2026年需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

持續(xù)的通貨緊縮和收益衰退：在強(qiáng)勁的收入環(huán)境和企業(yè)盈利逐步恢復(fù)正常的基礎(chǔ)上，利潤(rùn)增長(zhǎng)的恢復(fù)和加速是我們慢牛假設(shè)的核心，也是我們對(duì)2026年正回報(bào)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。如果由于政策不及預(yù)期、資本支出不理想、持續(xù)無(wú)利競(jìng)爭(zhēng)，以及缺乏定價(jià)紀(jì)律而導(dǎo)致的通縮壓力持續(xù)，那么對(duì)利潤(rùn)/利潤(rùn)率的建設(shè)性假設(shè)和股票觀點(diǎn)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)。我們將密切關(guān)注宏觀和行業(yè)層面的定價(jià)趨勢(shì)，以及全球大宗商品價(jià)格、季度財(cái)務(wù)報(bào)表、市場(chǎng)共識(shí)利潤(rùn)修訂和政策事件，以理解盈利周期。

圖表55：股票回報(bào)對(duì)PPI相關(guān)的通脹指標(biāo)敏感，PPI每增加1%上上市公司收益增加約2%

分析：高盛對(duì)股市做的所有判斷都基于2026年通縮壓力將會(huì)減輕這個(gè)基本假設(shè)，如果通縮無(wú)法有所改善（至少不再惡化），那么上市公司利潤(rùn)加速增長(zhǎng)就無(wú)法實(shí)現(xiàn)，股市的上漲也就無(wú)從談起（特別是對(duì)傳統(tǒng)消費(fèi)股而言），所以通縮的走勢(shì)是決定未來(lái)兩年股市能否持續(xù)突破的關(guān)鍵，對(duì)通縮而言我建議觀察三點(diǎn)。

第一是CPI的走勢(shì)，CPI是最終物價(jià)（需要剔除貴金屬上漲和以舊換新補(bǔ)貼影響），與零售消費(fèi)上市公司的關(guān)聯(lián)度很高，但具有一定的滯后性，即傳統(tǒng)消費(fèi)股的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)后CPI才會(huì)有所體現(xiàn)，屬于右側(cè)買點(diǎn)的重要參考指標(biāo)（買個(gè)放心）。

第二是PPI的走勢(shì)，PPI是商品出廠價(jià)，與生產(chǎn)型上市公司的關(guān)聯(lián)度很高，相對(duì)于CPI來(lái)說(shuō)具有一定的前瞻性，即傳統(tǒng)消費(fèi)股業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)前PPI就會(huì)有所體現(xiàn)，屬于左側(cè)買點(diǎn)的重要參考指標(biāo)（打提前量）。

第三是房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，其實(shí)房地產(chǎn)才是影響通縮進(jìn)程的核心因素，因?yàn)榉康禺a(chǎn)決定了經(jīng)濟(jì)中四個(gè)關(guān)鍵角色的花錢能力，包括資產(chǎn)負(fù)債表受損而不敢花錢的居民（同時(shí)房地產(chǎn)本身也提供了大量就業(yè)和收入）、土地收入受限而財(cái)政緊張的地方政府、面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)的銀行、靠白名單勉強(qiáng)維持運(yùn)營(yíng)的高負(fù)債開(kāi)發(fā)商。所以如果2026年房地產(chǎn)下行壓力加大的話通縮壓力也會(huì)同步加大，這就是樓市和股市（特別是消費(fèi)股）的強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性。

全球經(jīng)濟(jì)衰退：我們的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，美國(guó)/全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的概率為30%，是歷史平均值的兩倍。毫無(wú)疑問(wèn)，非衰退的全球背景是我們看好市場(chǎng)的關(guān)鍵支撐，而相反的情況將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受挫，并可能通過(guò)基本面和金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性造成股市下跌。從經(jīng)驗(yàn)上看，在過(guò)去三十年的三次美國(guó)衰退期間，MSCI中國(guó)指數(shù)從峰值到谷值平均下跌30%，盡管考慮到A股對(duì)全球股市和流動(dòng)性的敏感性較低，其表現(xiàn)通常要好一些。

圖表47：在美國(guó)/全球經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，A股應(yīng)更具韌性

