文|翠鳥資本

371億營收，增長185%；131億凈利潤，增長285%。

泡泡瑪特（9992.HK）交出了一份堪稱恐怖的成績單。然后，股價閃崩22%，市值一天蒸發656億港元。

資本市場正在用真金白銀告訴大家：我不看好。

泡泡瑪特的閃崩，不是業績問題，是信仰問題。

從增速神話到單一IP賭局

泡泡瑪特的收入結構，是一張危險的餅圖。

LABUBU系列141.6億，占總營收38.1%。第二名SKULLPANDA 35億，只有LABUBU的四分之一。第三名CRYBABY 29億，不到LABUBU的五分之一。

這不是多元化，是單一IP的豪賭。

更危險的是趨勢。

2024年，LABUBU、SKULLPANDA、MOLLY三大IP占比均超10%，三足鼎立。2025年，只剩LABUBU一騎絕塵，占比從26%飆到38%，其他IP全部掉隊。

MOLLY收入28.9億，增速38.4%，遠低于整體增速。這個曾經撐起泡泡瑪特千億市值的“初代女神”，正在淪為二線IP。市場預期46億，實際29億，差距大到刺眼。

歷史正在重演。

2020年上市時，MOLLY占比40%，股價107港元。2022年MOLLY占比跌至16%，股價跌到9.8港元，市值蒸發90%。

現在LABUBU占比38%，比去年MOLLY的峰值還高。366%的增速看著炸裂，但2024年是700%+，一年之內腰斬。上半年48億，下半年93.5億，看似爆發，實則是季節性補貨+海外鋪貨的曇花一現。

資本市場看到的，不是增長神話，是熟悉的墜落軌跡。

泡泡瑪特講不好故事

海外收入162.7億，增長292%，占比從32%提升到44%。這是泡泡瑪特最亮眼的故事。

但拆開看，結構失衡。亞太80億，占海外近一半。美洲68億，增長748%，但基數低。歐洲14.5億，同樣基數低。

真正的考驗在歐美。

泡泡瑪特自己也承認，星星人“西方審美理解不完全一致”。LABUBU的“丑萌”在亞洲是潮流，在歐美可能是“怪異”。梅西百貨感恩節花車、世界杯贊助，這些都是品牌曝光，不是文化滲透。三麗鷗的Hello Kitty全球化用了30年，迪士尼用了50年。泡泡瑪特想用3年走完這條路，是野心，也是賭注。

更焦慮的是“集團化”。王寧說要搞食品、甜品、珠寶、影視、小家電、主題樂園，全面開花。

這是戰略升級，還是焦慮擴散？

IP集團化的成功先例，迪士尼是標桿。但迪士尼的核心是內容引擎——動畫電影、流媒體、故事宇宙。泡泡瑪特的核心是設計驅動，沒有故事，沒有世界觀，只有形象。

沒有故事的IP，生命周期天然短。MOLLY為什么衰落？因為沒有新故事?，F在做電影、繪本、樂園，是在補內容的課。但內容能力是組織基因，不是并購能買來的。與索尼影業合作LABUBU真人動畫，是借力，也是承認自己不會做內容。

小家電、食品這些衍生品擴張，本質是IP變現的透支。用戶買LABUBU盲盒是情感消費，買LABUBU電飯煲是功能消費。兩種消費的心理賬戶完全不同，強行打通，可能稀釋IP價值。

成長股詛咒與信仰危機

泡泡瑪特的股價軌跡，是成長股的經典詛咒。

2020年上市，MOLLY巔峰，估值透支未來5年增長。2022年MOLLY衰落，估值殺到腳底。2024年LABUBU爆發，估值修復到45倍PE。2025年財報后，閃崩22%，PE回落到25倍。

資本市場在博弈什么？

不是當期業績，是可持續增長敘事。371億營收，131億利潤，都是過去時。投資者問的是：2026年，LABUBU還能增長嗎？2027年，下一個LABUBU在哪里？

王寧給出“指引”：2026年不低于20%增長。但20%對成長股是及格線，不是驚喜。更關鍵的是，這個增長靠什么？LABUBU 4.0、海外擴張、集團化多元化——全是已知故事，沒有新變量。

現在的131億利潤，35%凈利率，72%毛利率，都是IP溢價和規模效應的紅利。但IP溢價會衰減，規模效應有邊界。迪士尼凈利率15%，三麗鷗10%，泡泡瑪特的35%是異常值，不是常態。

泡泡瑪特的閃崩，不是業績問題，是信仰問題。

資本市場曾經相信，泡泡瑪特是“中國的三麗鷗”，能源源不斷造出爆款。2025年的財報證明，它其實是IP賭場——押中一只LABUBU，押不中滿盤皆輸。

管理層拼命講“集團化”、“全球化”、“內容化”，是在尋找脫鉤LABUBU的第二曲線。但時間窗口有限，IP生命周期不等人。MOLLY的衰落用了6年，LABUBU可能更短。

656億港元市值蒸發，是下車信號，也是警告。

畢竟一個靠IP撐起的帝國，也可能會因下一個IP的缺席而被摧毀。

創始人王寧說過，要“長期、穩健地成長”。但泡泡瑪特的歷史，是有爆發也有崩塌，如同過山車一般。

2020年MOLLY神話，2022年股價腳踝斬，2024年LABUBU復活，2025年再次被質疑。

這不是穩健，是過山車。 坐過山車的人，要么享受刺激，要么隨時想下車，要么，根本不想再坐。

泡泡瑪特需要證明，自己是“迪士尼”，不是流星。

留給labubu的時間可能不多了。

※此文為翠鳥資本原創文章，未獲授權請勿轉載。