會買不會賣？背后的原因，連很多專業投資者都忽視了

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：晨星投資說 屈辰晨

來源：雪球

3月以來，市場波動加劇。賬戶里起起伏伏的數字，又讓我們陷入了熟悉的糾結：賬戶里賺錢的基金要不要止盈？虧損的要不要現在割肉？

這種糾結在市場每一次出現大漲大跌時都會反復上演，而結局在很多時候也都驚人地相似：一跌就慌，一慌就割，一割就漲；一漲又追，一追又套……

事實上，哪怕是專業的機構投資者，也常常面臨同樣的問題——有研究發現，他們在買入決策上通常表現不錯，但賣出決策的質量卻往往不佳。

賣出為什么總感覺比買入更難？我們又該怎么做，才能提高投資決策的質量？

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來自專業投資者的啟示

2018年，芝加哥大學與麻省理工學院的幾位學者做過一項關于專業投資者買入和賣出決策質量的研究，分析了近800個由機構投資者管理的主動投資組合在2000年至2016年間的440萬筆日度交易記錄。

為了衡量交易決策的質量，他們在研究中采用了一種叫做反事實對比的方法。簡單來說，就是假設投資經理在當時還有其他選擇，再將其實際決策的結果，與“隨機決策”的結果進行比較。

以買入決策為例，如果某位投資經理實際把1美元買入了某只股票，并持有一段時間，那么研究者就會構造一個對比情景——假設這筆錢當時并沒有買入這只股票，而是隨機買入到組合中的其他持倉里，最后再去比較兩種選擇對組合收益的影響。

對賣出決策的研究也是同樣的思路。如果投資經理實際賣出了某個標的，研究者就會將這一結果與在同一時點隨機賣出組合中其他持倉的情景進行比較。

研究結果非常有意思：這些專業投資者在買入和賣出上，表現出了截然不同的能力水平。

在買入決策上，他們普遍展現出了較強的主動管理價值和判斷力。實際選擇增持或新買入的標的，不僅有效幫助組合跑贏基準，其表現也優于隨機買入的假設情景。整體來看，在買入決策發生一年后，組合的實際收益比隨機買入情景高出116個基點。

但在賣出決策上，情況卻相反。整體來看，這些專業投資者實際賣出的標的，后續表現反而優于那些“隨機賣出”的持倉。相較于同一天隨機賣出其他持倉，實際賣出帶來的機會成本，在交易發生一年后可達到80個基點。

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為什么賣出比買入難？

可按理說，買和賣的決策質量不該有這么大的差距。

因為一個投資者的研究和判斷能力通常是穩定的，而且從邏輯上講，買入和賣出本質上是在做同一件事——對一個標的未來的回報進行評估：如果預期回報高，就買入；如果預期回報低，就賣出。

那為什么現實中買入和賣出的質量會有這么大差異？

這項研究給出的一個解釋是，很多專業投資者通常會把更多時間和精力花在“買什么”上，而不是“賣什么”上。

對于專業投資者來說，買入決策通常更容易被看見、被討論、被考核。新買了什么、為什么買、投資邏輯是什么，往往需要在內部討論、業績匯報、客戶溝通乃至路演中被反復推演和解釋。與此同時，新增持倉也會持續出現在業績歸因、風控合規等各類報告中，接受多方審視。

相比之下，賣出一只股票的機會成本，卻很少被系統性評估。一個持倉一旦被賣出，往往也就從所有人的視野中“消失”了。

而正因為投入的時間和精力相對較少，賣出決策也更容易被啟發式思維（Heuristics）帶偏。

什么是啟發性思維？

啟發式思維，是人們在面對問題時，基于過往經驗和已有認知，快速做出判斷的一種思維方式，也就是我們常說的“路徑依賴”。

它可以理解為一種大腦在高頻決策場景下采取的“省力模式”。有研究顯示，人每天要做出約3.5萬個大大小小的決定。面對如此龐大的決策量，大腦不可能對每一件事都進行完整分析，于是會本能地依賴經驗、直覺和簡化規則來“走捷徑”，以降低認知負擔。

在很多日常生活場景中，啟發式思維通常非常高效。比如挑選餐廳、規劃上班路線、決定周末去哪里玩，依賴經驗和直覺來決策，大概率不會有太大問題。但在投資這類復雜決策中，過度依賴啟發式思維卻可能非常危險。它會讓我們“無意識地”跳過更全面的比較和更嚴謹的推演，直接做出判斷，從而引發行為偏差，做出不夠理性的決策。

