近日，國(guó)貨美妝巨頭自然堂全球控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“自然堂集團(tuán)”）在港交所更新了招股說(shuō)明書(shū)。

招股書(shū)顯示，2023年到2025年，自然堂集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元，同期凈利潤(rùn)分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。其中，2025年收入同比增長(zhǎng)15.6%，凈利潤(rùn)更是猛增84.8%，貌似交出了一份相當(dāng)亮眼的成績(jī)單。

以2024年零售額計(jì)算，自然堂集團(tuán)是中國(guó)第三大國(guó)貨化妝品集團(tuán)，市場(chǎng)占有率1.7%，旗下旗艦品牌自然堂更是中國(guó)第二大國(guó)貨化妝品品牌。

然而，清揚(yáng)君財(cái)經(jīng)觀察室分析發(fā)現(xiàn)，這家有著二十多年歷史的國(guó)貨老將，在沖刺港股的路上，仍然面臨著不少棘手的難題。

嚴(yán)重依賴(lài)單一品牌，抗風(fēng)險(xiǎn)能力存疑

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，旗艦品牌“自然堂”的收入貢獻(xiàn)率始終維持在95%以上，凸顯了集團(tuán)對(duì)單一品牌的極度依賴(lài)。

從品類(lèi)結(jié)構(gòu)看，護(hù)膚業(yè)務(wù)是絕對(duì)支柱，同期營(yíng)收占比均超過(guò)86%；相比之下，彩妝等品類(lèi)增長(zhǎng)乏力，2025年第二大品類(lèi)的彩妝營(yíng)收僅2.09億元，占比不足4%。

雖然自然堂集團(tuán)旗下還有珀芙研、美素、春夏、己出等四個(gè)品牌，但它們的合計(jì)收入占比從未超過(guò)4.5%。這就好比一個(gè)籃球隊(duì)里，主力中鋒一個(gè)人包辦了95%的得分，其他隊(duì)員幾乎形同虛設(shè)。

或許正是基于此，2024年1月，伽藍(lán)集團(tuán)正式更名為上海自然堂集團(tuán)有限公司。

然而，一旦自然堂這個(gè)核心品牌遭遇市場(chǎng)波動(dòng)、口碑危機(jī)或者競(jìng)爭(zhēng)沖擊，整個(gè)自然堂集團(tuán)的業(yè)績(jī)將面臨劇烈震蕩。

對(duì)比行業(yè)內(nèi)其他頭部玩家，這種單一品牌依賴(lài)度顯然偏高。多品牌矩陣的協(xié)同效應(yīng)遲遲未能顯現(xiàn)，自然堂需要盡快解決這個(gè)問(wèn)題：下一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？

銷(xiāo)售費(fèi)用高企，利潤(rùn)被嚴(yán)重侵蝕

2023年至2025年，自然堂集團(tuán)的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本分別高達(dá)24.06億元、27.17億元和30.44億元，分別占當(dāng)期收入的比例分別為54.2%、59.0%和57.2%。也就是說(shuō)，公司每賺100塊錢(qián)，就有將近60塊錢(qián)砸在了營(yíng)銷(xiāo)推廣上。

根據(jù)招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，自然堂集團(tuán)近三年的凈利潤(rùn)率呈現(xiàn)先降后升的“V型”走勢(shì)：2023年為6.8%，2024年下降至4.1%，2025年回升至6.6%。2024年凈利潤(rùn)率下滑的主要原因是公司為加強(qiáng)產(chǎn)品和品牌營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，導(dǎo)致銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本大幅增加——當(dāng)年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本同比增長(zhǎng)12.9%，而同期收入增幅僅為3.6%，高額的營(yíng)銷(xiāo)投入擠壓了利潤(rùn)空間。2025年凈利潤(rùn)率的回升則得益于整體毛利率的改善以及銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本控制效率的提高。

