三星生物先做大后求做強(qiáng)，藥明生物已做強(qiáng)順延做大中，中韓CXO兩套發(fā)展邏輯，雙方不是簡單的“對手”關(guān)系，更稱不上前者是后者的“最大對手”。

藥明生物“始終如一”深耕挖透R到M全流程，行業(yè)統(tǒng)治力“夠強(qiáng)”

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藥明生物 2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)盡數(shù)披露， 下邊一一拆解細(xì)看：

總體數(shù)據(jù)：2025年公司營收利潤雙創(chuàng)歷史新高，收入同比增16.7%至218億元；毛利率抬升5個(gè)百分點(diǎn)至46%；歸母凈利潤大增46.3%至49億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤66億元、同比增22%；自由現(xiàn)金流同比增長超過70%，達(dá)23億元。核心指標(biāo)全面飄紅，交出超預(yù)期答卷。2026年收入預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)13%-17%同比增長。

模式優(yōu)勢來看：放眼全球，藥明生物是唯一 一個(gè)名副其實(shí)的開放式、端到端一體化的生物藥CRDMO平臺。同行極難復(fù)刻——之前蓋德視界也報(bào)道過，偏重M端向D已有一定程度延展，還想再觸及R端的三星生物，從下往上逆流、意圖打通CXO全鏈，但囿于技術(shù)創(chuàng)新、人才儲(chǔ)備等能力圈的輻射范圍，及其重心在不斷擴(kuò)產(chǎn)想通吃生物藥與類似藥生產(chǎn)外包市場，幾乎注定其不會(huì)像藥明生物那樣始終如一、深耕吃透新藥從R到D到M的全流程，因此也不可能構(gòu)建強(qiáng)大的全鏈服務(wù)能力。

這種模式優(yōu)勢帶來兩個(gè)結(jié)果：

一是不斷進(jìn)化的創(chuàng)新技術(shù)能力，對市場形成源源不斷的吸引得以“鎖源創(chuàng)新”給后端導(dǎo)流，且全流程能力被客戶高度認(rèn)可；

二是黃金漏斗，價(jià)值綻放，從R到M的高轉(zhuǎn)化不斷拉爆業(yè)績，推高未來營收體量想象空間。

簡單看下佐證數(shù)據(jù)，藥明生物2025年新簽項(xiàng)目中有三分之二為雙抗、抗體偶聯(lián)藥物（ADC），都是當(dāng)下前沿?zé)衢T領(lǐng)域，鎖住這些項(xiàng)目，等于鎖主源頭創(chuàng)新。2025年整體新增209個(gè)項(xiàng)目創(chuàng)歷史新高，綜合項(xiàng)目總數(shù)達(dá)945個(gè)，而早期項(xiàng)目沿著R-D-M路線，一路向后期推進(jìn)至商業(yè)化生產(chǎn)階段，保留率超過95%，這種超高留存代表市場認(rèn)可。

此外，自2018年以來，藥明生物總計(jì)贏得112個(gè)綜合項(xiàng)目。2025年共有23個(gè)新藥臨床試驗(yàn)申請（IND）后項(xiàng)目從外部轉(zhuǎn)入，其中包括6個(gè)臨床后期項(xiàng)目。外部轉(zhuǎn)入的項(xiàng)目，也是市場認(rèn)可度的代表，亦會(huì)成為藥明生物業(yè)績增長引擎。

獨(dú)有模式、持續(xù)的技術(shù)迭代進(jìn)化、鎖源創(chuàng)新，R到M超高轉(zhuǎn)化留存、持續(xù)贏得分子，這些無一不說明藥明生物行業(yè)統(tǒng)治能力之“強(qiáng)”，且這種強(qiáng)大從R到D現(xiàn)在順延到M端，開始拉爆增長，接著看下文。

順延做大拉爆M端增長，假以時(shí)日三星生物難趕超？

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如上文所述，藥明生物R端是“鎖源創(chuàng)新”為后端源源不斷引流，而這種“鎖源創(chuàng)新”的另一面是技術(shù)授權(quán)生意的做大，展現(xiàn)出高價(jià)值潛力和直接變現(xiàn)能力，可參考下圖：

