文/成才

來源/萬點研究

一份無可挑剔的財報，為何換來恐慌性拋售？

3月25日，潮玩龍頭泡泡瑪特發布2025年全年業績：公司總營收首次突破300億元，達371.2億元，同比大增184.7%；經調整凈利潤130.8億元，同比飆升284.5%，多項核心指標刷新歷史紀錄。

然而，這份“史上最強年報”并未如市場預期般提振股價。財報發布后的五個交易日（3月25日至31日），泡泡瑪特股價累計跌幅接超35%，深幅調整令市場措手不及。

從月線級別看，泡泡瑪特3月累計下跌37.51%，創下2022年7月以來的歷史第二大跌幅。彼時，公司因新冠疫情沖擊，2022年上半年營收與凈利雙雙下滑。

Wind數據顯示，截至2026年3月31日，泡泡瑪特報收143.60港元，總市值為1926億港元。而在2025年8月，其股價曾觸及339.80港元的歷史高點，市值一度突破4500億港元。短短7個月，公司市值蒸發超2500億元。

泡泡瑪特股價腰斬背后，市場資金的態度已悄然生變。Wind數據顯示，公募基金對泡泡瑪特的持股從2025年三季度末的5169.94萬股，降至四季度末的4153.52萬股，減持規模超過1000萬股。

為穩住市場信心，泡泡瑪特于3月26日、27日及30日連續三日出手回購股份，合計耗資近11億港元。2025年以來，公司累計回購金額已超過14億港元。然而，真金白銀的投入能否挽回市場信心，仍是未知數。

萬點研究注意到，近期港股除泡泡瑪特之外，“殺估值”的現象不在少數。3月19日，騰訊控股在發布2025年財報后，港股股價收盤大跌6.81%。3月25日，快手發布歷史最強財報，26日公司股價大跌14.04%。3月26日小馬智行交出了營收穩增、核心業務爆發、虧損大幅收窄、單季首度盈利的亮眼成績，27日公司股價大跌13.96%。

對于泡泡瑪特及一眾遭遇“績優殺跌”的港股公司而言，交出亮眼財報后遭遇集體“砸盤”，市場似乎正在為投資者提供一次“撿煙蒂”的寶貴機遇。那些被市場情緒錯殺、基本面依然扎實的公司，是否正成為價值投資者的獵物？

回答這一問題的關鍵在于，理清眼前的下跌，究竟是市場對優質資產的“錯判”，還是對增長邏輯的“重估”？前者意味著“撿煙蒂”的機會，后者則可能是價值陷阱的開端。如何分辨“錯判”與“重估”，比任何時候都更值得深思。

下跌導火索：三個被打破的關鍵預期差

要回答這一“錯判”與“重估”之問，需要回到泡泡瑪特這一年來股價跌宕的起點——市場的分歧，從來都藏在預期差里。

投資不僅僅是數字和報表的博弈，更是對人性、對市場的深刻洞察。回顧泡泡瑪特這一年的股價起伏，公司股價下跌受幾個關鍵的預期差影響。

【 打破稀缺性預期差：Labubu從“神話”回歸“商品”】

2025年上半年，Labubu在全球掀起搶購狂潮，“一娃難求”成為常態。二手平臺上，隱藏款被炒到數千元，溢價驚人。市場趨之若鶩，資本市場的反應同樣熱烈。

Wind數據顯示，泡泡瑪特股價從2025年2月的92港元啟動主升浪，一路沖至當年8月的339.80港元歷史高點。短短半年時間內，股價漲幅達269.35%。隨著股價飆升，關于Labubu非理性炒作的爭議也愈演愈烈。

舉例而言，2025年4月，泡泡瑪特推出Labubu 3.0“前方高能”系列盲盒。該系列包含多款常規款與隱藏款，其中隱藏款名為“本我”。得物App數據顯示，“本我”發售后市場成交價持續攀升，僅2個月的時間，便從99元的發售價飆升至4522元，溢價高達44.7倍。面對狂熱炒作，泡泡瑪特出手降溫。6月18日，全網大規模補貨，隱藏款價格在短短四天內暴跌46%，降至2433元。