這種“燒錢(qián)換增長(zhǎng)”的模式在美妝行業(yè)并不罕見(jiàn)，但問(wèn)題在于，如此高昂的營(yíng)銷(xiāo)投入并未帶來(lái)相應(yīng)水平的凈利潤(rùn)：與同期超過(guò)70%的毛利率相比，中間的差額幾乎全被銷(xiāo)售費(fèi)用吞噬。

流量越來(lái)越貴，獲客成本越來(lái)越高，這是所有依賴(lài)線上渠道的品牌共同面臨的困境。自然堂集團(tuán)的線上收入占比已經(jīng)從2023年的61.9%攀升至2025年的69.5%，對(duì)天貓、抖音、京東等平臺(tái)的依賴(lài)程度不斷加深。一旦平臺(tái)流量政策發(fā)生變化，或者平臺(tái)抽成比例上調(diào)，公司的盈利能力將面臨進(jìn)一步擠壓。

當(dāng)然，自然堂集團(tuán)2025年凈利潤(rùn)84.8%的增幅遠(yuǎn)超營(yíng)收15.6%的增長(zhǎng)，這并非單純的業(yè)務(wù)擴(kuò)張結(jié)果，而是一場(chǎng)深刻的渠道利益分配重構(gòu)。從渠道表現(xiàn)看，線上整體16.86%的增速跑贏線下12.96%，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化顯著：直營(yíng)門(mén)店以23.24%的高速增長(zhǎng)成為核心引擎，而線上零售商則出現(xiàn)4.54%的負(fù)增長(zhǎng)，表明品牌正主動(dòng)收縮第三方平臺(tái)依賴(lài)，將流量與利潤(rùn)向自營(yíng)體系集中。

線下渠道的調(diào)整更為激進(jìn)。傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò)遭遇7.19%的下滑，顯示品牌正在主動(dòng)剝離低效分銷(xiāo)環(huán)節(jié)；與此同時(shí)，線下零售商板塊卻實(shí)現(xiàn)54.29%的爆發(fā)式增長(zhǎng)，這極可能是品牌通過(guò)開(kāi)設(shè)自營(yíng)門(mén)店或升級(jí)核心合作終端，直接觸達(dá)消費(fèi)者并攫取終端零售溢價(jià)。

這種“去中間化”的渠道策略，本質(zhì)上是將原本分給代理商、經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)空間回收至品牌方。直營(yíng)與自營(yíng)渠道的銷(xiāo)售額按零售價(jià)入賬，遠(yuǎn)高于供貨價(jià)，因此即便總營(yíng)收僅溫和增長(zhǎng)，但因高毛利業(yè)務(wù)占比大幅提升，直接撬動(dòng)了凈利潤(rùn)的倍數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。這不僅是數(shù)字游戲，更是品牌從“批發(fā)商”向“零售商”角色轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略勝利。

家族企業(yè)色彩濃厚，治理結(jié)構(gòu)引關(guān)注

招股書(shū)披露，自然堂集團(tuán)的控股股東為鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四人組成的家族集團(tuán)。其中，鄭春穎擔(dān)任董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，鄭春彬、鄭春威均為執(zhí)行董事，鄭小丹為非執(zhí)行董事。四人通過(guò)一系列BVI公司架構(gòu)，合計(jì)持有公司上市前約87.82%的投票權(quán)。

家族式管理在企業(yè)初創(chuàng)期或許有助于提高決策效率，但當(dāng)公司走向公開(kāi)資本市場(chǎng)，治理結(jié)構(gòu)的透明度、獨(dú)立性以及中小股東權(quán)益保護(hù)等問(wèn)題就會(huì)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

值得一提的是，自然堂集團(tuán)還出現(xiàn)了第三方付款安排——少數(shù)客戶(hù)通過(guò)其指定的第三方結(jié)算付款。雖然公司表示這類(lèi)交易金額占比“均少于0.1%”，且已于2025年9月停止，但這種操作在合規(guī)層面難免讓人產(chǎn)生疑問(wèn)。

