如果戰爭停火了，哪些品種會有機會？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年3月30日--4月3日）交易理想國知識星球共發布XX條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

復盤三次石油危機：戰爭“停火”后，能化品種能跌多少？

就在市場狂歡之際，一個更值得思考的問題擺在面前：戰爭真的能在兩到三周內結束嗎？即使真的停火，油價和能化品種會跌到哪里？歷史的經驗告訴我們，事情遠沒有那么簡單。

一、美伊“停火”信號，到底有幾分真？

先冷靜看看到底發生了什么。

特朗普3月31日的表態，核心意思是美國想從伊朗“抽身”。原因并不復雜——美國汽油價格已升破每加侖4美元，中期選舉壓力巨大。特朗普自己說得也很直白：“我只需要撤出伊朗，油價就會開始下跌。”也就是說，所謂的“停火”，首要目標是為了壓低油價，而不是真正解決地緣政治矛盾。

伊朗方面的回應則耐人尋味。伊朗總統佩澤希齊揚表示，愿意結束戰爭的前提是“獲得不再遭受侵略的保證”。伊朗外長阿拉格齊當天明確表示，當前局勢“并非談判”，而是通過直接渠道或中間人進行的“信息交換”，伊朗未對美國提出的15項提議作出任何回應。

更值得關注的是，4月1日當天，多名美國官員表示，美伊正就一項以停火換取伊朗重新開放霍爾木茲海峽的協議進行討論。但特朗普在社交媒體上宣稱伊朗“剛剛向美國請求停火”后，伊朗外交部發言人立即回應：這一說法“虛假且毫無根據”。

一邊喊著停火，一邊繼續增兵。據美國海軍3月31日發布的消息，“布什”號航母打擊群當天從美國東海岸出發執行部署任務，市場預測其將前往中東附近部署，與“林肯”號和“福特”號形成三航母會合態勢。

結論很清晰：當前所謂的“停火信號”，更像是雙方在下一階段博弈前的喘息，而非真正的和平協議落地。市場對這一消息的過度反應，恰恰暴露了前期地緣溢價積累得有多高。

二、歷史復盤——戰爭結束后，油價真的會崩嗎？

市場交易的是“停火預期”，那我們就用歷史數據說話：戰爭結束后，能化品種到底會怎么走？

俄烏沖突（2022年）：從脈沖到磨底

2022年2月俄烏沖突爆發后，布倫特原油從沖突前的約90美元/桶快速飆升至3月初的近140美元/桶。隨后，隨著沖突進入相持階段，市場逐漸消化了俄羅斯石油被制裁的影響，油價逐步回落。但一個關鍵細節值得注意：即便沖突沒有進一步升級，由于西方制裁導致俄羅斯石油貿易路線重構（“西油東移”），全球油運成本飆升，布倫特原油價格在相當長一段時間內仍維持在80-90美元/桶的高位，并沒有跌回沖突前60-70美元的水平。

海灣戰爭（1990-1991年）：快速沖高，快速回落

海灣戰爭是典型的“脈沖式”沖突。1990年8月伊拉克入侵科威特后，油價從約16美元/桶快速拉升至40美元/桶以上。但隨著聯軍軍事行動推進、供應恢復預期明朗，油價迅速回落，基本回吐了全部戰爭溢價。

兩伊戰爭（1980-1988年）：八年鏖戰，緩慢消化

這是最接近當前情景的歷史參照。戰爭初期油價從約12美元/桶沖至近40美元/桶，但隨著沖突常態化、供需重新尋找平衡，大宗商品普遍走低，而權益市場反而在戰爭期間大幅上漲。這說明，一旦沖突進入“可控”狀態，市場定價邏輯會從恐慌轉向基本面。

歷史規律總結：

第一，地緣危機引發的油價沖擊多是脈沖式的，持續3-5個月，但回落后的價格中樞往往高于沖突前水平。第二，多數中東地緣事件后，原油風險溢價會在數周至3個月內快速回吐，回歸供需基本面定價。第三，真正決定油價長期走向的，不是戰爭本身，而是戰爭對供應端的實際破壞程度，以及制裁等后續政策的延續性。

從俄烏沖突的經驗來看，布倫特原油從入侵開始到三個多月后的峰值上漲了約32%；而本輪伊朗戰爭自爆發以來，布倫特原油已上漲約56%。相比之下，當前市場對戰爭溢價的定價可能更為充分，回吐的空間也更大。

三、這次不一樣？供應端的“傷疤效應”不可忽視

盡管歷史規律指向地緣溢價會逐步消退，但這次有一個關鍵區別...

