蘆哲 S0600524110003

李昌萌 S0600524120007

核心觀點

核心觀點：近期伊朗沖突的持續發酵對全球大類資產造成了明顯的擾動，引發了市場的廣泛關注，而相對被忽視的一點是持續高企的油價對我國出口方面的潛在沖擊。原油作為工業生產的底層基礎能源以及國際貨運的重要能源，其價格中樞的系統性抬升必然會對各國生產和外貿造成顯著沖擊，最終對我國全年出口造成影響。根據我們的測算，在一定前提下，原油價格上漲對我國出口呈現“U型”影響，即在80美元/桶和120美元/桶兩種原油價格水平下，我國2026年出口增速將錄得1%左右，而在100美元/桶的情形下，可能會使2026年我國出口錄得小幅負增長。值得注意的是，由于我國原油儲備充足且對外部能源依賴度明顯降低，因此即使油價上漲造成全球貿易收縮，我國較其他經濟體相比受到的沖擊會明顯較小。

原油價格上漲對全球貿易的影響體現在需求端和供給端兩個維度：

從需求端的角度來講，油價的上漲直接推升了全球制造業的生產成本、物流運輸成本以及基礎化工原材料價格，帶來了對于商品和能源通脹再次走高的擔憂，包括歐元區和美國等在內的主要經濟體貨幣政策預期普遍收緊，對于經濟增長的預期也因此有所下調，需求端的疲軟使得全球貿易需求面臨較大的下行風險。

從供給端的角度來講，油價的上漲和原油供應鏈的斷裂使得東盟、印度以及日韓等高度依賴原油進口或是原油儲備不足的經濟體面臨著嚴峻的能源供給困境，物理層面的短缺以及生產成本的飆升迫使其不得不收縮原油相關產業鏈的產能，造成其相關產成品對全球的供給量大幅削減。

在此前提下我們進一步考慮油價上漲對我國出口的影響。我國的出口額可以拆解為全球出口總額與我國占全球出口份額的乘積：

從全球出口總額的角度來看，油價上漲對全球貿易需求端的負面影響會使得全球出口總額出現下滑；

從我國占全球出口份額的角度來看，由于我國原油儲備充足且對外部能源的依賴度較低，因此油價上漲沖擊對我國制造業產能的影響相對有限，穩定的供給能力使得我國會形成對其他亞洲經濟體的出口替代，帶來我國占全球出口份額的提升。

考慮到不同油價情形下對全球貿易和我國占全球份額的影響是非線性的，因此我們分為80美元/桶、100美元/桶和120美元/桶三種情形進行測算：

前提1：由于中東地區原油出口目的地主要涵蓋中國、日本、韓國、印度以及東盟地區，因此主要考慮原油價格上漲對這些亞洲經濟體產能和出口的影響；

前提2：根據高盛的一項研究，油價每上漲10%，會使得全球GDP增速下降0.1個百分點。而我們通過回歸模型進一步得到，2001年以來全球GDP增速每下降0.1個百分點，對應全球出口增速會下降0.5個百分點，即油價每上漲10%，全球出口增速會下降0.5個百分點。此外，根據WTO的基準預測，2026年全球貿易增速約為1.9%。

情形1：伊朗沖突較快結束，全年油價中樞在80美元/桶。在此情形下，全年油價中樞較2025年上漲約23.6%，對應2026年全球出口增速會下降1.2個百分點至0.7%。我國出口份額方面，在伊朗沖突較快結束的情形下，油價上漲對印度、日本和韓國等原油儲備較為充足的經濟體產能影響相對有限，而對儲備較少的東盟地區會造成一定擾動，2024年東盟占全球出口的份額約為8.1%，假定其產能縮減對出口份額的影響約為5%，則對應2026年我國出口份額的提升約為0.4%（假定其他國家和地區出口份額不變），結合全球出口增速的下降，對應2026年我國出口增速將錄得1.1%；

情形2：伊朗沖突持續至5-6月份，全年油價中樞在100美元/桶。在此情形下，全年油價中樞較2025年上漲約54.5%，對應2026年全球出口增速會下降2.7個百分點至-0.8%。我國出口份額方面，在伊朗沖突維持至上半年的情形下，油價上漲對儲備較為充足的日本和韓國產能的影響相對有限，而對印度和東盟地區會造成明顯擾動，2024年東盟和印度占全球出口的份額分別約為8.1%和1.8%，假定東盟和印度產能縮減對出口份額的影響分別約為10%和5%，則對應2026年我國出口份額的提升約為0.9%（假定其他國家和地區出口份額不變），結合全球出口增速的下降，對應2026年我國出口增速將錄得0%附近，可能會出現小幅負增長；

情形3：伊朗沖突持續較長時間，全年油價中樞在120美元/桶。在此情形下，全年油價中樞較2025年上漲約85.4%，對應2026年全球出口增速會下降4.3個百分點至-2.4%。我國出口份額方面，在伊朗沖突維持較長時間的情形下，盡管日本和韓國原油儲備可能仍有盈余，但考慮到其對外部原油依賴度較高，因為生產成本大幅上漲會迫使其收縮部分產能，因此該情形下油價上漲對東盟、印度、日本和韓國產能均會造成明顯影響，2024年東盟、印度、日本和韓國占全球出口的份額分別約為8.1%、1.8%、3.0%和2.9%，假定其產能縮減對出口份額的影響分別約為30%、20%、10%和10%，則對應2026年我國出口份額的提升約為3.4%（假定其他國家和地區出口份額不變），結合全球出口增速的下降，對應2026年我國出口增速將錄得0.9%。

綜合來看，原油價格上漲對我國出口呈現“U型”影響，即在80美元/桶和120美元/桶兩種原油價格水平下，我國出口增速將錄得1%左右，而在100美元/桶的情形下，可能會使2026年我國出口錄得負增長。

風險提示：伊朗沖突形勢惡化，原油價格超預期；美聯儲維持高利率水平時間過長，引發金融系統流動性危機；全球經濟增速超預期下行。

來自報告《油價上漲對我國出口影響幾何》

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。中國證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

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