光伏龍頭帝科股份，2025年營收創紀錄，錢卻全虧在了炒白銀上？

出品 | 子彈財經

作者 | 于瑩

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

曾幾何時，在光伏近乎全行業下滑，甚至連通威股份和隆基綠能兩大巨頭都陷入巨虧之際，國內光伏銀漿的龍頭企業帝科股份卻在逆勢大漲，而這也讓不少投資者近幾年將其視為優質投資標的。

但就在最近，帝科股份卻交出了一份極具反差的年報成績單：一邊是2025年全年營收首次突破180億元，創下上市以來的新高；另一邊卻是歸母凈利潤虧損2.76億元，創下上市以后虧損金額最高的記錄。

而更令人意外的是，公司巨額虧損并非來自生產經營，而是出在“炒白銀”上。

作為銀漿巨頭企業，銀粉一直是公司的主要原材料，而自去年以來，銀價始終處于高位，為了對沖銀價波動風險，帝科股份大幅加碼白銀期貨交易和白銀租賃業務，結果不僅沒能“避險”，反而釀成巨額虧損。

一場偏離主業的金融操作，讓這家光伏上游的關鍵供應商，生生把一手好牌打“爛”。

1、炒白銀對沖風險，越努力卻越“心酸”

公開資料顯示，帝科股份成立于2010年，并于2020年在深圳創業板上市交易。公司主營業務為新型電子漿料的制造，主要產品為光伏導電銀漿，是國內知名的光伏銀漿龍頭企業。

從營收上看，帝科股份80%以上的收入都由光伏銀漿貢獻。2025年，帝科股份光伏材料實現營業收入148.66億元，占營業收入比重82.38%，同比增長15.67%，是其最主要收入來源。

銀漿是光伏電池片生產制造必備的重要耗材，它由銀粉、有機溶劑和粘結劑等組成，涂在電池片的表面，形成電極結構。

因此，銀漿既有導電性又有粘接性，能夠在電極和電池片之間形成一個均勻、可靠的連結。沒有光伏銀漿，太陽能電池壓根無法正常運轉。

在光伏電池成本中，除了占比近70%的硅片，就屬光伏輔材成本占比最大。而在所有輔材中，又屬光伏銀漿成本占比最大。

據不完全統計，光伏銀漿約占電池非硅輔材成本的35%，整體成本的13%。而銀漿的原材料主要有高純度的銀粉、玻璃體系、有機載體。其中，銀粉是最主要的，占比約90%。

這也意味著銀價的波動會直接傳導至銀漿的原料成本端。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

2025年，白銀價格瘋狂上漲，尤其在下半年漲勢最為兇猛。10月中旬，國際白銀價格更是創下54.468美元/盎司的歷史高點。期貨日報數據也顯示，2025年11月21日到2026年1月21日，滬銀價格從11697元/千克迅速上漲至23228元/千克，2個月時間便實現翻倍。

按理說，帝科股份現有的經營模式本可以有效平抑銀價波動帶來的影響。公司主要采取以銷定產的生產模式和以產訂購的采購模式，這種定價模式下，銀粉采購價格的波動可以通過銷售定價向下游客戶傳導，公司無需直接承擔銀粉價格大幅波動的風險。

但為了進一步“對沖銀價波動風險、降低銀粉采購成本”，公司額外開展了兩項操作：

為應對銀粉價格波動風險，公司通過白銀期貨合約進行對沖操作；

為降低銀粉采購成本和應對銀粉價格波動風險，公司進行了白銀租賃業務。

但偏偏，帝科股份放大白銀期貨交易規模，是在2025年第四季度，也就是銀價已經沖至歷史高位的區間。

根據2025年10月28日公司發布的《關于開展金融衍生品交易業務的可行性分析報告》顯示，“公司及子公司擬使用自有資金開展時點余額不超過25億元的外匯衍生產品交易、投入的保證金額度不超過2億元的白銀期貨/期權合約交易。”

而套期保值業務本身具有極強的專業性與復雜性，在銀價已經處于歷史高位、行情拐點隨時可能出現的節點大幅加倉，不僅完全喪失了對沖風險的先發優勢，更讓這筆操作徹底偏離了套期保值的初衷，最終釀成巨額虧損。

最終結果反映在2025年年報中。2025年年報，帝科股份非經常損益科目明確表述，除同公司正常經營業務相關的有效套期保值業務外，非金融企業持有金融資產和金融負債產生的公允價值變動損益以及處置金融資產和金融負債產生的損益，這部分金額高達6.41億元。

