司訓推一體芯片曦云C500量產后，陸續在多個國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺和商業化智算中心批量應用。運營商客戶采購流程規范、付款能力較強，但決策周期也相對較長，沐曦股份需持續投入銷售團隊建設和客戶關系維護。

2022年至2024年及2025年一季度，沐曦股份前五大客戶銷售金額占當期主營業務收入比為100%、91.58%、71.09%和88.35%，雖占比整體呈下行態勢，可客戶集中度仍肉眼可見，一旦大客戶需求或合作關系變動，公司業績將受影響。

04

貴在笑到最后

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此外，外部競爭環境、技術路線分野以及資本動向等，同樣影響業務開展甚至未來前景。

眼下， AI加速器市場呈現“一超多強”格局，憑借強大的CUDA生態和硬件性能，英偉達依然是行業霸主。沐曦股份、摩爾線程、寒武紀都處于第二梯隊，追趕壓力不小。尤其軟件生態、開發者工具鏈、社區影響力等方面，國產廠商仍有長路要走。

對沐曦股份來說，盡管產品線眾多，能滿足多樣化需求，可面對國產GPU賽道競爭日烈，如何在全與精，大與強之間找到更優平衡，是一個重要考題。

從市場角度出發，用戶需求爆發式增長的同時，也要求更高更多元化。國產GPU正在從“可用”走向“好用”，產品除了滿足政策合規，對性價比、質價比更加側重。同時，芯片進口受限下，國產芯片渠道建設變得越發重要，無論芯片原廠還是分銷商，都要重新審視供應鏈布局。這是沐曦股份進一步做強的機遇，也給了其他競品彎道超車的契機。

如上所言，相比寒武紀ASIC路線，沐曦股份GPU路線具備一定優勢，可同樣也有弊端。如果未來AI算法趨于固化、專用加速芯片性價比優勢凸顯，ASIC路線迎來春天的同時，沐曦股份可能錯失良機。

資本態度動向也要留意，國產GPU賽道正涌入越來越多玩家，資本熱情助推繁華也可能帶來泡沫，要防止退潮后的一地雞毛。拿沐曦股份來說，經歷上市初期狂歡后，市場漸回理性，截至3月18日收盤，公司股價報569.8元，較895元的歷史高點跌超36%。

即便如此，較發行價仍上漲數倍，估值整體處于高位，股東獲益巨大。如2025年12月17日上市當日，據科創板日報報道，沐曦股份身后120位外部股東實現了最高達87倍的賬面回報。所謂期望越大、要求越高、責任越大，如何讓自身業績匹配估值、規避集體套現風險、從而平穩落地，是公司又一考題。

對此，柏文喜認為，沐曦股份應對挑戰的關鍵在于強化研發投入、完善產品矩陣、拓展客戶群體及差異化競爭。若能做到這四點，同時伴隨AI產業持續發展以及國產替代加速，比如大模型訓練需求增長、地緣政治因素影響，沐曦股份有望2026年實現盈虧平衡，成為國產GPU領域龍頭企業。

的確，行百里者半九十。年報季報頻頻傳喜、馬年迎來開門紅固然可賀，然要持續向好下去并笑到終局，沐曦股份還需查漏補缺、有諸多補短板、打補丁工作要做，價值答題自證在路上。

放眼芯片算力乃至更誘人的AI應用市場，長坡厚雪、方興未艾又白刃競爭、洗牌殘酷，時間終會獎勵那些能做透冷板凳、打磨基本功、懂用戶又敬畏風險的長跑選手。會是沐曦股份么？