增收不增利，現金流承壓，3D打印龍頭再沖港股

文丨徐風

近期，創想三維更新了招股書，再度沖擊港交所主板IPO，在沖刺“消費級3D打印第一股”的同時，自身增收不增利、現金流壓力以及費用開支高企等挑戰也放到了市場的聚光燈下。

【增收不增利問題顯現】

創想三維作為消費級3D打印行業的頭部玩家，近年來持續面臨增收不增利的考驗。

創想三維成立于2014年，早期在海外市場靠著平價策略迅速崛起，在短短十余年間成長為全球消費級3D打印賽道的龍頭，當下已經達到消費級3D掃描儀全球第一、3D打印機全球第二的行業地位。

然而，創想三維的上市之路并非一帆風順。

2024年初，創想三維便完成了深圳證監局的IPO備案登記，正式啟動A股上市進程，但短短一年多上市計劃就宣告擱淺。

2025年8月，創想三維改道港交所沖刺上市，但時隔半年招股書過期失效，2026年3月再度遞表，若上市成功將成為“消費級3D打印第一股”。

當前，3D打印行業的上市公司主要集中在工業級方向，包括鉑力特、華曙高科、先臨三維等，而消費級至今尚未有龍頭企業登陸資本市場。

值得一提的是，IPO之前創想三維曾進行過一輪融資，2021年引入了騰訊、深創投、前海FOF等多家知名機構，投后估值達40億元。

作為對比，鉑力特、華曙高科的估值均在百億以上，華曙高科更是超過了300億，相比之下創想三維的估值具有一定的想象空間。

從公司的成長性來看，近年來創想三維增收不增利的業績凸顯隱憂。

2023-2025年，創想三維的主營業務收入從18.83億元增長至31.27億，期間增幅達66.06%，但盈利卻持續承壓，凈利潤分別為1.29億、8866萬和-1.82億，2025年直接陷入了虧損。

對此，創想三維解釋稱主要是向投資者發行股份及支付股息所致，但扣除之后經調整后的凈利潤表現仍不理想，期間分別為1.3億、0.97億及0.92億，依舊逐年下滑。

創想三維盈利能力下降，離不開成本開支和費用侵蝕的影響。

【盈利失速背后】

近年來，創想三維的費用開支對盈利的擠壓越發明顯，占大頭的營銷開支由2023年的3.01億增加到2025年的5.7億，占營收比重從16%提升至18.2%。

而2025年前三季度鉑力特的營銷費用率為7.75%，華曙高科為11.12%，均明顯低于創想三維。

政府補助的減少對創想三維的盈利也有一定影響，報告期內其獲得的政府補助從3464.6萬降至1629萬，占經調整凈利潤比重由26.92%下降到17.39%。

創想三維營銷開支猛增離不開渠道的快速擴張，當前其主要以線下經銷商和線上自營電商平臺為主，線下渠道雖然仍是主力但收入占比在逐年走低，線上成為了擴張的重點，尤其是在海外市場，比如推出海外電商平臺Nexbie、重構配送模式等。

2023年至2025年，創想三維的線上渠道收入由6.71億增長到15.18億，規模已經翻倍，收入占比由35.7%提升到48.5%，線下收入則由12.11億增長到16.09億，增速顯然不及線上。

對于消費級3D打印行業來說，發力線上已是未來的一大趨勢，不僅可以提升銷售收入，更多是對廠商品牌生態的補充。

比如行業一哥拓竹科技，圍繞MakerWorld社區憑借“設備耗材+社區”的模式閉環、“一鍵打印”和高度集成的軟硬件生態迅速崛起，自2020年成立后短短4年內便牢牢占據了行業頭把交椅，2025年注冊用戶超過了5000萬，月活在千萬級。

創想三維著力打造的創想云平臺的邏輯同樣如此，目前平臺擁有超400萬注冊用戶，與MakerWorld社區依然有很大差距。

創想三維的營銷開支高企還與激烈的行業競爭格局密不可分。

近年來，消費級3D打印賽道保持了較高的景氣度，據灼識咨詢數據，2024年市場規模突破了40億美元，2020年至2024年復合增速為28%，預計2029年規模將達169億美元，期間復合增速有望增長至33%。

