萬科發財報了。

2025年，萬科實現營業收入2334.3億元，同比下降31.98%；歸母凈虧損高達885.6億元，虧損額同比擴大78.98%。

這份財報再度刷新公司史上最大虧損紀錄——這已是萬科連續第三年打破自身成立以來的虧損紀錄。

這一虧損規模也位列房企歷史第三，僅次于恒大與碧桂園。

但與恒大、碧桂園不同，后兩者的虧損主要源于存貨減值，而萬科的虧損更多來自信用減值。

恒大2021年虧損4760億元，其中存貨減值3736.8億元；碧桂園2023年虧損1784億元，存貨減值823.5億元。

反觀萬科，2025年虧損中信用減值達341.7億元，存貨等資產減值219.3億元。

這意味著，恒大、碧桂園主要被房價與銷售額的急劇下滑拖垮，而萬科則是被投資拖垮。

萬科2025年的信用減值中，“其他應收款壞賬”損失高達336.5億元，僅余額前五名的壞賬準備就達288.3億元。

穿透這些壞賬準備，可以清晰看到資金的真實流向。

深圳晨耀投資壞賬準備53.5億元，該公司通過深圳麒翔持有恒大地產1.6%股份。

恒大股權價值歸零后，萬科相應應收款全額計提壞賬。

深圳源灃應收款99.8億元，其股東與深圳晨耀股東屬平行關系，向下穿透與已退市的東方金鈺存在合作關聯，目前尚有20多億元未計提，大概率還是有些有價值的資產。

深圳匯成榮通、深圳匯興宏成穿透后股東均為深圳博商順泰，這些“博商系”公司名義上與萬科合作，但實際資金多來源于萬科——由萬科出資協助其收購復雜資產或地塊，待資產清理后再由萬科入股。

市場上升期，這類表外運作能帶來豐厚回報；市場下行后，相關投資大幅縮水，最終以信用減值形式暴露出來。

此外，萬科歷史上對藍光、泰禾、萬達等企業的項目收購，也形成了龐大的“其他應收款項”，2021年末達1920.7億元，2025年末仍高達1337.4億元。

這些資金流出及相應表外負債，進一步加劇了財務壓力。

從財務表現來看，2025年上半年，萬科營業收入1053.2億元，歸母凈虧損119.5億元，虧損主要源于結算規模下降、毛利率低位及存貨跌價計提。

但下半年虧損急劇擴大至766億元，為上半年的6.4倍。

惡化原因主要有兩點：

一是減值計提規模大幅增加——全年新增存貨跌價準備208.3億元，下半年計提量是上半年的3倍；信用減值341.7億元中的“其他應收款壞賬”損失336.5億元，主要在下半年集中確認。

二是開發業務結算毛利率持續承壓，全年僅為8.1%（扣除稅金及附加后營業利潤率2.8%）。

現金流方面，上半年經營活動現金流凈額尚為正，全年轉為-9.88億元，顯示下半年銷售回款壓力驟增。

貨幣資金從年初882億元降至年末672.4億元，而一年內到期有息負債高達1605.6億元，現金短債比進一步惡化。

2025年，萬科經歷了前所未有的管理層動蕩。

1月，郁亮辭去董事會主席，祝九勝辭去總裁、首席執行官；辛杰接任主席，多名深鐵背景人員進入核心管理層。

然而，他的任期僅持續了不到九個月。10月13日，萬科公告辛杰因個人原因辭去董事長職務，由原董事黃力平接任。

在董事長更迭的同時，萬科于9月完成了近年來最大規模的組織架構調整。

新的組織架構撤銷了開發經營本部，將原有架構改為16個地區公司由總部直管，管理團隊中深鐵背景人員占比顯著。

而對萬科影響最大的人事變數在于郁亮。

今年1月，加入萬科36年、主持萬科工作近26年的郁亮以到齡退休為由，辭去了萬科所有職務。

回顧郁亮的任職歷程，其執掌萬科的時期，恰恰是萬科資產運作模式深度演變的關鍵階段。

2017年，郁亮接任王石成為萬科董事長，隨即引入祝九勝出任總裁、首席執行官。

祝九勝早年便以擅長資本運作著稱，在擔任萬科高級副總裁、首席財務官期間，主導了萬科多起復雜融資與資產騰挪。

二人搭檔后，萬科在資產處理上逐漸形成了一套獨特的運作方式：通過大量非并表情形的合作、借款與投資，將越來越多的資產置于表外運行。

那些看似獨立的“博商系”公司，名義上與萬科合作，實則資金多源于萬科體系，通過層層結構設計，將大量資產、負債與投資風險隱匿在合并報表之外。

行業上行期，這種模式為萬科帶來了更高的投資回報和資產擴張速度；但在市場下行、投資失敗時，這些資產便形成巨額的“其他應收款”，最終演變為信用減值的重災區。

2025年財報中336.5億元的“其他應收款壞賬”損失，正是這種多年積累的表外運作風險的集中暴露。

郁亮與祝九勝的先后離開，也標志著這一運行多年的資本運作模式走到了終點。

萬科在致股東信中坦言：“2025年公司受多重因素疊加影響，經營業績遠未達股東預期，虧損額較2024年進一步擴大。

對此，公司管理層向各位股東致以誠摯歉意。”同時表示，“要化解過往‘高負債、高周轉、高杠桿’發展模式所形成的負擔和問題仍需時日”。

但有一說一，萬科的這份成績單與當前的管理層并無太大關系。

巨虧表面是減值計提的結果，實則是過去多年資產運作模式的總清算。

那些曾經游走于表外的資產、錯綜復雜的合作網絡、以投資驅動的擴張路徑，在市場退潮后，最終以信用減值的形式浮出水面。

深鐵集團的全面接管與管理層的徹底更迭，意味著萬科正在與過往運作模式切割。

但擺在新管理層面前的，不僅是一份巨額虧損的報表，更是一個需要從內部重新定義的風險管控體系。

萬科能否在徹底“換血”之后回歸穩健經營，或許在這一次總清算后，能夠迎來真正意義上的重生。