在2025年7月31日，珠海泰諾麥博制藥股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：泰諾麥博）科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)獲上交所受理，成為科創(chuàng)板重啟第五套上市標(biāo)準(zhǔn)后的首家受理企業(yè)。而第五套標(biāo)準(zhǔn)專為未盈利、但具備核心技術(shù)與廣闊市場(chǎng)空間的硬科技企業(yè)設(shè)立，被視為創(chuàng)新藥企的“綠色通道”。

泰諾麥博成立于2015年，主打全人源單克隆抗體研發(fā)，核心產(chǎn)品斯泰度塔單抗注射液于2025年2月獲批上市，號(hào)稱全球首款重組抗破傷風(fēng)毒素單克隆抗體藥物，也是國(guó)內(nèi)抗感染領(lǐng)域首個(gè)被認(rèn)定為突破性治療藥物的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新生物藥。招股書(shū)顯示，公司計(jì)劃募資15億元，用于新藥研發(fā)、抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，其中3.4億元直接用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從資本履歷看，泰諾麥博也堪稱“明星項(xiàng)目”。公司成立至今累計(jì)完成7次增資、13次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，吸引高瓴創(chuàng)投、中金資本、格力金投等近30家機(jī)構(gòu)入局，累計(jì)融資超30億元。2025年3月，公司以52.73億元投后估值完成IPO前最后一輪融資，看似距離上市僅一步之遙。

但《新財(cái)聞》獲悉，泰諾麥博光環(huán)之下質(zhì)疑聲從未停歇。從遞交申請(qǐng)到2026年3月24日披露二輪問(wèn)詢反饋，歷時(shí)225天的審核過(guò)程中，上交所連發(fā)多輪問(wèn)詢，直指公司財(cái)務(wù)真實(shí)性、產(chǎn)品商業(yè)化能力、信息披露合規(guī)性、公司治理穩(wěn)定性、對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)等核心問(wèn)題。

市場(chǎng)更是將其IPO稱為“帶病闖關(guān)”，累計(jì)虧損超15億元、核心產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債率逼近80%、實(shí)控人背負(fù)數(shù)十億對(duì)賭回購(gòu)壓力、招股書(shū)信息披露存誤導(dǎo)嫌疑。一系列問(wèn)題交織，讓這家“全球首創(chuàng)”藥企的IPO之路，從“標(biāo)桿”變成了“爭(zhēng)議焦點(diǎn)”。

四年虧近20億，現(xiàn)金流持續(xù)失血，資不抵債風(fēng)險(xiǎn)逼近

泰諾麥博的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，是市場(chǎng)質(zhì)疑的核心起點(diǎn)。招股書(shū)與問(wèn)詢回復(fù)顯示，2022-2025年，公司歸母凈利潤(rùn)分別為-4.29億元、-4.46億元、-5.15億元、-6.01億元，四年累計(jì)虧損高達(dá)近20億元，未彌補(bǔ)虧損超10億元。虧損規(guī)模逐年擴(kuò)大，2025年單年虧損超6億元，相當(dāng)于日均燒掉164萬(wàn)元。

虧損的根源一方面是巨額研發(fā)投入。作為創(chuàng)新藥企，泰諾麥博近三年研發(fā)投入超11億元，2024年研發(fā)費(fèi)用4.2億元，研發(fā)人員僅145人，人均研發(fā)費(fèi)用達(dá)289萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

但另一方面，商業(yè)化投入與產(chǎn)出嚴(yán)重失衡，成為虧損擴(kuò)大的關(guān)鍵。2025年核心產(chǎn)品上市后，公司銷(xiāo)售費(fèi)用飆升至1.90億元，同比增幅數(shù)倍，而全年藥品銷(xiāo)售收入僅5122.49萬(wàn)元，銷(xiāo)售費(fèi)用是收入的3.7倍，投入產(chǎn)出比完全倒掛。