一盤(pán)貨經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)力不足

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2023至2025年間，自然堂集團(tuán)線上營(yíng)收從27.49億元增長(zhǎng)至36.95億元，營(yíng)收占比由61.9%提升至69.5%，已接近七成。與此同時(shí)，線下渠道雖仍覆蓋全國(guó)6.48萬(wàn)個(gè)終端零售點(diǎn)，涵蓋百貨、商超、化妝品店等多元業(yè)態(tài)，但2025年僅貢獻(xiàn)了30.2%的營(yíng)收。

若對(duì)標(biāo)年?duì)I收超百億的珀萊雅與營(yíng)收超91億元的上美股份——二者線上渠道占比均高達(dá)90%，自然堂的線上渠道仍具顯著增長(zhǎng)潛力，而線下渠道則持續(xù)承壓。這一趨勢(shì)的背后，是近年來(lái)電子商務(wù)的迅猛發(fā)展推動(dòng)中國(guó)化妝品行業(yè)線上銷(xiāo)售占比不斷攀升，傳統(tǒng)經(jīng)銷(xiāo)商等線下渠道客流量持續(xù)下滑。

盡管自然堂集團(tuán)已明確將通過(guò)開(kāi)設(shè)新線下零售點(diǎn)及旗艦店來(lái)強(qiáng)化市場(chǎng)影響力，并推行以“全渠道均衡發(fā)展”為核心的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)線上線下協(xié)同，但其力推的“一盤(pán)貨”模式正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

在該模式下，銷(xiāo)量不斷下降的經(jīng)銷(xiāo)商積極性會(huì)越來(lái)越低，給自然堂集團(tuán)帶來(lái)了潛在的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一方面，自然堂集團(tuán)需獨(dú)自承擔(dān)庫(kù)存管理與物流配送的全部職責(zé)，這不僅會(huì)大幅增加運(yùn)營(yíng)成本，也對(duì)資金鏈管理構(gòu)成更大壓力。另一方面，該模式的推行涉及代理商、經(jīng)銷(xiāo)商及一線銷(xiāo)售人員等多方利益，自然堂集團(tuán)在溝通與執(zhí)行層面需投入大量精力，推進(jìn)過(guò)程中存在諸多不確定因素。

因此，如何有效激勵(lì)經(jīng)銷(xiāo)商、平衡各方利益，并優(yōu)化“一盤(pán)貨”模式下的供應(yīng)鏈管理，將是自然堂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)全渠道協(xié)同、確保戰(zhàn)略順利落地的關(guān)鍵所在。倘若自然堂集團(tuán)無(wú)法有效優(yōu)化其龐大的6.48萬(wàn)個(gè)終端零售網(wǎng)絡(luò)，很可能會(huì)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)落后于曾經(jīng)的追趕者。

從2001年推出自然堂品牌，到如今沖擊港股IPO，自然堂集團(tuán)確實(shí)走出了一條屬于國(guó)貨美妝的成長(zhǎng)之路。自主研發(fā)核心成分喜默因、建設(shè)數(shù)字化“一盤(pán)貨”系統(tǒng)、布局線上線下全渠道銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，這些舉措都顯示出公司的進(jìn)取心。

但資本市場(chǎng)的邏輯很簡(jiǎn)單：既要看過(guò)去的故事，更要看未來(lái)的確定性。單一品牌依賴(lài)、營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高企、家族治理結(jié)構(gòu)、一盤(pán)貨經(jīng)銷(xiāo)商動(dòng)力，這幾個(gè)問(wèn)題如果不能很好地解決，即便成功上市，自然堂在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也可能面臨不小的挑戰(zhàn)。

對(duì)于國(guó)貨美妝而言，資本故事的構(gòu)建不能止步于情懷和規(guī)模。畢竟，面對(duì)那些浸潤(rùn)在直播間與小紅書(shū)文化中的Z世代，唯有與時(shí)俱進(jìn)，才能贏得未來(lái)。

圖源：自然堂官網(wǎng)、招股書(shū)

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