房地產(chǎn)陷入周期接近五年，行業(yè)風險加速出清、房企集中化債的態(tài)勢之下，龍湖依然是少數(shù)能用“安全”來形容的房企之一。

在去年12月初，提前結清年底到期的港幣銀團后，龍湖已如期、提前償還了2025年包括境內信用債、中債增擔保債券、境外信用貸款在內的全部債務，涉及的金額合計220億元。

在房企債務重整大年里，如此堅決的償債動作已不常見。知名投行摩根大通在研報里少見的用了“屹立不倒”來形容一家民營房企，在當下，這樣的表述更顯得分量十足。

3月27日，在龍湖集團2025年度業(yè)績會上，龍湖集團高管以“平穩(wěn)度過債務高峰”再度向外界報了“平安”，在 “安全削峰”后，未來龍湖集團每年到期的集團層面?zhèn)鶆找?guī)模將十分有限。

站在當下回頭看，過去一年，債務集中到期、樓市周期下行呈犄角之勢，龍湖或許過得并不輕松。內外部的壓力，勢必對龍湖的正常經(jīng)營帶去極大挑戰(zhàn)。

在問答環(huán)節(jié)里，龍湖管理層透露了一個欣喜的消息，“在這一輪降負債的過程里，龍湖所有運營及服務業(yè)務的核心資產(chǎn)都沒有進行出售或者稀釋。”

根據(jù)披露，龍湖集團在2025年全年實現(xiàn)營業(yè)收入973.1億元。其中，運營及服務業(yè)務收入267.7億元，創(chuàng)歷史新高，實現(xiàn)核心權益后利潤79.2億元，持續(xù)穩(wěn)定貢獻利潤與現(xiàn)金流。

龍湖不僅守住了財務的安全紅線，也保住了公司最核心的資產(chǎn)。按其規(guī)劃，未來運營及服務業(yè)務還將持續(xù)增長，最晚2028年運營服務業(yè)務收入將會超過開發(fā)收入。

換句話說，在行業(yè)探尋新模式的大命題下，龍湖依然沒下牌桌，有繼續(xù)談論、分享轉型經(jīng)驗的資本。

債務安全“削峰”

過去數(shù)年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了深度調整，以往高負債、高杠桿的模式在潮水里退去，在接連失去土地紅利與金融紅利后，整個行業(yè)都在為這一結構性難題制定應對方案。

然而，化解難題的窗口期，卻只留給充分認識風險的少數(shù)個例。

2021年初，龍湖做的壓力測試，或許是最接近正確的答案：“如果銀行對龍湖關門、銷售減半、龍湖是否還能正常發(fā)放員工工資、正常還債？”

這一假設透露出龍湖的危機意識，正因為這個悲觀結論，讓龍湖在市場真正有了回撤的跡象時，成為最先有所動作的房企之一。

自2022年下半年起，龍湖開始逐步削減有息負債規(guī)模，著手調整債務結構。過去三年半時間，龍湖整體有息負債降了近600億元，截至2025年末，龍湖集團有息負債為1528.1億元，凈負債率為52.2%，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率54.7%，各項財務指標幾乎皆在行業(yè)領先。

“債務結構的調整是因為信用債市場的變化，信用市場變化是因為2021年開始的行業(yè)下行，讓整個市場出現(xiàn)信用裂痕，引發(fā)了信用市場的變化。”龍湖管理層解釋了行業(yè)面臨的危機，而這也倒逼民營房企必須主動轉型謀出路。

蹚出這條出路，龍湖用了近4年時間，主要做了三件事：

第一，大幅削減債務規(guī)模。在2021年底，龍湖整體有息負債盤面還是以信用類融資為主，而截至目前，龍湖的信用類融資已經(jīng)被壓降到僅余 200多億元；與此同時，龍湖整體有息負債規(guī)模也在逐年有序下降，自2022年中期起，龍湖有息負債余額已壓降近600億元，其中，2025年降低235億元。

第二，以長周期、低利息的經(jīng)營性物業(yè)貸置換信用融資，構建起新債務盤面。截至2025年末，經(jīng)營性物業(yè)貸及長租貸超過千億元，占比達到66%，在2025年龍湖集團經(jīng)營性物業(yè)貸凈增約176億元；而經(jīng)營性物業(yè)貸是一個長周期、低成本的品種，得益于此，截至2025年12月31日，龍湖集團平均合同借貸年期延長至12.12年，平均融資成本降至3.51%，均達到歷史最優(yōu)。