與虧損同步惡化的，是泰諾麥博的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。2022-2025年，公司資產(chǎn)負(fù)債率從16.54%一路飆升至79.90%，短短三年翻了近5倍，逼近資不抵債邊緣。截至2025年末，公司資產(chǎn)合計(jì)9.79億元，負(fù)債合計(jì)8.63億元，股東權(quán)益僅1.16億元，凈資產(chǎn)幾乎被債務(wù)吞噬。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，公司短期借款6701.42萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款3.64億元，合計(jì)借款超4.3億元，而貨幣資金僅5.15億元，現(xiàn)金幾乎被債務(wù)覆蓋。償債能力指標(biāo)持續(xù)惡化：流動(dòng)比率從2022年的5.69降至2025年的1.63，速動(dòng)比率從5.48降至1.42，均低于行業(yè)均值，短期償債壓力巨大。

上交所首輪問(wèn)詢便直指“資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同業(yè)”的合理性，公司回復(fù)稱是“研發(fā)與商業(yè)化投入增加、貨幣資金下降、新增借款用于周轉(zhuǎn)”所致，但無(wú)法掩蓋財(cái)務(wù)杠桿失控、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的事實(shí)。按當(dāng)前月均3000萬(wàn)元的研發(fā)支出與現(xiàn)金流出速度，若無(wú)新融資，公司凈資產(chǎn)將在1-2年內(nèi)歸零，面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。

此外，泰諾麥博的估值走勢(shì)堪稱資本市場(chǎng)的“怪象”，充滿爭(zhēng)議。2022年2月，公司估值31.33億元；4月，創(chuàng)始人廖化新以近乎腰斬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，估值驟降至16億元；10月又反彈至44.74億元，波動(dòng)劇烈。

最蹊蹺的是IPO前夜的估值跳水：2025年3月，公司以52.73億元投后估值完成最后一輪融資；僅3個(gè)月后，6月老股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓將估值打壓至38億元，跌幅近28%。

這一時(shí)間點(diǎn)恰好處于公司掌握2025年一季度慘淡銷(xiāo)售數(shù)據(jù)（銷(xiāo)量?jī)H300瓶，收入16.93萬(wàn)元）之后、但尚未對(duì)外披露之前，估值調(diào)整與業(yè)績(jī)利空高度同步，難免引發(fā)“內(nèi)幕交易、利益輸送”的質(zhì)疑。

更讓市場(chǎng)不滿的是，實(shí)控人在IPO前頻繁套現(xiàn)。招股書(shū)顯示，遞表前，創(chuàng)始人廖化新、副董事長(zhǎng)鄭偉宏通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別套現(xiàn)約1.11億元、0.71億元，合計(jì)套現(xiàn)1.82億元。在公司累計(jì)虧損超近20億元、核心產(chǎn)品商業(yè)化前景不明、資金鏈緊繃的背景下，實(shí)控人“先套現(xiàn)、再上市”的操作，被市場(chǎng)解讀為“對(duì)公司未來(lái)缺乏信心”，進(jìn)一步加劇了投資者的疑慮。

全球首創(chuàng)破傷風(fēng)單抗，為何賣(mài)不動(dòng)、爭(zhēng)議大？

斯泰度塔單抗的核心賣(mài)點(diǎn)，是“全球首款重組抗破傷風(fēng)毒素全人源單抗”，公司宣稱其徹底突破傳統(tǒng)血源制品局限，具備無(wú)血源性疾病傳播風(fēng)險(xiǎn)、起效快、保護(hù)期長(zhǎng)等優(yōu)勢(shì)。臨床數(shù)據(jù)顯示，給藥12小時(shí)內(nèi)，95.4%的受試者達(dá)到保護(hù)性抗體水平，高于傳統(tǒng)人免疫球蛋白（HTIG）的53.2%；90天保護(hù)率達(dá)91.5%，遠(yuǎn)高于HTIG的10.1%。

但這一“優(yōu)勢(shì)”，在市場(chǎng)與監(jiān)管層面均遭質(zhì)疑。首先，安全性數(shù)據(jù)并不突出：III期臨床試驗(yàn)中，斯泰度塔單抗組總體不良事件發(fā)生率為38.2%，反而高于HTIG對(duì)照組的33.9%，上交所直接質(zhì)問(wèn)“安全性突出的依據(jù)是否充分”。

其次，臨床價(jià)值被高估：破傷風(fēng)被動(dòng)免疫主要用于未接種疫苗或免疫史不明的外傷患者，而我國(guó)兒童計(jì)劃免疫普及后，多數(shù)人群已具備基礎(chǔ)免疫，真正需要被動(dòng)免疫的人群比例遠(yuǎn)低于公司宣稱的50%。