D端則是“承上啟下，穩(wěn)健成長”，2025年新增開發(fā)項(xiàng)目再創(chuàng)新高，其中2/3為雙抗和ADC項(xiàng)目，雙雙增長約30%。復(fù)雜生物藥分子項(xiàng)目合計(jì)占比超過公司總項(xiàng)目數(shù)50%，是公司在復(fù)雜生物藥領(lǐng)域統(tǒng)治力的又一力證。

M端“開始可怕爆量，未來體量比三星生物更有想象空間”：數(shù)據(jù)面上看，2025年，藥明生物完成28個(gè)PPQ項(xiàng)目，同比增長75%，2026年已安排34個(gè)，創(chuàng)歷史新高。而且，數(shù)量兩年翻倍（16-28-34），提前鎖定了未來1-3年的商業(yè)化收入。（PS: 下圖也可以看出，藥明生物M端不像三星生物高度依賴跨國藥企，其R到M的轉(zhuǎn)化，已決定M端客戶結(jié)構(gòu)會(huì)更良性）。

深層次解讀，三重引擎將接續(xù)拉爆M端：

1、473個(gè)單抗和其他蛋白項(xiàng)目中，擁有多個(gè)處于臨床后期/商業(yè)化階段的數(shù)十億美元重磅產(chǎn)品類別；下一代抗體與XDC同時(shí)步入商業(yè)化放量。

2、雙多抗首次披露商業(yè)化生產(chǎn)階段項(xiàng)目3個(gè)，均為高潛力資產(chǎn)，三期臨床項(xiàng)目達(dá)到9個(gè)，多個(gè)PPQ計(jì)劃于2026年執(zhí)行，意味著藥明生物進(jìn)入下一代抗體增長的里程碑階段；

3、XDC披露商業(yè)化生產(chǎn)項(xiàng)目1個(gè)，三期臨床項(xiàng)目高達(dá)23個(gè)，同樣是M端放量的核心驅(qū)動(dòng)引擎。

綜上，相關(guān)方銳評，藥明生物已經(jīng)過了燒錢換增長的階段，接下來隨著可怕的M端持續(xù)放量拉爆，假以時(shí)日，藥明生物的體量，很可能是三星生物“追趕不上的”。

值得關(guān)注的是，中國新藥在前沿創(chuàng)新賽道已經(jīng)崛起，中國新藥捆綁已經(jīng)落子全球化布局、深入海外本土化的中國CRDMO（參考上上圖國內(nèi)累計(jì)PPQ數(shù)量也有相當(dāng)占比），以及全球市場高達(dá)95%的客戶留存率，也會(huì)不斷挑戰(zhàn)所謂的“地緣優(yōu)勢”。

結(jié)語

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蓋德視界近日報(bào)道提及，這家韓國CXO從來都是明晃晃展示其擴(kuò)盤野心，我們欣賞這種大大方方示人的野望，也承認(rèn)它在緊密追趕龍沙，且會(huì)和藥明生物在M端及D端有更多的“狹路相逢”，但還稱不上三星生物是龍沙，尤其是藥明生物的“最大對手”：

龍沙有歐美穩(wěn)固的本土基本盤和遙遙領(lǐng)先的體量，藥明生物有遠(yuǎn)超三星生物的卓越CRDMO全流程能力，雙方不處于同一對比維度。可以多觀察幾年，要相信藥明生物“始終如一”堅(jiān)持從R到M深耕，帶來的“鎖源創(chuàng)新、轉(zhuǎn)化爆量”的成果兌現(xiàn)威力。

就是從生物藥CDMO質(zhì)控與合規(guī)基本要求來說，三星生物也與龍沙和藥明生物不在一個(gè)維度。 綜合能力比拼上，不如說龍沙與藥明生物才是彼此最大的“對手”。

參考來源：

[1] 蓋德視界觀察

[2] 市值觀察

[3] 藥明生物

制作策劃

策劃：May / 審核校對：Jeff

撰寫編輯：May / 封面圖來源：網(wǎng)絡(luò)

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