第三，強化各項業(yè)務的內生驅動力，掌握優(yōu)化債務規(guī)模主動權。截至2025年，龍湖含資本性支出的經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)三年為正，其中2025年為58億元，通過將業(yè)務發(fā)展與融資、杠桿解綁，龍湖得以持續(xù)優(yōu)化有息負債規(guī)模。

目前，龍湖集團剩余債務結構，與債務規(guī)模均呈現(xiàn)可觀的優(yōu)化，相應的，龍湖集團的財務安全性也回歸到近年來最佳水平。

時至2026年，行業(yè)的流動性壓力依然存在，高盛在地產(chǎn)行業(yè)2026年展望報告中稱，鑒于行業(yè)持續(xù)存在流動性緊張以及庫存水平較高，進一步的債務化解可能將愈發(fā)困難，信用違約的風險也可能進一步加大。

把握住關鍵窗口期，龍湖已率先度過了債務高峰。進入2026年后，龍湖集團先后完成了 “21龍湖02”、“16龍湖04”的兌付，涉及金額分別為10.38億元、1.53億元。

截至目前，年內剩余到期債務約61億元。以“危機感”驅動的公司，總會額外得到時間的饋贈。

龍湖的利潤引擎

固然，置換信用融資、完成近600億元的債務壓降是一個巨大的工程，背后僅有危機意識尚且遠遠不夠。

2012年開始，龍湖堅持把每年銷售回款的10%作為上限，投資于持有型物業(yè)，在一片質疑聲里，頂住“高杠桿”的誘惑，打造了如今令人艷羨的運營及服務業(yè)務。

10余年后，在一個不以規(guī)模論英雄的時代，龍湖再次降低了開發(fā)業(yè)務的投資頭寸，啃掉了存貨的硬骨頭。僅在2025年，龍湖現(xiàn)貨庫存較期初壓降210億元，累計清盤78個項目，并推動14個存量項目的全面煥新、去化超60億元，為債務優(yōu)化貢獻寶貴的現(xiàn)金流，也將確定性讓渡給更具戰(zhàn)略價值的運營及服務業(yè)務

如龍湖管理層所說，“在這一輪降負債的過程里，龍湖所有運營及服務業(yè)務的核心資產(chǎn)都沒有進行出售或者稀釋。”

在2025年，龍湖集團實現(xiàn)運營及服務收入257.7億元，占總營收的比例達到27.5%，相關四個航道在細分領域均保持領先身位。

運營業(yè)務板塊，龍湖商業(yè)租金收入同比增長4%至112.1億元，全年如期新增運營13座購物中心，截至期末累計運營商場已達99座，營業(yè)額、客流增速均超過15%，出租率保持97%高位；龍湖資產(chǎn)管理在2025年落地4座全新活力街區(qū)“歡肆”，“基本盤”長租公寓品牌冠寓運營期項目整體出租率達95.7%，保持行業(yè)領先。

服務板塊亦保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。龍湖智創(chuàng)生活全年總收入為112.3億元，在管項目超2100個，在管面積約3.6億平方米，并將業(yè)務觸點延伸至城市地標、產(chǎn)業(yè)核心，年內新獲取西安咸陽國際機場、成都寬窄巷子等地標類項目；龍湖龍智造作為“智慧營造”的踐行者已躋身行業(yè)頭部陣營，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入13億元。全年代建銷售額206.2億元，交付面積293萬平方米，分列行業(yè)TOP3、TOP4，助力委托方價值創(chuàng)造。

有地產(chǎn)行業(yè)分析師表示，運營及服務業(yè)務的長周期、大投入，也對應了強現(xiàn)金流與高毛利。現(xiàn)在龍湖已形成了深厚的布局，沉淀的大量優(yōu)質資產(chǎn)是其保持暢通融資渠道的重要砝碼。