02

生豬能抄底了嗎？

豬價跌成這樣，市場關于“底部”的討論又熱鬧起來了。但問題是，這次真的見底了嗎？

一、產能周期——為什么豬周期被拉長了？

要理解豬價為什么跌成這樣，得先看產能。能繁母豬存欄量是判斷生豬供給的核心指標。

2025年末，全國能繁母豬存欄3961萬頭，雖然2026年1月小幅降至3958萬頭，但仍高于農業農村部設定的3900萬頭正常保有量上限。這個數字意味著什么？意味著未來大半年的生豬出欄量不會少。

更麻煩的是，行業養殖效率還在提升。從2019年到現在，PSY（母豬年提供斷奶仔豬數）從16.1頭飆升至26.34頭。同等數量的母豬，能產出的仔豬多了近三分之二。這就是所謂的“隱性產能”——母豬沒多，豬卻多了。

還有一個容易被忽略的因素：規模化。2025年，國內生豬養殖規模化率已經提升到73.2%。散戶占比低了，頭部企業扛風險能力強了，即便行業虧損，也不像以前那樣輕易減產。牧原股份2025年養殖成本已降至12元/公斤左右，2026年目標進一步降到11.5元/公斤以下。成本低，抗虧損的底氣就足。

三件事疊加在一起——能繁母豬還在高位、生產效率在提升、規模場能扛——導致這輪豬周期被明顯拉長。傳統的“漲一年、跌一年、再熬一年”的節奏被打亂了，底部磨的時間比以往任何一輪都長。

二：庫存周期——大豬壓著市場，消化不掉

除了產能基數大，存欄結構也有問題。

3月份，全國生豬交易均重達到125.61公斤，環比上漲1.05%，同比漲0.72%。春節前本該是降重出欄的窗口期，但今年養殖戶普遍壓欄，想把豬養大點、多賣點錢。結果呢？體重沒降下來，供應反而更集中了。

更關鍵的是，屠宰企業的收購均重和養殖端的出欄均重之間的差值，3月末擴大到-1.80公斤。這說明什么？說明養殖端出的豬比屠宰端愿意收的豬重得多，大豬消化不出去。

與此同時，屠宰企業雖然開工率有所回升，但凍品入庫比較克制，入庫比例控制在30%以下。豬價長期低位，屠宰企業也不愿意大量囤貨，擔心庫存貶值。

大豬積壓、凍品不入庫，供應的壓力就這樣一層層壓下來。即便豬價已經跌成這樣，市場還是消化不動。

三、效率與成本——技術進步正在改寫盈虧線

這一輪豬價下跌，還有兩個底層邏輯：效率提升和成本結構變化。

效率方面，2025年行業平均MSY（每頭母豬年提供商品豬數）已經躍升至21.56頭，比2024年增加8.2%，比2019年非瘟時期增加35%以上。牧原、德康等頭部企業PSY更是達到29-30頭的水平。

成本方面，飼料配方也在變。過去幾年，行業大幅降低了對玉米、豆粕的依賴，通過小麥、高粱、雜粕替代，飼料成本漲幅遠低于玉米、豆粕單一品種的漲幅。同時，規模場料肉比從2.8-3.0:1降至2.4-2.6:1，每頭豬的飼料消耗量明顯下降。

這些變化疊加在一起，結果是：即便豬價比歷史底部還低，養殖虧損幅度卻沒有達到歷史極值。2018年那輪底部，自繁自養頭均虧損七八百元；這輪底部，虧損只有300-400元。豬糧比跌到4.4:1，創2019年以來新低，但虧損卻沒有同步放大。

這個現象很關鍵——虧損幅度不大，產能出清的速度就會慢。

四、數據驗證——仔豬價格、淘汰母豬、出欄均重

判斷豬價什么時候真正見底，不能光看價格本身，得看幾個先行指標。

第一個是仔豬價格。3月第4周，全國仔豬平均價格25.42元/公斤，比前一周下跌3.0%，同比下跌33.3%。7公斤斷奶仔豬價格已全面跌破300元/頭，部分地區甚至更低。仔豬價格在傳統補欄旺季不漲反跌，說明養殖戶對后市預期悲觀，補欄意愿低迷。

第二個是淘汰母豬價格。3月中旬，淘汰母豬價格7.78元/公斤，同比下降31%。淘汰母豬與商品豬的比價目前在7.4折左右，低于6.8折通常意味著母豬淘汰加速。雖然還沒到臨界點，但已經接近了。

第三個是...

