中建西部建設(shè)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：西部建設(shè)）2009年11月在深交所上市，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的建材產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)商，專注于預(yù)拌混凝土及相關(guān)業(yè)務(wù)。西部建設(shè)是中國(guó)建筑集團(tuán)旗下的混凝土業(yè)務(wù)發(fā)展平臺(tái)，是中國(guó)建材企業(yè) 20 強(qiáng)、中國(guó)混凝土與水泥制品協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)單位。

西部建設(shè)長(zhǎng)期持續(xù)專注于預(yù)拌混凝土及相關(guān)業(yè)務(wù)，擁有包括水泥、外加劑、商品砂漿、砂石骨料、運(yùn)輸泵送、科研檢測(cè)在內(nèi)的完整產(chǎn)業(yè)鏈。現(xiàn)已在國(guó)內(nèi)26個(gè)省市（自治區(qū)、直轄市）及馬來(lái)西亞、印度尼西亞、柬埔寨等海外市場(chǎng)建立了強(qiáng)大的生產(chǎn)供應(yīng)能力，建立現(xiàn)代化預(yù)拌廠近200座，是目前國(guó)內(nèi)預(yù)拌混凝土行業(yè)區(qū)域布局范圍最廣的企業(yè)之一。

2025年，西部建設(shè)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)11%，延續(xù)了2024年的跌幅。連續(xù)四年的跌幅，累計(jì)跌去近1/3，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)當(dāng)然是比較嚴(yán)峻的。

西部建設(shè)的營(yíng)收結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，但其實(shí)也比較簡(jiǎn)單，那就是絕對(duì)核心的就是“商品砼”業(yè)務(wù)，另一種通俗的說法叫“商混”。除此之外的業(yè)務(wù)中，只是“外銷水泥”、“外銷外加劑”和勞務(wù)收入的規(guī)模超過了1億元。2025年也僅有“外銷水泥”和勞務(wù)收入有所增長(zhǎng)，但是，不可能靠這些業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)來(lái)抵消“商混”的下跌，當(dāng)然也沒法向這些業(yè)務(wù)去轉(zhuǎn)型。

凈利潤(rùn)在疫情下的2021年創(chuàng)下了8.5億元的峰值，之后來(lái)了一輪“俯臥撐”，最近兩年就是進(jìn)入了持續(xù)下跌且虧損的模式。盈利能力方面的波動(dòng)一般比營(yíng)收大得多，特別是對(duì)于這類費(fèi)用的剛性較強(qiáng)的企業(yè)，就算有強(qiáng)烈的調(diào)整意愿，克服阻力，見到效果的時(shí)間，也是會(huì)嚴(yán)重滯后的。

分季度來(lái)看，2023-2025年的每個(gè)季度，營(yíng)收都在同比下跌之中，雖然跌幅上差異較大，但從2025年四季度創(chuàng)下超兩成的跌幅看，離止跌反彈，還需要較長(zhǎng)的時(shí)間。

2023年只有一個(gè)季度虧損，2024年和2025年各加一個(gè)季度，2025年就只有二季度有所盈利了。2025年四季度的單季虧損是最近12個(gè)季度中最為嚴(yán)重的，和當(dāng)季的營(yíng)收表現(xiàn)類似，盈利方面的情況似乎還要更糟一些。

2025年毛利率繼續(xù)下跌，在2024年跌破10%的基礎(chǔ)上，2025年再跌破5%，連續(xù)兩年創(chuàng)下新低。銷售凈利率與毛利率基本平行著下跌，考慮到營(yíng)收下跌時(shí)，還會(huì)有規(guī)模效應(yīng)的負(fù)作用，銷售凈利率沒有明顯加速下跌就不錯(cuò)了。

2023年及以前的凈資產(chǎn)收益率是優(yōu)秀級(jí)的水平，最近兩年急轉(zhuǎn)直下。西部建設(shè)所處行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)都決定了，其不可能快速調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的急劇變化。其實(shí)，營(yíng)收和毛利率被雙重暴擊，也不見得能快速調(diào)整的企業(yè)，就真有效果。

2023年及以前的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在4-5個(gè)百分點(diǎn)，雖然有下滑的趨勢(shì)，但波動(dòng)幅度較小，算是正常波動(dòng)。2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間猛跌至靠著保本點(diǎn)，2025年再次下跌，就只能是虧損了。至于說為何我們前面看歸母凈利潤(rùn)時(shí)，2024年是虧損狀態(tài)，因?yàn)椤敖?jīng)常性項(xiàng)目”并不全在成本費(fèi)用中，大部分減值損失也算。

西部建設(shè)的的期間費(fèi)用在2023年達(dá)到峰值，這已經(jīng)是營(yíng)收下跌的第二年了，“慣性”就有這么大，明知道市場(chǎng)早就變了，下定決心控制費(fèi)用就要花上兩年的時(shí)間，而且西部建設(shè)這個(gè)反應(yīng)速度，在同類型的企業(yè)中，并不算慢的。