在非主營業務科目也進一步披露，其中投資收益為-2.72億元；公允價值變動-4.11億元。這正是白銀期貨與租賃業務帶來的直接虧損，且虧損主要集中在第四季度。

（圖 / 帝科股份2025年年報）

與此同時，公司經營層面的現金流也同步承壓。公司經營活動產生的現金流量凈額同比減少28.88%，至6.67億元。

帝科股份對此回應稱，現金流下滑核心源于上下游賬期錯配，公司給予下游客戶一定賬期，且回款多以銀行承兌匯票為主，但向上游銀粉供應商采購時，需全額預付或在極短賬期內支付貨款，銷售回款的現金流入始終滯后于采購支付的現金流出。

與此同時，2025年公司銷售規模增長，備貨所需的采購貨款同步增加，進一步加劇了現金流的緊張程度。

主業營收保持15%以上的增長，但經營現金流卻同比下滑近30%，除了上下游賬期錯配的行業共性原因，白銀期貨操作的保證金占用、實際虧損的現金流出，或許也進一步加劇了公司的資金壓力。

這意味著，帝科股份主業創造現金流的能力，已被金融投機行為大幅削弱，若后續白銀市場持續波動，公司的資金鏈承壓能力與抗風險能力將面臨更大考驗。

2、營收創上市新高，第三大客戶竟是自家子公司

「子彈財經」注意到，2025年，帝科股份營業收入180.46億元，同比增長17.56%，創上市以來新高。其中，60%的收入靠前五大客戶貢獻。

值得一提的是，公司第三大客戶是其2025年剛完成收購、納入合并報表的控股子公司浙江索特。

（圖 / 帝科股份2025年年報）

2025年7月26日，帝科股份擬以現金6.96億元收購浙江索特60%股權，整體估值11.6億元。但實際上，這已經不是公司第一次瞄準該標的。

早在2021年7月，帝科股份啟動對江蘇索特100%股權的收購，交易作價12.47億元。

但在交易推進期間，受光伏行業政策調整、銀價波動以及評估機構因其他項目被證監會立案調查等因素，其定增收購計劃于2022年9月被終止，時隔三年，帝科股份終于又重啟收購。

那么，為何公司如此執著收購浙江索特？其最核心的目標，還是獲取其旗下原美國杜邦旗下Solamet光伏銀漿業務。

公開信息顯示，Solamet業務深耕電子漿料行業超四十年，是全球光伏導電漿料領域的開創者與技術引領者，在玻璃體系、銀粉、有機載體三大核心領域形成了完整的技術壁壘，手握全球范圍內獲授的229項有效專利，構筑了光伏導電漿料領域極具競爭力的知識產權護城河。

其產品矩陣覆蓋全面，正面銀漿、背面銀漿等核心產品，可適配P-BSF、P-PERC、N-PERT、N-TOPCon、N-IBC、HJT、薄膜電池等幾乎所有主流及下一代光伏電池技術路線，下游客戶囊括晶科能源、隆基綠能、晶澳科技等全球光伏龍頭廠商。

更關鍵的是，Solamet業務始終站在行業技術前沿：2023年，其率先實現TOPCon激光載流子注入技術漿料量產，直接推動了TOPCon電池金屬化技術的行業革新，大幅提升了電池產品的市場競爭力；

在下一代電池技術布局上，其在HJT/HBC電池銀包銅漿料、鈣鈦礦/晶硅疊層電池超低溫固化銀漿領域處于全球領先地位，在賤金屬漿料等降本核心賽道也有深厚的研發積累。

不過，手握頂尖技術的浙江索特，業績表現卻呈現出鮮明的“冰火兩重天”，估值與盈利的匹配度也備受市場爭議。

財務數據顯示，2023年浙江索特實現營業收入12.61億元，凈利潤虧損1256萬元；2024年公司業績迎來反轉，營收大幅增長至35.53億元，凈利潤扭虧為盈，實現5091萬元的盈利。