此后，泡泡瑪特又于9月、10月、11月等多輪大規模補貨，持續釋放供給。供需關系大幅扭轉之下，Labubu也開始價格回歸之路。得物App數據顯示，截至3月30日，隱藏款“本我”的最低成交價已跌至500元以下，較峰值跌幅超90%。

官方持續大補貨給二級市場降溫的同時，也引發了一個核心問題：Labubu在國內爆火，靠的正是缺貨、限量和二級市場搶購制造的稀缺感。如今泡泡瑪特又主動打破這一邏輯，其背后又隱藏著怎樣的戰略考量與邏輯？

對此，分析認為，泡泡瑪特正試圖從“流量驅動的供需平衡”轉向“價值驅動的稀缺管理”，借鑒LV等奢侈品牌的符號化打造路徑，讓品牌本身超越商品屬性，成為文化符號。這是一種長期主義的運營思路，目標是將IP從“玩具”升級為“符號化的超級IP”。

萬點研究認為，打造“符號化的超級IP”，也有助于重塑盲盒的品牌定位。長期以來，國內潮玩市場因盲盒模式飽受爭議，若不能對產品炒作加以合理限制，疊加盲盒模式本身的爭議性，長此以往，將給品牌帶來不可估量的影響。與其被動應對，不如主動求變。

【 打破增長預期差：高基數之上的增長焦慮 】

2025年，Labubu全球爆紅，成為現象級IP。其所屬的THE MONSTERS系列全年收入達141.6億元，同比激增365.7%，占總收入比重從2024年的23.3%攀升至38.1%。

占比顯著提升，疊加2026年熱度可能回落的預期，投資者心中的疑慮被進一步放大：泡泡瑪特是否已過度依賴單一IP？在高基數之上，Labubu還能撐起市場的想象空間嗎？這也引申出第二個被打破的增長預期差。

一個超級爆款帶來超級業績，但若沒有下一個同等量級的IP及時接棒，2026年的業績增長勢必將受到拷問。而這份疑慮，恰好在泡泡瑪特2026年的增長指引中得到印證，最終引發了市場的短期恐慌。

在2025年業績發布會上，泡泡瑪特創始人王寧表示：“2026年希望努力做到不低于20%的成長速度，不會追求特別激進的增收不增利式成長。怎么讓公司更長期、更穩健、更健康地成長，依舊是我們最核心的目標。”

客觀而言，從歷史上看，泡泡瑪特增長指引一向偏保守。“2024年預期增長30%，實際增長107%；2025年預期整體增長50%、實際整體增長184%。”這種“保守指引、超預期兌現”的模式，曾一度被視為管理層給予市場的“驚喜機制”。

但在習慣了高增長敘事的投資者眼中，這份“理性”不僅沒能消除焦慮，反而放大了對未來增長引擎是否充足的擔憂。在短期業績爆發與長期品牌沉淀之間，王寧堅定選擇了后者，但這條長期主義之路，是否真能在陣痛之后重新贏回資本的信任，仍需時間給出答案。

【 打破全球化預期差：從“未來故事”到“既定事實” 】

回顧2025年，泡泡瑪特股價飆升的核心驅動力，除了Labubu爆火，更在于其背后所支撐起的全球化敘事。隨著增長指引的降速，海外市場也將迎來預期兌現后的冷靜期。

投資是一場關于預期的藝術，決定公司價格的關鍵因素從來不是已經發生的，而是尚未到來的。當海外市場的亮眼數據從“未來想象”變成“既定事實”，全球化預期差也隨之減弱，驅使部分資金落袋為安。