2024年開始?jí)嚎s期間費(fèi)用，但其占營(yíng)收比仍在上升，2025年見到了部分效果，期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。還能不能繼續(xù)壓縮呢？在理論上還可以，但實(shí)際上并不是太現(xiàn)實(shí)，而且仍然會(huì)有時(shí)間滯后。考慮到期間費(fèi)用占營(yíng)收比的累計(jì)影響才1.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)小于毛利率的影響，僅靠“節(jié)流”是很難扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)的。

其他收益方面的影響也比較大，主要是“信用減值損失”和“投資收益”的損失較大，超過了政府補(bǔ)助等影響。最近兩年的凈損失金額有擴(kuò)大的趨勢(shì)，2024年還是導(dǎo)致虧損的主要原因。

“信用減值損失”中“應(yīng)收賬款壞賬損失”是主力，這和西部建設(shè)的應(yīng)收賬款余額較大，仍在持續(xù)增長(zhǎng)有關(guān)，這些欠款，顯然不全是關(guān)聯(lián)方的欠款。在“投資收益”中，1/3是“對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益”，另外2/3主要是“以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)終止確認(rèn)收益”。后一項(xiàng)聽起來(lái)復(fù)雜，簡(jiǎn)單說就是原本想持有到期吃利息，但中途卻改變主意，提前賣掉債券或轉(zhuǎn)讓存款來(lái)變現(xiàn)。

看“非扣凈利潤(rùn)”，最近兩年也是虧損狀態(tài)，并無(wú)方向等方面的變化，只是虧損額度上略高一些，畢竟有些政府補(bǔ)助類的收益等不能算經(jīng)常性項(xiàng)目。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”在2025年也出現(xiàn)了多年未出現(xiàn)的凈流出情況，就算是虧損，但變化還是來(lái)得太突然了，有必要看一下細(xì)節(jié)。前兩年加大固定資產(chǎn)類的投資，2025年也大幅萎縮了，看不清投資的方向，有些事就可以緩一緩，讓子彈飛一下再看。

固定資產(chǎn)與“租賃和使用權(quán)資產(chǎn)”折舊的規(guī)模都不低，理論上維持“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”為凈流入狀態(tài)的難度并不大。但2025年的西部建設(shè)在應(yīng)收、應(yīng)付和存貨方面，都在多占用資金，再加上虧損，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的表現(xiàn)就比較難看了。

“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”連續(xù)增長(zhǎng)，2025年再創(chuàng)新高；同時(shí)創(chuàng)下新高的還有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。就算有集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方的欠款，近幾年的欠款增長(zhǎng)速度，而且是在營(yíng)收下跌時(shí)的增長(zhǎng)速度，還是過快了。從2024年以來(lái)，已經(jīng)無(wú)法再向供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移這些資金壓力，還會(huì)因?yàn)椴少?gòu)量的下降，而減少部分對(duì)供應(yīng)商的欠款。

不管能不能轉(zhuǎn)嫁資金方面的壓力，壞賬損失方面的壓力都是無(wú)法轉(zhuǎn)嫁的。應(yīng)收賬款規(guī)模的增長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)天數(shù)的上升和行業(yè)大環(huán)境的波動(dòng)，壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)正在累積，可能會(huì)在未來(lái)的期間釋放。

存貨金額雖然仍在連續(xù)增長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)天數(shù)也有所拉長(zhǎng)，但其規(guī)模和占流動(dòng)資產(chǎn)比均較小，而且也算周轉(zhuǎn)很快的，這方面的影響有限，就不細(xì)說了。

西部建設(shè)的長(zhǎng)短期償債能力都很好，2025年末有所下降，暫時(shí)影響不大。之所以是這種狀態(tài)，是因?yàn)榍靶┠晡鞑拷ㄔO(shè)持續(xù)大額盈利，有條件安排一個(gè)兼顧安全與效率的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

如果能盡快扭虧或者穩(wěn)住形勢(shì)，這方面是不會(huì)出啥大問題的。如果持續(xù)虧損，可以做的選擇就會(huì)越來(lái)越少，形勢(shì)可能就會(huì)逐步嚴(yán)峻起來(lái)。

已經(jīng)連續(xù)三年在去杠桿了，這既可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可以減少財(cái)務(wù)費(fèi)用的開支。至于說要拉低凈資產(chǎn)收益率，虧損狀態(tài)下就無(wú)所謂了。以后市場(chǎng)形勢(shì)好轉(zhuǎn)了，也是可以重新再加些杠桿的。路只有一步一步走，沒有更好的辦法。

西部建設(shè)作為主要從事商品混凝土的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)形勢(shì)也比較嚴(yán)峻。這就是為什么水泥行業(yè)無(wú)法通過漲價(jià)提升毛利率的原因。哪怕是集團(tuán)內(nèi)部，哪怕是全產(chǎn)業(yè)鏈，哪怕是全壟斷，產(chǎn)能過剩就是過剩，并非都是可以通過“做數(shù)學(xué)題”解決問題的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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