分析：高盛預(yù)測(cè)2026年全球/美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)達(dá)30%（歷史均值的兩倍），現(xiàn)在美伊開(kāi)戰(zhàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)更加高，這顯然會(huì)對(duì)A股造成沖擊，雖然A股對(duì)美股和全球流動(dòng)性的敏感性較低，即A股受影響的程度會(huì)比歐洲股市、日韓股市、新興市場(chǎng)股市等低一些。從過(guò)去三次美國(guó)衰退對(duì)MSCI中國(guó)指數(shù)的影響來(lái)看平均跌幅在30%左右。

美中緊張關(guān)系：兩國(guó)高層在2025年十月份會(huì)晤后達(dá)成的美中貿(mào)易休戰(zhàn)為雙邊貿(mào)易關(guān)系帶來(lái)了穩(wěn)定，但兩大經(jīng)濟(jì)超級(jí)大國(guó)在其他的戰(zhàn)略領(lǐng)域，比如技術(shù)、資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與緊張局勢(shì)仍將對(duì)中國(guó)股票定價(jià)產(chǎn)生重要影響，直到一個(gè)新的平衡點(diǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)。中國(guó)對(duì)美國(guó)需求的出口依賴減少、在技術(shù)自給自足方面取得進(jìn)展，以及中國(guó)在全球制造和物流供應(yīng)鏈中的領(lǐng)先地位，可能會(huì)降低中國(guó)股票對(duì)雙邊緊張局勢(shì)的貝塔值。但這不太可能適用于左尾事件，例如地緣沖突或金融市場(chǎng)脫鉤，這將對(duì)全球股市造成不利影響。

圖表49：美中緊張局勢(shì)近期有所緩解

分析：中美關(guān)稅戰(zhàn)這個(gè)因素已經(jīng)消解的差不多了，雙方經(jīng)歷了超過(guò)100%的關(guān)稅后均無(wú)意再戰(zhàn)，誰(shuí)都不想干損人不利己的事。而且美國(guó)現(xiàn)在也已經(jīng)退回了西半球，對(duì)中國(guó)的態(tài)度從全面遏制轉(zhuǎn)向承認(rèn)同等地位，今后合作與博弈將并存。

但這并不意味著中美蜜月期又來(lái)了，實(shí)質(zhì)上雙方關(guān)系只是邊際改善，從全面博弈轉(zhuǎn)向雙方都能承受的緩慢脫鉤，這也是我一直強(qiáng)調(diào)在選擇走出去戰(zhàn)略受益股的時(shí)候最好要排除主營(yíng)業(yè)務(wù)里含美量過(guò)高的股票的原因。當(dāng)然對(duì)于壟斷優(yōu)勢(shì)很大的股票而言（比如稀土之類），含美量高一點(diǎn)也是可以接受的，但需要定期檢查優(yōu)勢(shì)的保持狀況。

根據(jù)最新的高盛宏觀預(yù)測(cè)和關(guān)鍵事件日歷，需要重點(diǎn)關(guān)注的變量包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（上半年/下半年分別為3%/2%）、美聯(lián)儲(chǔ)政策（3月和6月各降息25個(gè)基點(diǎn)）、中國(guó)增長(zhǎng)（2026年第一季度加速）、關(guān)稅不確定性（美中貿(mào)易停火將于2026年底到期）、中國(guó)重要會(huì)議時(shí)間表（3月兩會(huì)）都顯示出有利于市場(chǎng)和有利于2026年上半年投資者情緒/流動(dòng)性。

圖表36：我們2026年CSI300的目標(biāo)是5200點(diǎn)（上漲潛力為12%）

分析：最后是高盛提供的2026年關(guān)鍵時(shí)間日歷表，需要關(guān)注的事件/數(shù)據(jù)包括美國(guó)GDP增長(zhǎng)率（影響美國(guó)放水力度）；美聯(lián)儲(chǔ)降息力度（影響國(guó)際資本的流向和中國(guó)降息的空間大小）；中國(guó)2026年一季度GDP（決定國(guó)內(nèi)刺激措施力度）；美中關(guān)稅續(xù)約期（排除股市的黑天鵝事件）；特別是美伊戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的時(shí)間，決定了后續(xù)全球宏觀大環(huán)境。