2025年2月斯泰度塔單抗獲批上市，公司原預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)量27.89萬(wàn)支、營(yíng)收1.56億元，但實(shí)際僅銷(xiāo)售15.9萬(wàn)支、收入5122.49萬(wàn)元，銷(xiāo)量完成率僅57%，收入完成率僅33%，核心產(chǎn)品上市即“撲街”。2025年一季度，產(chǎn)品銷(xiāo)量?jī)H300瓶，產(chǎn)銷(xiāo)率低至0.32%，年化產(chǎn)能利用率不足5%，生產(chǎn)線幾乎閑置。

銷(xiāo)量慘淡的核心原因，是定價(jià)與市場(chǎng)需求嚴(yán)重錯(cuò)配。斯泰度塔單抗終端定價(jià)798元/瓶，而傳統(tǒng)競(jìng)品：馬源破傷風(fēng)抗毒素（TAT）僅10元/瓶，人免疫球蛋白（HTIG）僅240元/瓶，泰諾麥博的價(jià)格是傳統(tǒng)產(chǎn)品的3-80倍。盡管公司強(qiáng)調(diào)“無(wú)血源風(fēng)險(xiǎn)”，但在價(jià)格敏感的基層醫(yī)療市場(chǎng)，這一優(yōu)勢(shì)無(wú)法抵消價(jià)格差距，患者與醫(yī)院用腳投票，拒絕為高價(jià)買(mǎi)單。

為推動(dòng)銷(xiāo)售，公司組建350人銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，2025年砸下1.9億元推廣費(fèi)但效果甚微。外部推廣服務(wù)商預(yù)期銷(xiāo)量4.01萬(wàn)支，實(shí)際僅完成0.26萬(wàn)支，完成率低至6.42%，巨額推廣費(fèi)幾乎打了水漂。更尷尬的是，產(chǎn)品雖于2025年12月納入醫(yī)保，但醫(yī)保談判后價(jià)格大幅下調(diào)，公司需與經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)商差價(jià)補(bǔ)償，進(jìn)一步壓縮利潤(rùn)空間，甚至可能沖減已確認(rèn)收入。

為支撐“市場(chǎng)空間大”的邏輯，泰諾麥博在招股書(shū)中刻意夸大破傷風(fēng)被動(dòng)免疫市場(chǎng)規(guī)模，被上交所直接戳穿。公司宣稱“國(guó)內(nèi)臨床外傷患者中，超過(guò)50%需要使用破傷風(fēng)被動(dòng)免疫制劑”，并引用“專家訪談”數(shù)據(jù)佐證。

但事實(shí)上，破傷風(fēng)被動(dòng)免疫的需求取決于患者免疫史與傷口類(lèi)型，而非年齡或外傷比例：清潔傷口、已完成疫苗接種的人群，根本無(wú)需被動(dòng)免疫，實(shí)際需求比例遠(yuǎn)低于50%。

公司還誤導(dǎo)性對(duì)比國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)，稱“歐美成人破傷風(fēng)接種率約70%，遠(yuǎn)高于中國(guó)”，但美國(guó)CDC數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)成人10年內(nèi)接種加強(qiáng)針的比例僅30%-40%，歐洲主要國(guó)家也僅40%-60%，公司刻意隱瞞真實(shí)數(shù)據(jù)，夸大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺口。上交所要求公司披露數(shù)據(jù)依據(jù)與測(cè)算過(guò)程，公司回復(fù)卻含糊其辭，無(wú)法提供嚴(yán)謹(jǐn)論證，信息披露涉嫌誤導(dǎo)。

FDA臨床路徑造假、研發(fā)數(shù)據(jù)存疑，合規(guī)性遭拷問(wèn)

泰諾麥博招股書(shū)中最嚴(yán)重的合規(guī)問(wèn)題，是對(duì)美國(guó)FDA臨床路徑的虛假陳述。公司宣稱“TNM002（斯泰度塔單抗）經(jīng)與FDA溝通，獲得快速通道資格，未來(lái)可在美國(guó)直接開(kāi)展III期臨床”，試圖以此證明產(chǎn)品全球競(jìng)爭(zhēng)力。