事實上，在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務毛利率普遍下滑至個位數(shù)的當下，龍湖的運營及服務業(yè)務的核心權益后利潤達79.2億元，整體毛利率超50%，凈利率達30%。摩根大通在最新研報中提出，隨著龍湖向資產(chǎn)管理平臺轉型，其合理的估值方式應僅聚焦非開發(fā)業(yè)務凈利潤，當前市值對應非開發(fā)業(yè)務的盈利，“市盈率僅為5.8倍，估值具備吸引力。”

“龍湖運營及服務業(yè)務的利潤大幅超過開發(fā)航道，2026年預計會有10%以上的增長。”龍湖管理層對此寄予了很大期望，“未來，會力爭盡快達到100億利潤的規(guī)模。”

新發(fā)展模式的新地基

惶者生存，慎者久安。在2025年安全削峰后，龍湖“低負債、低融資成本、正向現(xiàn)金流驅動”的健康模式已然逐漸成型。

但龍湖向新發(fā)展模式的轉型尚未結束，在被問及“轉型新發(fā)展模式”的問題時，龍湖集團管理層表示，房地產(chǎn)行業(yè)能否過渡到新模式，在于能否把業(yè)務調整與債務結構深入結合，將公司從開發(fā)業(yè)務、信用貸的舊地基上，遷移到運營及服務業(yè)務、經(jīng)營性物業(yè)貸構成的新地基之上。

正如所見，近年來龍湖的一切動作皆是為了新地基的打造，時至今日，新地基的澆筑也已接近尾聲。根據(jù)龍湖管理層給出的推演結果，在2028年，龍湖的債務地基會打造完成，整體的有息負債預計會降到1200億元左右，其中 90%為經(jīng)營性物業(yè)貸。

業(yè)務結構也會同步債務完成轉型，據(jù)介紹，屆時龍湖的運營及服務業(yè)務收入將會超過開發(fā)收入，開發(fā)業(yè)務收入依舊保持一定規(guī)模，但運營服務業(yè)務會成為主要的利潤貢獻來源，并進一步強化整體安全——“運營及服務業(yè)務的EBITDA預計將覆蓋利息接近4倍，這是一個投資級指標。”

在2028年，龍湖或將完成地產(chǎn)行業(yè)里，一次最徹底的債務轉型、業(yè)務轉型。沒有波瀾壯闊，正如過去數(shù)年，龍湖沒有千鈞一發(fā)，也無需力挽狂瀾，從削減負債規(guī)模，到開發(fā)業(yè)務庫存去化，再到強化運營及服務業(yè)務，一切似乎都按部就班，未雨綢繆。

善戰(zhàn)者無赫赫之功。即便在債務高峰的2025年，龍湖依然有余力、有規(guī)劃的強化各航道業(yè)務的競爭力。例如，開發(fā)業(yè)務在全年完成了125個項目的品質交付，共計約7萬套品質房源，同時在年內發(fā)布了《龍湖好房子產(chǎn)品標準》，435項具體要求，以產(chǎn)品力、服務力、配套力，為“好房子”建設持續(xù)貢獻企業(yè)力量。

龍湖商業(yè)在新開了13座購物中心的同時，完成了重慶北城天街、蘇州獅山天街等多個頭部存量商業(yè)的改造，并計劃在2026年開業(yè)9座左右的全新項目；龍湖資產(chǎn)管理深入探索混合業(yè)態(tài)，在2025年落地了全新活力街區(qū)產(chǎn)品線歡肆，以“商業(yè)+公寓”為市場上眾多的中小型商業(yè)地塊給出了全新解法。

龍湖智創(chuàng)生活在商服空間打磨多年的HALO智慧空間管理平臺，于2025年在住宅場景下落地，實現(xiàn)服務更精準的觸達與更高效地響應；龍湖龍智造全年交付293萬平方米，并首次聯(lián)合國有企業(yè)，以“共益?zhèn)?代建”模式介入破產(chǎn)重整，盤活存量項目，實現(xiàn)多方共贏。

持續(xù)完善參與城市發(fā)展的能力鏈條，為城市創(chuàng)造更美好的生活場景，龍湖依然沒有浪費任何一次危機。

如管理層所說，“這個過程一路走來，經(jīng)歷過才能知道其中的艱辛。我們有信心用未來兩三年時間完成，把這段轉型之路堅定走下去。”