本文為橡樹財經原創

作者丨石鈺

3月31日，銅師傅（H00664）正式登陸港股，然而上市首日便遭遇破發。開盤后，60港元的發行價防線迅速失守，股價大幅下挫，最終收跌49.17%，短短一天內，十幾億市值蒸發殆盡。

在公開發售階段，銅師傅獲得了高達59.55倍的超額認購，散戶投資者對其“國潮文創”與“小米生態鏈”的雙重標簽熱情高漲。然而，掌握定價權和資金主導權的國際配售部分，認購倍數僅為1.56倍，機構投資者普遍選擇冷眼旁觀。

結果顯而易見：銅師傅股價的暴跌，不僅未能讓更多散戶獲利，反而讓“關燈吃面”的隊伍進一步擴大。

以收盤價計算，參與打新的散戶每中簽一手（100股），賬面浮虧2950港元，整體浮虧約3277.45萬港元，約合人民幣2887.63萬元。

銅師傅并非孤例。2026年截至3月31日，港股市場共有40只新股上市，其中24只破發，破發率達60%，甚至有公司主動撤回港股IPO了。

有投資人感嘆，“現在港股打新太慘了。”更有人直言，觀察過一段時間后果斷斷絕了在港股打新的念頭，“港股市場簡直就是垃圾填埋場?！?/p>

01

散戶接盤

銅師傅一度被稱為“中年人的泡泡瑪特”。

此次赴港上市，銅師傅共發行740.68萬股H股，占發行后總股本約11.50%。發行價按下限定為60港元，募資總額約4.44億港元，扣除費用后凈額約為3.90億港元。

然而上市后表現遠不及預期，首日股價大跌49.17%，收報30.5港元。截至4月3日發稿，盤中報32港元。

新股破發，散戶首當其沖。而參與銅師傅打新的散戶，虧損面比預期更為嚴重。原因是它是港股IPO機制改革后，首只將股份反向回撥給散戶的公司。

從認購情況來看，銅師傅公開發售部分獲得59.55倍認購，國際發售部分獲1.56倍認購。由于公開發售超購超過50倍，觸發回撥機制，公司從國際發售中重新分配37.03萬股至公開發售?；負芡瓿珊?，公開發售股份增至111.1萬股，占比提升至15%；國際發售則降至629.58萬股，占比85%。

這意味著，相比初始安排，散戶多承接了約5%的新發行股份。

有投資人在雪球發帖稱，銅師傅惡意“反向回撥”，將更多股份分配給散戶。按照機制B，公開發售是10%，國際發售是90%。但因為國配冷清，銅師傅將國配的份額再回撥5%給散戶，相當于散戶總共接盤了15%。

該投資人進一步解釋，從政策層面，港交所機制B的規則是發行人事先選定公開發售比例（10%-60%），不設回撥機制（不隨超購倍數自動變），但當前投行普遍會在機制B基礎上，額外加一段“重新分配/彈性上調”條款，允許在滿足條件時，將公開發售從10%上調到15%。由于該比例仍在10%-60%的法定范圍內，因此不視為“回撥”，而被稱作“重新分配”。

《橡樹財經》查閱多家港股上市公司招股書發現，大部分新股公司都在招股書中預留了“可彈性上調至15%”的特殊條款，包括銅師傅。

圖源：銅師傅招股書

從合規層面，銅師傅確實可以在觸發條件時（若國際發售股份認購不足），將相應份額“彈性”分配給散戶。但客觀上，股價破發后，這一安排也確實擴大了散戶的損失。

對此，另有投資人對當前港股機制提出質疑，“機制B雖然允許發行人在10%至60%的區間內自行確定公開發售比例，且不設自動回撥機制，但市場普遍默認該比例在招股前就已確定?！?/p>

“港交所應該加以限制，強制公司在發行前就明確給散戶的比例?！痹撏顿Y人表示，“不能等到散戶申購完了，發現國配沒人要，就惡意多分一些股份給散戶接盤。這對散戶太不公平了，完全是讓散戶被動挨打?！?/p>

02

港股IPO破發率大幅提升

銅師傅上市即破發，也充分暴露了當前港股市場的真實狀態。

中信證券研究顯示，2025年港股IPO破發率僅為27.6%，創下2018年以來最低水平，首日收益率中位數與均值均處于近8年高位，市場一度走出“打新穩賺”的行情。

然而進入2026年，這一趨勢正在逆轉。3月9日，港交所三只新股中兩只破發：“汽車循環包裝第一股”優樂賽共享，香港公開發行獲超5000倍超額認購，上市首日卻重挫43.64%；工業機器人企業埃斯頓，雖有多家基石機構認購，IPO首日仍收跌16%。

據21世紀經濟報道，截至3月31日，2026年港股市場共有40只新股上市，其中24只破發，破發率達60%。而據Wind數據統計，新股中紅星冷鏈、卓正醫療、愛芯元智等企業跌幅均超30%；就連IPO募資額超百億的牧原股份、東鵬飲料等行業龍頭，也未能逃過破發的窘境。

與此同時，新股表現的分化程度也令人咋舌。一邊是硬科技、AI、新能源企業備受追捧，如智譜和MiniMax上市后市值實現數倍增長；另一邊，部分傳統行業或認購不足的企業，則感受到了陣陣寒意。

如3月27日，“同仁堂醫養”在上市前夕突發公告：考慮包括現行市況在內的多項因素，最終決定暫緩上市進程。

細究背后，本次同仁堂醫養IPO的估值顯著偏高，市場認購熱度顯著不足，是其上市延遲的直接誘因之一。

按其擬發行價上限8.30港元計算，發行后市值約38.6億港元，對應2024年凈利潤的市盈率超過80倍。據公開數據，同仁堂醫養公開發售孖展倍數僅4.85倍，孖展倍數直接反映市場認購積極性——倍數越高，說明市場對該IPO的關注度和參與度越高；反之則認購熱度低迷。

相較2025年，港股60%的破發率上升了33個百分點，新股投資風險顯著抬升，而散戶已成為主要受害方。

有投資人指出，港股打新本質上是一場“負和游戲”：好股票機構分不到量，差股票大量派給散戶。“反向回撥”機制只是加速了這一結果的到來。根本問題仍在于發行定價機制——熱門股壓價發行，散戶喝湯；冷門股高價發行，散戶接盤。

該投資人進一步表示，由于港股打新支持融資認購，理論上散戶甚至可能倒賠給證券公司，且承擔無限責任。

“一般不太熱門的新股，券商愿意給更高的融資額度，加上不熱門導致中簽率高，你必須在上市首日把中簽的股票全部賣掉，否則連借券商的錢都還不上。當然，最終還是要看公司質地。但好公司券商給的融資額相對較低（比如紫金國際），中簽率低，還得支付利息。所以港股IPO屬于‘上有封頂，下不保底’，萬一錯一次，就有身敗名裂的風險。君子不立危墻之下?！?/p>