但上交所問(wèn)詢后，公司不得不承認(rèn)：“快速通道”僅能加快審評(píng)溝通，不能豁免I期、II期臨床試驗(yàn)，更不能“直接上III期”。根據(jù)美國(guó)藥品監(jiān)管法規(guī)，任何新藥都需依次完成I期（安全性）、II期（初步有效性）試驗(yàn)，才能進(jìn)入III期，公司原始表述完全違背監(jiān)管規(guī)則，涉嫌故意誤導(dǎo)投資者。

除FDA表述外，公司研發(fā)與臨床數(shù)據(jù)也多處存疑。例如公司宣稱核心技術(shù)平臺(tái)HitmAb?具備“全球領(lǐng)先”優(yōu)勢(shì)，但未披露具體技術(shù)參數(shù)、專利壁壘與競(jìng)品對(duì)比數(shù)據(jù)，無(wú)法證明技術(shù)獨(dú)創(chuàng)性。III期臨床數(shù)據(jù)雖發(fā)表于《Nature Medicine》，但樣本量較小、隨訪周期較短，長(zhǎng)期有效性與安全性仍需驗(yàn)證。

更可疑的是，公司與神秘顧問(wèn)趙劍的合作。趙劍具備石油化工行業(yè)背景，與生物醫(yī)藥無(wú)關(guān)，卻通過(guò)十年綁定式顧問(wèn)協(xié)議，深度介入公司研發(fā)、臨床、融資、商業(yè)化全鏈條，收取高額顧問(wèn)費(fèi)，但未披露其提供服務(wù)的具體成果、可量化價(jià)值與合規(guī)性，上交所多次問(wèn)詢，公司仍無(wú)法給出合理解釋，涉嫌利益輸送、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化。

股權(quán)分散、實(shí)控權(quán)不穩(wěn)，對(duì)賭炸彈懸頂

泰諾麥博股權(quán)高度分散，股東多達(dá)49名，實(shí)控人廖化新與鄭偉宏合計(jì)控制股權(quán)僅33.10%，在A股上市公司中屬于極低水平，控制權(quán)極不穩(wěn)定。廖化新（美籍，72歲，杜克大學(xué)教授）直接持股14.15%，通過(guò)平臺(tái)間接控制3.11%；鄭偉宏直接持股4.73%，通過(guò)平臺(tái)間接控制11.11%。

更關(guān)鍵的是，兩人簽署的一致行動(dòng)協(xié)議暗藏“不平等條款”：協(xié)議約定，若雙方意見(jiàn)分歧，廖化新應(yīng)以鄭偉宏的意見(jiàn)為準(zhǔn)；未經(jīng)雙方一致同意，任何一方不得提請(qǐng)審議或表決事項(xiàng)。

這一安排實(shí)質(zhì)上形成“技術(shù)創(chuàng)始人向商業(yè)操盤(pán)手單向妥協(xié)”的格局，公司治理存在重大缺陷：一旦雙方出現(xiàn)矛盾，可能導(dǎo)致決策僵局，甚至控制權(quán)爭(zhēng)奪，嚴(yán)重影響公司穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)。上交所多次問(wèn)詢分歧解決機(jī)制，公司雖補(bǔ)充協(xié)議，但仍無(wú)法消除市場(chǎng)對(duì)治理穩(wěn)定性的擔(dān)憂。

泰諾麥博急于上市的核心原因，是實(shí)控人背負(fù)的“對(duì)賭炸彈”。2025年6月，廖化新與全體股東簽署回購(gòu)協(xié)議，若IPO申請(qǐng)撤回、終止或被否決，實(shí)控人必須履行回購(gòu)義務(wù)，回購(gòu)金額高達(dá)數(shù)十億元。

截至2025年一季度末，公司凈資產(chǎn)僅4.93億元，實(shí)控人個(gè)人資產(chǎn)根本無(wú)法覆蓋數(shù)十億回購(gòu)款。一旦上市失敗，不僅實(shí)控人可能“傾家蕩產(chǎn)”、控制權(quán)易主，公司更可能因債務(wù)危機(jī)破產(chǎn)清算。這意味著，泰諾麥博的IPO已不是“融資發(fā)展”，而是實(shí)控人與全體股東的“生死賭局”——上市成了唯一“續(xù)命丹”，“帶病闖關(guān)”成為必然選擇。