財報顯示，2025年，泡泡瑪特中國港澳臺及海外市場合計營收達162.7億元，營收占比攀升至43.8%，國際化戰略成效顯著。

分區域來看，亞太、美洲、歐洲及其他地區分別貢獻收入80.1億元、68.1億元和14.5億元，占比分別為21.6%、18.3%和3.9%。其中，美洲市場表現尤為亮眼，收入同比暴增748.4%；歐洲及其他地區也展現出強勁增長勢頭，增幅達506.3%。

門店布局方面，截至2025年末，泡泡瑪特全球門店總數已達630家。年內，品牌在德國、丹麥、加拿大及菲律賓開設了首批線下門店，進一步拓展了公司的全球版圖，海外市場布局日益完善。

海外市場的成功突圍，帶給了資本市場足夠的想象空間。隨著預期的兌現，預期差消失之后，海外市場的高速增長不再是“未來可能發生的事”，而是“已經發生的數字”。因此當財報靴子落地之后，部分資金便失去了看多理由，獲利了結成為最理性的選擇。

摩根士丹利曾指出，泡泡瑪特正從“爆發式增長”階段向“可持續增長”階段過渡。然而，部分外資機構的預期更為謹慎，甚至預測2026年其國內及海外市場營收或將出現下滑。從最新財報數據來看，市場對泡泡瑪特2026年海外表現的擔憂并非空穴來風——海外增長已顯現降溫信號。

財報顯示，2025年下半年，泡泡瑪特海外三大市場的增速均較上半年出現明顯回落。其中，美洲市場增速從三季度的1265%驟降至633%，歐洲及其他地區則從735%滑落至436%。海外擴張的熱度出現顯著放緩。

相關分析認為，經歷了2025年的高基數增長后，泡泡瑪特面臨的最大挑戰已從外部市場轉向內部組織。2025年，公司進行了大規模全球組織架構調整，劃分為四大區域，大力推進本地化管理。未來，若能構建起更標準化、可復制的銷售模式，實現全球渠道的協同作戰，才是構筑真正核心護城河的關鍵所在。

隨著全球化預期的不斷兌現，對于泡泡瑪特而言，關于增長的下一章還沒寫好的時候，股價的調整幾乎是一種必然。現階段，最重要的不是回答2025年做得有多好，而是2026年之后，新的護城河又在哪里？

多元化猜想：新業務能帶來多少增量？

當全球化預期差收窄，泡泡瑪特給出了“下一章”新方向。

在2025年業績發布會上，泡泡瑪特透露了公司跨界動向：2026年4月，公司將推出以IP為核心的衍生小家電產品，涵蓋電水壺、咖啡機、電動牙刷、吹風機等品類，目前已在京東等平臺進入大規模備貨階段。

事實上，這并非泡泡瑪特首次跨界嘗試。此前，公司已先后布局飾品店、北京城市樂園，并宣布與索尼影業合作制作Labubu真人動畫電影。從飾品、樂園到小家電，再到動畫電影，泡泡瑪特正在多條新業務線上同時探索，試圖為IP尋找更多元的變現路徑。

泡泡瑪特首席運營官司德則透露，Labubu下半年將推出4.0系列和藝術家聯名系列。中長期來看，繪本、電影等內容形式也已在籌備中。這些嘗試目前均處于早期階段，短期內難以對業績產生實質性貢獻。

不同跨界路徑的底層邏輯各有差異。主題公園屬于重資產項目，需要長期培育才能升溫；真人動畫電影有助于維持IP熱度、擴大影響力，但制作周期長、投入大；而小家電研發周期短、成本相對可控，在路徑上似乎更為高效。

值得注意的是，3月30日，泡泡瑪特城市樂園發布調價公告稱，將于2026年4月30日迎來部分新區域的開放，到時將啟用新的門票方案，并于4月16日起開售。該樂園預計7月30日將實現全面開放，并整體上調門票價格。

據公告，4月30日到7月29日，泡泡瑪特城市樂園的標準樂園游平日價格為148元/人，高峰日價格為178元/人；標準樂園游+嘉年華3次票的平日價格為198元/人，高峰日價格為228元/人；入園觀光票平日88元/人，高峰日118元/人。

