可靈還不是“金箍棒”。

聽筒Tech（ID:tingtongtech）原創(chuàng)

文|楊 林

編|陳 珂

強調(diào)務實和“慢”的程一笑，正在面臨一個尷尬的局面。在主業(yè)被不斷超越的同時，他期待的可靈AI新引擎，處境遠比他想象中的復雜。

步入15年的快手（01024.HK），剛剛交了一份“漂亮”的2025年成績單，但遺憾的是，市場已經(jīng)不為數(shù)據(jù)買單，這在財報后的市場動態(tài)中得以體現(xiàn)。

2025年，快手全年總營收達1428億元（人民幣，以下未標注則同），同比增長12.5%；經(jīng)調(diào)整凈利潤206億元，同比增長16.5%，連續(xù)第二年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤過百億。

就連過去一直拖后腿的海外業(yè)務，經(jīng)營虧損也從9.34億元收窄至7600萬元，同比大幅改善。

圖：2025年快手營收及經(jīng)營利潤

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

然而，資本市場的反應卻與這份“穩(wěn)中向好”的財報形成了鮮明反差。

3月26日的港股市場，披露業(yè)績的快手開盤跌超9%，而后更是快速走低，截至收盤跌14.04%。對于一家剛剛交出“盈利改善”成績單的公司來說，這種跌法顯然十分殘酷。

實際上，回頭看快手的股價，已經(jīng)從2021年上市時市值最高1.7萬億港元，跌到如今的2000多億港元，相當于四年蒸發(fā)了超80%。

多家機構(gòu)更是在財報發(fā)布后下調(diào)了快手的盈利預測。華泰證券預計其2026年收入增速將顯著放緩至4.5%，呈斷崖式放緩態(tài)勢；同時，因AI大額投入對侵蝕利潤，華泰證券將快手2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤預測下調(diào)15%。

與此同時，野村等投行也紛紛下調(diào)快手目標價。野村表示，由于利潤疲軟和AI競爭加劇，將快手目標價從77港元降至57港元。

市場的憂慮究竟在哪？答案或藏在財報的細節(jié)和業(yè)績會的問答里，電商基本盤失速、直播業(yè)務疲軟，而快手的AI新故事，雖然性感，卻暫時撐不起市值。

尤其是，程一笑和快手都必須正視的是，在這個飛馳的時代，“慢”是致命的，快手的“發(fā)家主業(yè)”被超越，已經(jīng)是前車之鑒。更何況，AI只會更飛速迭代，程一笑的可靈AI新故事，只會更難講。

于快手而言，程一笑或許已經(jīng)不再是那個“蓋世英雄”，他亟需一個，甚至更多“蓋世英雄”，來和他一起帶飛快手。

畢竟，不進則退。

直播疲軟，電商失速

如果只看快手的2025年財報，很容易得出一個結(jié)論，這家公司正在經(jīng)歷一場體面的“中年轉(zhuǎn)型”。

從數(shù)據(jù)上看，增長依然穩(wěn)健。

2025年全年，快手的第一大業(yè)務線上營銷服務（廣告）收入為814.6億元，同比增長12.5%；第二大業(yè)務直播收入390.9億元，同比增長5.5%。其他服務收入為222.3億元，同比增長27.6%。

快手解釋，廣告業(yè)務的增長來自協(xié)同發(fā)力。短劇、漫劇、小游戲等內(nèi)容消費行業(yè)，以及本地生活、AI應用類客戶投放需求持續(xù)旺盛，成為增量來源；全站推廣產(chǎn)品持續(xù)滲透，當季總營銷消耗占電商營銷服務總消耗比例提升，讓電商廣告與GMV增長形成正向循環(huán)。

廣告業(yè)務雖然穩(wěn)住了，但增速已經(jīng)明顯放緩。畢竟，在過去，快手的這一增速維持在20%左右。更重要的是，快手的其他兩個業(yè)務，更不樂觀。

圖：2025年快手業(yè)務結(jié)構(gòu)及各部分營收

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

先來看下直播。

盡管整體業(yè)績穩(wěn)健，但2025年快手直播收入同比增長僅5.5%，遠低于整體增速；第四季度單季直播收入97億元，同比下滑了1.9%，這也是三大核心業(yè)務中唯一出現(xiàn)負增長的板塊。

作為曾經(jīng)的支柱業(yè)務，直播的放緩對快手整體增長形成一定拖累。

在業(yè)內(nèi)人士看來，直播業(yè)務的承壓，主要來自監(jiān)管環(huán)境趨嚴與內(nèi)容整改的推進，讓整個行業(yè)增長受限。另外，平臺內(nèi)容生態(tài)與用戶消費習慣的變化，也讓傳統(tǒng)直播被消費者拋棄。

