本文由無冕財經（wumiancaijing）原創發布

作者：未山

編輯：陳澗

設計：嵐昇

歷時一年，杉杉集團重整進入關鍵階段。

本月初第四次債權人會議舉行，重整計劃草案表決期截至4月15日。由于第一次重整方案被否，如今，各方都在焦灼等待。

但重整投資方似乎顯得輕松不少。

皖維集團核心子公司皖維高新（600063.SH）3月11日才發布公告，向控股股東定向募資30億，其中一部分就是投向PVA光學薄膜項目。

而作為海螺集團業績基本盤的海螺水泥，去年營收降至約825億，相較2021年已經腰斬。但這并不影響海螺集團按計劃拿到皖維集團控股權，并推進對杉杉的重整。

但值得一提的是，自2月份重整方案公布以來，杉杉股份股價震蕩下滑超8%。在一些投資人看來，這場由異地國資主導的重整，還有一些疑問亟待厘清，比如，杉杉會不會淪為海螺系產業鏈的“高價承接方”？杉杉股份的主營業務優勢能否得以保護和延續？

而對債權人來說，更現實的問題則是，在產業落地和債務清償之間，后者會不會處于弱勢。

一個多月前，外界歡呼杉杉迎來安徽國資這個“白衣騎士”，但冷靜過后，很多人發現，這場重整遠沒有想象中順理成章。

海螺系入主隱憂

一旦重整成功，杉杉股份就成了投資方的囊中之物，即使身為行業龍頭，杉杉股份也不得不面臨新的壓力。

皖維高新是PVA領域龍頭，而PVA光學膜是偏光片的核心原料之一。該公司正在“打通從基礎化工原料到高端功能性膜材料的全產業鏈通道”，其定向募資的一部分，就是用于年產3000萬平方米高世代面板用PVA光學薄膜項目。

▲皖維高新圍繞PVA打造產業鏈。

此外，海螺集團旗下海螺創業已規劃年產50萬噸磷酸鐵鋰正極材料產能，鋰電池回收簽約規模達24萬噸/年。

而杉杉股份的兩大核心主業正是負極材料與偏光片，去年上半年，其人造石墨負極材料出貨量占行業21%，大尺寸偏光片出貨面積份額達34%。

這不得不令人懷疑，在海螺系內部資源調配的邏輯下，當上游原料產能擴張，需要更大的市場進行消化時，像杉杉這樣的下游子公司，能自主選擇要不要采購？

更關鍵的，可能是定價問題，以及由此帶來的利潤轉移。

當海螺系實現對PVA光學薄膜到偏光片全鏈條的掌控后，利潤的跨地域轉移就有了實現的基礎，這主要基于關聯交易中的定價自主權。

海螺系并非沒有這樣的“操作先例”。

2024年9月，海螺集團旗下海螺材料科技遞交的招股書顯示，報告期內，來自關聯方海螺水泥的銷售收入占比逐年下降，但仍高達30.7%至52.5%。

更值得關注的是價格差異。2023年，海螺材料銷售給關聯方的水泥助磨劑均價為8167.2元/噸，而銷售給第三方客戶的均價為6907.7元/噸；相應地，關聯方銷售毛利率高達42.1%，第三方銷售毛利率則為34%。公司解釋是，“關聯方對品質要求較高”“跨省交付成本”，以及“為擴大市場份額低價獲客”等。

無論原因如何，一個客觀事實是，在同一集團體系內，通過差異化的定價策略，利潤可以靈活地在不同環節、不同地域的子公司間進行調劑。

如果將這一邏輯套用于杉杉股份，會出現怎樣的情況？

皖維高新正在募資擴產的PVA光學薄膜，恰好是杉杉股份偏光片業務的核心原料。若皖維高新以高于市場的價格向杉杉股份供應PVA薄膜，或者杉杉股份以低于市場的價格向集團內其他關聯方銷售偏光片，那么，原本屬于杉杉股份的利潤，便可沿著產業鏈向上游或下游“轉移支付”。

杉杉股份主要靠偏光片和負極材料掙錢，2025年預計實現利潤9億-11億，如果部分利潤被關聯定價交易價值轉移，杉杉集團的未來債務清償，無疑將受到影響。

誰更懂杉杉的價值？

從杉杉集團去年3月進入重整以來，各路資本蜂擁而至，無非是看中了杉杉股份的價值。

▲杉杉集團重整時間線。

也因此，如何讓杉杉集團在未來維持業務優勢，并持續放大產業價值，也是重整投資方的重要任務。

雖然皖維集團給出的超71億元“彩禮”，比第一輪重整中“民營船王”的出價要高不少，但海螺系在上游原料方面的擴張，令人擔心杉杉股份的利潤受擠壓。

而如果再回溯曾參與杉杉集團重整的各路投資人，在產業協同方面，其實似乎也有比海螺系更適合的人選。

在首輪重整中，由新揚子商貿牽頭、TCL產投與東方資管等組成的聯合體一度中標。

第二輪重整招募中，TCL不僅現身永榮控股牽頭的聯合體，也同時出現在翰博控股牽頭的聯合體中；京東方也是既參與中國寶安組，也加入翰博控股組。

作為國內面板行業的兩大龍頭，TCL和京東方都深知上游核心材料自主可控的重要性。而杉杉股份正是這兩家公司的主要供應商，“多頭押注”爭搶杉杉，就是為了確保偏光片的穩定供應。