據界面新聞消息，2025年6月，泡泡瑪特城市樂園曾因票價性價比低引發熱議。部分游客反映，該樂園88元的門票價格稍顯昂貴，除與IP人偶合影和觀看午間集體表演外，可供游玩的項目較少。

在性價比本就備受質疑的背景下，此番再度上調票價，無疑將進一步考驗消費者對品牌溢價的接受度。特別是對于已經對“高票價、低體驗”有所感知的游客而言，這樣的調價策略，反而可能加深對品牌“重營銷、輕內容”的印象。

如果說上調門票價格是在既有場景下對IP溢價的直接試探，那么涉足小家電則是一次面向更多元場景的IP價值延伸。

據知情人士透露：“泡泡瑪特在家電領域的探索依然圍繞IP展開，核心是拓寬IP表達邊界，讓IP以更豐富的形態陪伴消費者日常。從業績角度看，現在還太早期，對增量不會有明顯影響，內部預期也不高。”

這意味著，泡泡瑪特的跨界邏輯并非追求短期業績增量，而是著眼于IP生命力的持續延展。通過不斷進入新的消費場景，讓IP以更多元的方式觸達用戶，本質上是在為長期價值積累籌碼。

對于IP企業而言，穿越周期是必經之路。一個IP能陪伴消費者走多遠，決定了潮玩行業的天花板高度，而這背后離不開對IP持續不斷地投入與運營。在情緒性消費的賽道上，如何更深入地關注“消費者”本身，或許比追逐短期爆款更為重要。如何讓IP在長期運營中持續煥發活力，仍是擺在公司面前的巨大考驗。

結語：一位“不想當首富”的企業家

不想當將軍的士兵，不是好士兵——在資本市場的敘事中，首富的寶座往往被視為企業家成功的終極證明。

當一位企業家主動為高速發展的公司調整步調，這一現象本身便值得關注。2025年對于王寧而言，既是高光的一年，也是壓力最大的一年。正如其在業績發布會上坦言，“就像一個新手賽車手被突然拉進了F1賽道”。

隨著公司市值大幅縮水，王寧的身家也隨之跌落。根據最新權益變動公告，其持股約48.73%，個人財富已不足900億元人民幣。與“河南首富”秦英林夫婦之間的差距再度拉大，而在2025年6月，王寧曾以超1500億元財富登頂河南首富。

首富這個頭銜，對許多企業家而言，既是榮耀，亦是桎梏。

對王寧來說，從登頂首富到跌落寶座，這場財富的過山車，既映照出潮玩賽道的高波動性，也考驗著創始人的定力與遠見。當資本狂歡退潮，如何讓IP的生命力超越股價的漲跌，或許才是泡泡瑪特真正需要回答的命題。

一場財富的過山車背后，還隱藏著一個更深刻的命題：當一家公司的掌舵者不再執著于首富頭銜，甚至主動為高速狂奔的企業降速換擋，他究竟是一個“不夠進取”的企業家，還是一個“更具遠見”的長期主義者？

在萬點研究看來，有時候“不想當首富”，恰恰是一種清醒。一位真正優秀的企業家，或許并不在意首富的頭銜能否守住，而更在意企業能否穿越周期、行穩致遠。

回到開篇的那個問題：眼前的下跌，究竟是“錯判”還是“重估”？從三個預期差被主動打破的過程來看，這更像是一場市場與公司共同完成的“價值重估”，泡泡瑪特主動降速、主動降溫、主動將短期稀缺性讓位于長期可持續性。

可對于追逐高增長的短期資金而言，這是離場的信號。同樣對于愿意陪伴企業穿越周期的長期投資者而言，當潮水退去，真正的好公司不是那些在風口上飛得最高的，而是那些在風停之后，依然能夠穩健前行的。

對泡泡瑪特而言，這是一條更難的路，也是一條更遠的路。至于首富的頭銜——或許在王寧眼中，那不過是路途中的一個路標，而非終點。

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