3月31日，萬科披露2025年年報，歸母凈利潤為-885.56億元，不僅超過此前預告的820億?，還超越海航控股2020年度的640億，正式登頂A股虧損王。

加上2024年度的495億，萬科兩年合計虧損1380億。

一、巨虧的真相：六成來自 “減值”計提

885億的窟窿，究竟是怎么虧的？

剝開財報的層層迷霧，真相清晰而殘酷：超過六成的虧損，并非來自真金白銀的經營失血，而是對過往資產的一次集中“價值重估”。

其中，信用減值損失341.74億元，資產減值損失219.29億元

兩項合計561.03億元，占總虧損的63.35%

這561億，是萬科過去幾年激進擴張帶來的惡果：

1、高地價項目的反噬

2021~2022年高價拿下的土地，如今在市場寒冬中遭遇“量價雙殺”，項目毛利率倒掛，只能通過減值來還原真實價值。

2、合作方風險的暴露

行業信用崩塌，大量應收款、財務擔保面臨違約風險，不得不計提巨額壞賬。

當然，萬科給合作方造成的信用損失更大。

3、資產處置的虧損

全年處置31個項目，回籠資金113億，多數資產以低于賬面的價格甩賣，形成虧損。

這部分資產雖然虧損拋售，但能賣出去總比無人接盤好。

剩下的324億，則來自主業的持續失血：營收同比暴跌32%至2334億，核心開發業務毛利率跌至歷史冰點，經營性現金流持續為負。

萬科作為房企，營收主要來自賣房：

去年，房地產開發業務實現銷售面積1025.0萬平方米，銷售金額1340.6億元，同比分別下降43.4%和45.5%。

這是一場“經營失血+資產減值”的雙重絞殺。

二、三種財務“洗澡”，三種命運：萬科 vs 恒大 vs 碧桂園

同樣是巨額虧損，同樣是資產減值，但萬科、恒大、碧桂園，卻走出了三條截然不同的財務自救路徑。三者的對比，堪稱一部大型房企的“出清啟示錄”。

1、中國恒大：清零式洗澡，破罐子破摔

2021年巨虧6862億，減值超4000億。

恒大當時已無任何持續經營可能，只能“破罐子破摔”：將所有爛尾項目、無效土儲、違規擔保一次性出清，報表直接“洗”到資不抵債。

結局是徹底退出正常經營，破產或清盤，資產殘值等待債權人瓜分。

2、碧桂園：精準式洗澡，斷臂求生

由于恒大的“財務大洗澡”吃相太難看，引起很大的爭議，后來者都有所“克制”。

碧桂園選擇的是：第一年集中猛洗，之后再慢慢出清。

（1）2023年巨虧1784億，計提減值近1200億，底線是不能負資產，資產負債率為93.15%。

（2）2024年虧損328億，全年減值驟降至62億，資產負債率微增至95.05%.

值得注意的是，碧桂園2023與2024年度財報是在2025年1月14日晚間同時公布的，兩份年報有足夠的騰挪空間：將虧損和減值主要集中在靠前的2023年，會給人一種“觸底反彈”的印象。

（3）2025年，由于有七八百億的債務重組收益兜底，減值計提又猛增至550億，使得“凈利潤”只有“區區”32億。

一邊“洗澡”，一邊“美顏”：用債權人豁免的債務（重組收益），精準對沖掉資產減值的虧損，既完成了歷史包袱的出清，又保住了“盈利”的體面。

3、萬科：克制式洗澡，苦苦支撐

2024年各項減值335億，2025年561億，兩年合計不到900億，遠低于恒大或碧桂園的歷史減值總額。

萬科之所以如此“克制”，主要有兩個原因：

一是尚未進行大規模債務重組，沒有巨額重組收益進行對沖。

二是大股東投鼠忌器，畢竟花了660多億巨資入股。如果減值計提太多，導致股價暴跌，將造成資產嚴重縮水。

而恒大和碧桂園，實控人家族都是原始股東，入股成本很低，并且通過多年分紅早已收回。

三、恒大坑了萬科53億

與恒大的“躺平”、碧桂園的“精準”不同，萬科的減值計提比較“克制”。

資產減值損失219.29億，低于341.74億的信用減值損失，要知道前者的可“調節”空間更大。

在萬科的應收款債務人中，深圳晨耀投資咨詢有限公司（簡稱“晨耀投資”）欠款金額為53.5億，已全部計提壞賬損失。

向上，“晨耀投資”隸屬于“博商系”，間接全資控股股東為深圳博商順泰實業有限公司，后者全資控股→深圳市金瑞成實業有限公司全資控股→“晨耀投資”。

向下，“晨耀投資”全資控股→深圳市馨海投資有限公司全資控股→深圳市麒翔投資有限公司（簡稱“麒翔投資”）持股1.6024%→恒大地產集團有限公司（簡稱“恒大地產”）。

怎么和恒大扯上了關系？

2017年，恒大地產引進三輪1300億戰略投資。其中，當年5月4日注冊成立的“麒翔投資”，在第二輪投資入股50億。

一家剛剛成立的公司，沒有什么深厚的股東背景（當時博商系還不出名），哪來50億巨資？

隨著萬科2025年財報的公布，揭開了謎底——或許來自萬科向“博商系”提供的借款。

以恒大地產的現狀，一分錢都無法收回，萬科只能全額計提壞賬損失。