但與之對應的是，本次交易中標的100%股權估值高達11.6億元，對應2024年凈利潤的PE（市盈率）達到23倍，顯著高于同期光伏輔料行業的平均估值水平。

但估值雖高，效果卻立竿見影。

收購在2025年完成落地后，僅9-12月這4個月內，浙江索特就為帝科股份貢獻了22.85億元的營業收入，以及2946.3萬元的凈利潤。

（注：上表中浙江索特材料科技有限公司合并財務數據為2025年9-12月經營數據。）

更值得關注的是，除了并表帶來的業績增量，浙江索特還在2025年向母公司帝科股份進行了大規模的產品采購，采購金額高達23.47億元。

正是這筆巨額內部交易，疊加并表營收增量，直接推動帝科股份的總營收站上了上市以來的歷史新高。

（圖 / 帝科股份2025年年報）

但問題也隨之而來：控股子公司同時位列公司前三大客戶，這種“左手倒右手”的內部交易，讓帝科股份的關聯交易風險持續高懸，也讓市場對其營收增長的真實性、可持續性產生了質疑。

根據公司年報披露信息，公司年初對本年度與浙江索特的關聯交易預計額度為不超過26億元，而2025年實際發生的關聯交易金額為23.47億元，雖未超出預計總額，但已無限貼近額度上限，屬于典型的“貼邊過線”。

這種精準卡在預計額度內的巨額關聯交易，不得不讓市場質疑，其中是否存在人為調節營收、優化業績報表的操作空間？

對此疑問，「子彈財經」試圖向帝科股份進一步了解，但多次撥打其對外聯系的電話未有人接聽。

（圖 / 帝科股份2025年年報）

3、押注存儲芯片，謀求新增長

在光伏主業因炒白銀巨虧、盈利持續承壓、增長高度依賴關聯交易的背景下，帝科股份2025年財報中，也展示出了一個新亮點：其跨界布局的存儲芯片業務，在過去一年迎來了爆發式增長。

據年報披露，2025年，帝科股份存儲芯片業務實現營業收入5.03億元，同比暴增574.63%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

更具看點的是盈利指標，該業務毛利率高達47.46%，與光伏銀漿主業個位數的低毛利率形成了天壤之別。盡管目前存儲芯片業務營收占總營收比重僅2.79%，但其毛利貢獻占比已達到14.55%，已然成為公司重要的利潤補充來源。

「子彈財經」注意到，在光伏行業發展進入穩定期后，帝科股份一直在尋找第二增長曲線。

2024年，帝科股份完成對深圳市因夢控股技術有限公司51%股權的收購，正式切入存儲芯片賽道。

值得一提的是，這家被上市公司看中、作為跨界起點的標的，收購時成立僅月余，核心業務聚焦于存儲芯片應用性開發、方案設計和銷售，主打產品為DDR4、LPDDR4、LPDDR5等DRAM存儲芯片。

而僅一年后，公司再次加碼存儲賽道。2025年10月，帝科股份公告以3億元現金收購江蘇晶凱半導體技術有限公司62.5%的股權，試圖將存儲芯片業務產業鏈，從下游的方案設計、銷售，向上延伸至封裝測試、晶圓分選測試等制造環節。

根據公開信息顯示，這筆交易并非無關聯的第三方收購，而是一筆典型的關聯方交易，江蘇晶凱與此前收購的因夢控股，均由張亞群及其配偶實際控制，本次交易的對手方，正是因夢控股的少數股東張亞群及其關聯方。

此外，最受市場爭議的，便是其過高的估值溢價，根據收購公告，其標的收購溢價率高達930.28%。但從標的基本面來看，這筆高溢價收購的標的，卻并未展現出與估值匹配的經營實力。

截至評估基準日，江蘇晶凱賬面凈資產僅3503.89萬元，2025年一季度僅實現營業收入1654.18萬元，凈利潤虧損372萬元，尚未形成穩定的盈利能力。

2025年年報中，帝科股份也未披露江蘇晶凱的財務數據，只提到去年10月才納入合并報表范圍，未對業績產生重大影響，其后續經營表現、業績兌現能力等，均存在極大的不確定性。

（圖 / 帝科股份2025年年報）

雖然兩起收購讓帝科股份的存儲芯片業務快速增長，但另一邊，接連高溢價并購也使公司的商譽規模飆升，減值風險高企。

數據顯示，2025年，公司的商譽從期初的0.33億元，激增至2025年末的6.4億元，增長近20倍。一旦后續被收購標的業績不及預期，公司將面臨大額商譽減值。

總的來看，不管是投資白銀業務還是跨界收購，都是帝科股份從內至外進行的一場轉型自救，但每一步看似合情合理的布局，也藏著巨大的風險。對于實體制造業企業而言，深耕主業、守住經營的基本盤，才是穿越行業周期的根本。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。