更重要的是，TCL正在加速構建產業閉環。

在技術端，TCL發布的搭載SQD Mini LED技術的XEL電視，刷新了量子點技術應用14年來的行業紀錄；產能端，投入115億元收購深圳華星半導體21.53%股權，增強面板自主掌控力。如果在原材料端引入杉杉，TCL將有望實現“面板產能+核心原材料”的縱向整合，降低成本，實現供應鏈安全。

至于京東方，戰略布局同樣清晰。

京東方2023年便聯合三利譜與天祿科技設立子公司，布局偏光片核心材料TAC膜，力圖打破日本廠商壟斷。杉杉的偏光片業務若能與其協同，將有望形成“TAC膜—偏光片—面板”的產業鏈聯動。由此，不僅能保障上游材料供應，更能通過聯合研發提升產品性能，構筑難以復制的競爭優勢。

從外部來看，顯示行業的競爭，也正在從單打獨斗轉變為產業鏈 “陣營”間的較量。有研究機構指出，LCD面板廠與偏光片廠商的合作已形成“陣營化”模式，核心廠商間正展開“戰略合作+聯合開發”的深度協同。

這也是TCL與京東方急切想拿下杉杉股份的重要原因。對杉杉來說，身處產業鏈閉環中，其價值才有乘數效應放大的可能。

有產業觀察人士分析，從產業邏輯看，TCL、京東方等下游面板巨頭一旦重新加入競購杉杉重整控股權，對杉杉的估值，不會局限于二級市場的股價和凈資產。杉杉的偏光片業務意味著“供應鏈安全保障”與“技術協同空間”——這種戰略價值，理論上可以轉化為更高的并購溢價。

安徽國資真的合適嗎？

重整計劃草案表決日近在眼前，最煎熬的，莫過于一眾普通債權人。

根據草案測算，普通債權人合計現金清償率約8%，不僅清償比例難以覆蓋實際損失，回款還完全依賴信托資產處置，存在較高的不確定性。

而更令人憂心的是，重整成功后，債務清償的速度，可能會因重整投資方的訴求不同，面臨阻礙。

▲杉杉集團整體重組架構。圖片截自公告。

眾所周知，海螺系背后的實控人為安徽國資，其投資杉杉，是沖著構建或完善產業鏈而去。

一旦杉杉被納入麾下，皖維高新的PVA光學薄膜便可直供杉杉的偏光片產線，負極材料則可用于蔚來、比亞迪、奇瑞、江淮等整車企業，補足動力電池核心材料短板，安徽也將由此形成一條從原料到終端的新能源與顯示材料產業鏈。

而對寧波政府來說，此次重整優先級就是化解金融風險，盡快完成債務清償，這也是當地地方資產管理公司寧波金資參與重整的重要原因。寧波金資的首要目標就是盡快盤活資產、清償債務，收回資金。

但一旦重整成功后，杉杉股份的經營決策權落到安徽國資手上，問題也就隨之而來。

當海螺系內部資源需要統籌調配時，杉杉股份的現金流是否會優先保障集團整體的戰略布局，而非債權人的清償需求？

當產業方希望將更多產能、稅收留在本地時，寧波項目的投資進度和償債能力又是否會受到影響？

而這些問題，在目前的重整方案中并未有明確安排。

在杉杉重整上，寧波很可能在金融風險化解上遭遇博弈，這也引發外界對兩大區域經濟競爭現狀的關注。

這些年，“合肥模式”狂飆突進，培育出集成電路、新興顯示、新能源汽車等多個新興產業集群，讓合肥實現經濟增長的“彎道超車”。2025年該市GDP達到1.42萬億，增速達到6.1%，位居全國GDP20強城市之首。

而以港口、制造業聞名的寧波，雖然經濟穩定，2025年GDP達到1.87萬億元，經濟增速為4.9%，但制造業優勢帶來的路徑依賴越來越明顯，新興產業的培育尚需時間，導致轉型乏力。

如果不能將杉杉經營權留在當地，寧波將失去新興產業上的“鏈主”企業。此外，杉杉在寧波有總投資50億元的硅基負極材料一體化基地項目正在推進，隨著重整完成，這個項目的投資還不知道能否得到保障，這對寧波經濟也是潛在的風險。

經歷過首輪重整折戟，加上重整已歷時一年，不少投資者擔心，如果此次重整方案再通不過，杉杉集團會不會進入破產清算，杉杉股份的處境將更加艱難。

現實是，杉杉股份是寧波乃至長三角新能源產業鏈上的關鍵一環，一旦清算導致產能外遷甚至停產，將使寧波在鋰電池材料和光電顯示領域的產業布局出現巨大缺口，這樣的產業鏈“空心化”風險，寧波政府應該無法承受。

也因此，對于杉杉的重整方案，寧波地方政府需要平衡考量，債權人的投票也需要更深思熟慮，畢竟，杉杉股份經不起更多折騰。