產(chǎn)銷(xiāo)率不足1%，創(chuàng)新藥寒冬下，合理性遭質(zhì)疑

泰諾麥博擬募資15億元，其中4.5億元用于抗體生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建，計(jì)劃新增產(chǎn)能，但這一募投項(xiàng)目的合理性，被市場(chǎng)與監(jiān)管強(qiáng)烈質(zhì)疑。

核心矛盾在于：當(dāng)前核心產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率僅0.32%，產(chǎn)能利用率不足5%，生產(chǎn)線嚴(yán)重閑置，卻募資擴(kuò)產(chǎn)。公司解釋稱“為未來(lái)市場(chǎng)增長(zhǎng)儲(chǔ)備產(chǎn)能”，但在產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期、價(jià)格高企、市場(chǎng)接受度低的背景下，未來(lái)增長(zhǎng)缺乏支撐，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目大概率淪為“無(wú)效產(chǎn)能”，募資資金或被浪費(fèi)。

此外，公司擬將3.4億元募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占總募資的22.7%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。結(jié)合公司持續(xù)虧損、現(xiàn)金流緊張、負(fù)債率高企的現(xiàn)狀，這部分募資本質(zhì)上是**“輸血續(xù)命”**，而非用于研發(fā)或產(chǎn)能建設(shè)，募投項(xiàng)目的“創(chuàng)新性”與“必要性”嚴(yán)重不足。

破傷風(fēng)被動(dòng)免疫市場(chǎng)，早已被低價(jià)傳統(tǒng)產(chǎn)品占據(jù)。TAT（10元/瓶）、HTIG（240元/瓶）憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)，覆蓋90%以上市場(chǎng)份額，醫(yī)院與患者形成長(zhǎng)期使用習(xí)慣。斯泰度塔單抗雖為“創(chuàng)新藥”，但臨床優(yōu)勢(shì)無(wú)法轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，價(jià)格成為最大障礙，短期內(nèi)難以撼動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)品地位。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)多家藥企也在布局破傷風(fēng)單抗，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇，泰諾麥博的“全球首創(chuàng)”優(yōu)勢(shì)，很快會(huì)被同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)稀釋。

當(dāng)前，醫(yī)保控費(fèi)成為常態(tài)，創(chuàng)新藥醫(yī)保談判價(jià)格持續(xù)下調(diào)，泰諾麥博產(chǎn)品納入醫(yī)保后，價(jià)格大幅下降，利潤(rùn)空間被進(jìn)一步壓縮。同時(shí)，科創(chuàng)板審核持續(xù)收緊，證監(jiān)會(huì)明確要求“嚴(yán)防帶病申報(bào)”，對(duì)未盈利藥企的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、信息披露真實(shí)性、公司治理規(guī)范性要求更高。泰諾麥博的諸多問(wèn)題，恰好觸碰監(jiān)管紅線，過(guò)會(huì)難度極大。

2025年以來(lái)，生物醫(yī)藥行業(yè)資本寒冬加劇，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)未盈利創(chuàng)新藥企估值持續(xù)下調(diào)，破發(fā)成為常態(tài)。泰諾麥博雖按52.73億元估值申報(bào)，但核心產(chǎn)品商業(yè)化失敗、虧損擴(kuò)大、對(duì)賭壓力等問(wèn)題，讓其估值缺乏支撐。即便成功上市，大概率面臨破發(fā)、市值縮水，投資者利益難以保障。

從“全球首創(chuàng)”的光環(huán)，到“帶病闖關(guān)”的爭(zhēng)議，泰諾麥博的IPO之路，折射出創(chuàng)新藥行業(yè)的浮躁與困境。對(duì)于投資者而言，需警惕“偽科創(chuàng)”陷阱，理性看待未盈利企業(yè)；對(duì)于企業(yè)而言，唯有回歸研發(fā)、聚焦臨床、規(guī)范治理，才能真正實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展。《新財(cái)聞》將持續(xù)關(guān)注IPO后續(xù)進(jìn)展。