尤其是，2026年初的直播事故，讓用戶對快手的監(jiān)管產(chǎn)生了質(zhì)疑。彼時，諸多分析便指出，這一事故，對快手的影響，不可謂不小。

再來看下電商。

過去幾年，電商業(yè)務一直是快手除廣告之外最核心的增長引擎，也是資本市場給予其估值的重要支撐，但這根支柱開始進一步失守。

2025年全年，快手電商GMV達到約1.6萬億元，同比增長15%。單看這個數(shù)字還不錯，但如果拆解到季度就會發(fā)現(xiàn)，增速下滑的趨勢非常明顯。

尤其是2025年四季度，快手電商GMV為5218億元，同比增速放緩至12.9%。作為對比，2024年快手電商的全年增速是17.3%。

要知道，2021年，快手電商的GMV增速是78%，2022年這一數(shù)據(jù)變成33%，2023年是31%。也就是說，短短五年，快手電商增速已從高光期持續(xù)走向低谷。

更要命的是，這種放緩并非暫時的波動，而可能是結(jié)構(gòu)性的。

在最新的業(yè)績會上，快手科技創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官程一笑也承認了這一點，他將2026年的策略定為“回歸內(nèi)容電商本質(zhì)”，并提出要推進供給側(cè)改革，圈定100個重點產(chǎn)業(yè)帶進行動態(tài)維護，聯(lián)動行業(yè)團隊扶持新商。

這段話翻譯過來就是，過去靠流量紅利野蠻增長的階段結(jié)束了，現(xiàn)在需要精耕細作了。

但問題在于，精耕細作需要時間和成本，在快手“補課”的這段時間里，行業(yè)留給它的機會不多。

公開的資料顯示，抖音電商2025年的GMV預計超過4萬億元，是快手的兩倍還多；?微信視頻號在用戶使用時長和部分用戶規(guī)模指標上超過快手?，廣告庫存正在快速釋放。

實際上，在電商這個戰(zhàn)場，更讓人擔憂的是，快手電商貨幣化率一直長期偏低（2026年初，快手電商的貨幣化率約為1.39%），這意味著同樣的GMV，快手轉(zhuǎn)化為收入的效率遠低于同行。

程一笑在業(yè)績會上提到，2026年要“夯實電商的變現(xiàn)能力”，推動商家商品卡投放預算增長。

但這又回到了一個老問題，當流量紅利消退，快手憑什么讓品牌方加大預算？靠“老鐵文化”還能留住多少商家？

豪賭AI，可靈要“吃掉”一年全部利潤

如果說直播、電商業(yè)務的放緩，是快手面臨的“近憂”，那么AI的投入則是程一笑押注的“遠慮”。

在這次財報中，可靈AI無疑是最大的亮點。

2025年第四季度，可靈AI營業(yè)收入達3.4億元。2025年全年，可靈AI為快手貢獻收入超10億元，商業(yè)效果顯著。而2025年12月，可靈AI單月收入突破2000萬美元，即年化收入運行率（ARR）達2.4億美元。

程一笑在業(yè)績會上信心滿滿地表示，基于當前的增長勢頭，公司對可靈AI在2026年實現(xiàn)收入同比翻倍以上增長“充滿信心”。

單從數(shù)據(jù)上看，可靈AI確實是一個值得期待的“第二增長曲線”。但在市場看來，問題在于，這個增長曲線目前還太小，成本卻太高。

快手CFO金秉在回答CapEx（資本支出）相關(guān)提問時，透露了一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)，2026年，預計集團整體的CapEx投入將達260億元，相較2025年增加約110億元。

“這些投入包含了可靈大模型和其他基礎(chǔ)大模型上的算力投入，也包括離線數(shù)據(jù)存儲、處理等常規(guī)的服務器采購支出，以及數(shù)據(jù)算力中心建設工程投入。”金秉表示。

260億元是什么概念？要知道，2025年快手全年的經(jīng)調(diào)整凈利潤是206億元，也就是說，2026年僅是資本開支一項，就將超過2025年的全年利潤。

當然，資本開支并不完全等同于費用，部分會轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)。但不可否認的是，AI大模型的訓練和推理需要持續(xù)投入巨額資金。可靈AI雖然2025年貢獻了10億元的營收，但相比百億級的資本開支，依然是杯水車薪。

與此同時，市場其他對手表現(xiàn)得“更加激進”，無論是在人力配置、戰(zhàn)略高度，還是資本投入方面，都在進行全方位的生態(tài)升級。

僅以投入為例，公開資料顯示，2025年，字節(jié)在算力、芯片等方面的資本投入達1500億元，實現(xiàn)斷層領(lǐng)先。阿里方面，更是計劃由原來的3800億元，追加到4800億元的巨額投資，構(gòu)筑AI競爭壁壘。相對來說，相對其他大廠，快手的投入規(guī)模要小得多。