盡管賽道前景一片大好，但競爭卻日趨激烈。據灼識咨詢研究，2024年全球消費級3D打印市場集中度較高，按GMV（商品交易總額）計算，包括拓竹科技、創想三維在內的前四大玩家市場份額合計超過了60%。

其中，拓竹的市占率達到了35.5%，遠超過第二名創想三維的11.2%。要知道創想三維曾一度坐到了消費級3D打印機一哥的位置，但被后起之秀拓竹快速趕超。

除了拓竹，創想三維還面臨諸多實力派選手，近年來行業涌現出多個黑馬，典型的當屬拓竹和智能派，拓竹的核心創始團隊出自大疆，而大疆也通過投資智能派切入該賽道。

除了幾家頭部企業，創想三維還要面對快造科技、原子重塑等新銳品牌的競爭，以及消費電子巨頭安克創新和家電新星追覓科技這樣的跨界勢力入局。

在產品層面，在競爭日趨激烈的中高端賽道，創想三維正面臨拓竹的P1系列和X1系列的激烈競爭，拓竹在高速打印領域靠著穩定性和智能化出圈，并憑借先發優勢在中高端市場站穩腳跟。

長期以來，高性價比一直是創想三維主打的品牌標簽，Ender-3系列更是被稱為千元性價比之王，K2系列和SPARK系列則肩負著打開高端市場的使命。

更為重要的是，報告期內創想三維的收入增長雖快，銷量卻處在下滑狀態，從2023年的87.07萬件降至2025年的74.24萬件。主要是更專注于高端產品，期間平均售價由1600元增加至2500元，是支撐業績增長的重要因素。

隨著競爭日益激烈，如果創想三維的銷量不能明顯提振，還存在市場份額被趕超的風險。2024年第三名和第四名的市場份額分別為10.7%和10%，與創想三維的差距較小，市場地位并不穩固。

面對競爭，創想三維也在打造多元化業務，除了核心業務支柱3D打印機外，還擴展了耗材、3D掃描儀、激光雕刻機、配件等。2025年3D打印機的收入占比已降至57.1%，耗材、3D掃描儀增長較快，占比均提升到了10%以上。

此外，創想三維的現金流壓力也不容忽視。

【急于上市的現金流焦慮】

本次創想三維上市募資主要投向技術研發、拓展海外用戶運營、全球品牌推廣及銷售渠道開發以及補充營運資金等。面對研發投入、海外業務和渠道拓展，公司現金流問題逐漸浮出水面。

現金流壓力是創想三維急于上市的原因之一，報告期內公司的流動負債快速增加，由7.64億快速增長至12.23億，增幅達60%。

盡管創想三維保持了較快的增長步調，但現金及等價物并沒有隨之增加，報告期內由3.02億降至2.77億，遠不能覆蓋流動負債。

創想三維賬上現金的捉襟見肘背后是現金流凈額轉負，2025年首次錄得-6397.7萬，主要是存貨和應收賬款大增所致，分別同比增長了44.7%、50.2%至6.34億和3.38億。

而這更多與創想三維海外配送模式轉變有關，由于海外線上業務擴張，以往由中國境內配送轉變為海外倉庫配送或直接向海外客戶供貨，無疑加大了資金占用壓力，也相應增加了庫存周轉成本。

2023年至2025年，創想三維的庫存周轉天數從81.4天增長至98.3天，對于技術迭代較快的消費級3D打印行業來說，庫存周轉天數的增加可能面臨跌價風險。

創想三維的另外一個高投入項目是研發開支，也是本次IPO募資的重要方向之一，因為行業技術革新快的屬性，持續的研發投入對于維持產品競爭力至關重要。

招股書顯示，2023-2025年創想三維的研發開支分別為9627.1萬、1.49億和2.22億，研發費用率為5.1%、6.5%及7.1%，雖然費率逐年抬升，但放眼整個3D打印行業并不算高。

就比如鉑力特2025年前三季度的研發費率為15.77%，華曙高科費率更是高達22.23%，以3D掃描儀為主營業務的思看科技也達到了22.45%。

相比而言，考慮到行業的競爭格局，創想三維較低的研發費率或存在競爭力和市場份額下滑的風險。

作為消費級3D打印行業頭部玩家，創想三維市場份額較高卻難掩現金流和競爭壓力，在其他龍頭尚未上市的情況下率先沖刺IPO，緊迫感已不言而喻。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。