進一步研究這些賣出交易后，學者們發現，在做賣出決策時，這些投資經理往往更傾向于先賣出兩類持倉——浮盈最多的，或者虧損最大的。

在整個樣本中，相比收益表現“中庸”的持倉，這些收益表現極端的持倉，被賣出的概率要高出50%。

這背后反映的，正是一種因依賴啟發式思維而引發的行為偏差——顯著性偏差（Salience Bias）：人們傾向于過度關注那些更醒目、更容易觸發情緒反應的信息，而不是客觀、全面地分析所有數據來做出決定。

如果在一個組合上觀察到這種賣出模式越明顯，它的賣出決策質量往往越差，最終業績也越落后于隨機賣出的情況。

除此之外，研究還指出，當組合整體處于虧損狀態，或者投資經理急于騰出倉位去買入新標的時，賣出決策的質量還會進一步下降。

換句話說，越是在壓力大、時間緊、情緒重的時候，人越容易依賴啟發式思維做決定，而不是理性地進行完整分析。

也正因為如此，投資經理通常在買入決策上投入更多研究資源、做更充分的比較和權衡，心理偏差的干擾相對更小，所以買入決策的質量往往更高。

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如何避免不良投資行為帶來的影響？

專業投資者尚且如此，普通投資者在賣出決策上就更難完全擺脫這些偏差。

在自己的賬戶里，我們往往也會優先考慮要不要“處理”那些漲得最多或跌得最多的持倉。與此同時，我們還會受到處置效應（Disposition Effect）的影響——過早賣出盈利標的，卻長期拿著虧損標的不放。

彼得·林奇曾把這種行為形象地稱為：“剪掉鮮花，澆灌雜草。”這種現象的根源，是損失厭惡（Loss Aversion），即相比于獲得同樣金額收益帶來的愉悅，人們對虧損的痛苦感受通常更強。

而且，不只是在賣出上，我們在買入時同樣會面臨諸多行為偏差的干擾。

與機構投資者相比，個人投資者通常能投入到投資中的時間更少，接觸到的信息也更有限。這又會帶來另一種偏差——可得性偏差（Availability Bias）。也就是說，我們做判斷時，經常依據的是自己“看得到、想得起、接觸得到”的那部分信息，而不是完整的市場機會集合。

問題在于，新聞和社交媒體恰恰又是大多數普通投資者最主要的信息來源。而極端上漲或極端下跌的標的，天然更容易獲得媒體和平臺流量，頻繁出現在我們的信息流里，導致我們的買入決策同樣會受到顯著性偏差的影響。

種種因素疊加起來，最終都會影響交易決策質量，并削弱我們到手的投資收益。

晨星計算的投資者回報數據也印證了這一點：整體來看，中國投資者的買入和賣出決策，并沒有有效增厚收益。過去10年，投資者在大部分基金上實際拿到手的收益，整體低于基金本身的業績表現。

孫子兵法說：知己知彼，百戰不殆。

投資也是一樣。想要改善投資決策，第一步或許不是急著去學更多投資技巧，而是先認清自己的決策流程。因為只有知道自己容易在哪些地方犯錯，才有可能在關鍵時刻有意識地糾偏。

一個有效的方法，是用有結構的決策流程去替代情緒驅動的判斷。

這意味著，你需要：

• 設定清晰的投資目標

• 制定可以實現這個目標的投資計劃

• 為買入、持有和賣出建立明確的規則與框架

這也是為什么，晨星在對基金進行定性分析時，會非常看重基金經理是否具備一個體系化、可執行、且可復制的投資流程——這些都是做出更好決策的基礎。

另一個提高決策質量的關鍵，是放慢速度。

這項關于機構投資者交易行為的研究也從數據的角度印證了，在緊迫狀態下做出的決策，失誤概率會顯著上升。放慢節奏，能有效降低對心理捷徑的依賴，為理性分析留出必要空間。

實際上，我們很多在投資上犯的錯誤，其實大多都源于一種毫無依據的緊迫感。

市場的喧囂常常會讓人覺得機會稍縱即逝，我們必須得馬上行動。在少數情況下，或許的確如此；但在絕大多數時候，倉促決策造成的傷害，往往遠大于錯過機會的損失。

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