程一笑在業(yè)績會上也承認，“近期各家視頻大模型的更新加速。”他試圖強調(diào)可靈的領(lǐng)先地位，“在AI視頻生成大模型榜單中，可靈AI的基準測試評分排名領(lǐng)先。”

這句話的潛臺詞其實是，這個行業(yè)沒有人能保證一直領(lǐng)先。

更讓市場擔心的是，可靈的商業(yè)模式目前主要停留在B端服務，為影視制作、營銷、電商等專業(yè)場景提供AI生成能力。但能否大規(guī)模復制？影視制作的市場天花板有多高？中小商家會愿意為AI視頻生成支付多少錢？

這些問題目前都沒有答案。

另外，此前，據(jù)接近快手的一名人士告訴《聽筒Tech》，在服務高質(zhì)高價的專業(yè)創(chuàng)作者，還是選擇進軍易用低價的大眾市場，快手內(nèi)部有過搖擺，這就可能導致產(chǎn)品定位和資源分配的內(nèi)耗。

尤為重要的是，程一笑和快手都必須正視，在一個以“天”為單位更新的AI時代，可靈AI需要保持比快手其他任何業(yè)務都要更快的速度奔跑。畢竟，Sora剛剛被迭代掉。

誰是快手的“蓋世英雄”？

實際上，將業(yè)務的放緩與AI的豪賭放在一起，就能理解為什么市場對快手這份財報的反應如此冷淡了。

尤其是，市場發(fā)現(xiàn)，財報細節(jié)里，還有一些數(shù)據(jù)值得玩味。

盡管2025年快手取得了206億元的經(jīng)營利潤，但也有一部分原因來自“節(jié)流”。

諸如，營銷費用正在“瘦身”。財報數(shù)據(jù)顯示，2025年，銷售及營銷開支占收入比從32.4%降至29.6%。這意味著，快手在“省錢”這件事上，下了不少功夫。

圖：2025年快手的成本數(shù)據(jù)

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

這種“節(jié)流”的邏輯很清晰，在業(yè)務增速放緩、AI投入加大的背景下，壓縮營銷費用是維持利潤增長最直接的手段。

但問題是，“省錢”能省多久？

一個關(guān)鍵是，快手用戶增長呈現(xiàn)疲態(tài)已是不爭的事實。截至2025年末，快手應用平均日活躍用戶為4.1億，月活躍用戶7.25億，同比低個位數(shù)增長，用戶增長接近停滯。

顯然，在國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量見頂?shù)拇蟊尘跋拢繅嚎s營銷費用維持利潤，短期可行，長期必然損傷用戶增長和平臺活力。

圖：2024年、2025年快手月活、日活等數(shù)據(jù)對比

來源：快手財報 《聽筒Tech》截圖

當然，“節(jié)流”無可厚非， 但市場更想看到的，是“開源”，即新的收入增長點。

程一笑把AI當作快手的“金箍棒”，持續(xù)投入重金，并在業(yè)績會上描繪了美好藍圖。但問題是，股價大跌、評級下調(diào)，說明投資者對這份財報和業(yè)績會的表態(tài)并不買賬。

或許，快手的問題不在于財務數(shù)據(jù)本身，而在于增長邏輯的切換。

直播、電商，曾經(jīng)都是快手的“金箍棒”，助其一路走上短視頻平臺變現(xiàn)的頭部梯隊。但如今這些光環(huán)已滑落，AI雖被寄予厚望，但資本開支和不確定的回報周期，也讓市場布滿疑云。

更關(guān)鍵的是，從這份財報上看，快手正陷入一種“既要又要”的尷尬，既要保持利潤增長，又要加大AI投入；既要電商增速，又要壓縮營銷費用。這些目標之間存在天然的矛盾，程一笑需要在其中找到平衡點。

或許，程一笑需要的是一個，甚至更多的“蓋世英雄”，這個英雄，絕不是靠省錢省出來的利潤，不是靠故事?lián)纹鸬墓乐担悄苷嬲钙鹪鲩L大旗的業(yè)務。

否則，即使可靈AI的ARR再翻幾倍，快手依然要面對那個靈魂拷問，當一家公司的核心業(yè)務增速放緩、新業(yè)務投入加大，它的估值應該往哪個方向走？

或許，這才是快手在財報發(fā)布后真正需要回答的問題。

只是，資本愿意等多久，就很難說了。

（頭圖來自網(wǎng)絡。）

（聲明：本文僅作為信息交流，不構(gòu)成任何投資參考建議。）