03

跌破1000元！玻璃的“金三銀四”徹底啞火了

3月本該是玻璃需求的傳統旺季，往年這個時候價格都在漲。但今年完全不一樣——3月華北現貨價在1060元/噸一線，華中在1080元/噸一線，基本沒動過。所謂“金三銀四”，徹底啞火了。

一、玻璃為什么跌？三個字：沒人要

價格下跌的原因，市場人士說得挺直白——上游和中游庫存高企、終端需求疲弱。翻譯成人話就是：廠里堆著貨，倉庫里也堆著貨，就是沒人買。

需求到底有多差

先看房地產。浮法玻璃超過70%的需求來自房地產竣工環節——門窗、幕墻，都得用玻璃。但2026年1-2月，全國房屋竣工面積只有6320萬平方米，同比大幅下降27.9%。這個降幅比2025年全年的-18.1%還要大，說明竣工端的收縮不但沒放緩，反而在加速。

再看下游加工廠的訂單。3月中旬，深加工企業訂單天數只有6.11天，處于歷史低位。這意味著加工廠手里的活少，接不到訂單，自然就不會去上游拿貨。

終端工地開工也慢。今年春節比往年晚，假期后復工節奏偏慢，直接拖累了3月的玻璃需求。很多工地到現在還沒完全開工，玻璃自然用不出去。

那供應端呢？

確實在收縮。3月份，玻璃產線冷修加速，日熔量從2月下旬的14.89萬噸降到14.58萬噸，再到目前的14.4萬噸以下。一季度累計下降近8500噸，這個收縮幅度不小。

但問題是，需求收縮得更快。一季度玻璃表觀需求同比下降4.2%，與供應降幅基本相當。供需雙弱，誰也救不了誰。

二、庫存這座大山，壓得價格喘不過氣

截至3月底，全國浮法玻璃樣本企業總庫存7360多萬重箱。這個數字雖然比前期高點有所回落，但同比仍然高出不少。

更麻煩的是庫存結構。中游貿易環節的庫存已經飽和，經銷商手里壓著貨，拿貨意愿低。廠家想出貨，只能讓利促銷；但一讓利，下游就更不愿意拿，等著繼續跌。這種“越跌越等、越等越跌”的循環，很難打破。

玻璃廠現在只能靠“低價走量”來維持出貨。一旦價格稍微反彈，下游采購立刻就停，庫存去化馬上就慢下來。這就是典型的買方市場，定價權完全在下游手里。

三、全行業都在虧錢，但還沒到停產的時候

玻璃企業現在有多慘？看利潤數據就知道了。

以天然氣為燃料的產線，每噸虧80-90元；以石油焦為燃料的，每噸虧二三十元；以煤制氣為燃料的，每噸也虧十五六元。行業整體虧損面超過80%。

但奇怪的是，大家都在虧，為什么還不大面積停產？

原因在玻璃的生產特性上。玻璃熔窯一旦點火，就不能隨便停。窯里是1500多度的高溫熔體，停了就得冷卻，冷卻了再想復產，得花幾千萬元重新修繕，還要等2-3個月。所以很多企業寧可虧著現金流繼續生產，也不愿意停產。

這就是玻璃行業最殘酷的地方——下行周期里，產能出清的速度特別慢。大家互相熬，看誰先扛不住。誰現金流先斷，誰就出局。

四、成本在漲，價格在跌，兩頭挨打

今年玻璃企業還面臨一個尷尬局面：成本在往上走，價格在往下走。

成本上漲主要來自能源端。中東地緣沖突推高了全球能源價格，煤炭、石油焦價格都有上行趨勢。湖北地區推進“煤改氣”后，天然氣產線的噸成本直接增加271元。

按理說，成本上漲應該支撐價格。但現實是，下游需求太差，玻璃廠根本不敢提價。3月份雖然試探性漲了一波，但下游不買賬，價格很快又跌回去了。

結果就是，成本漲的部分全由玻璃企業自己扛了。利潤被兩頭擠壓——上游能源漲價，下游客戶壓價，中間的玻璃廠成了“夾心餅干”。

五、玻璃和純堿，一對難兄難弟

玻璃和純堿是一條產業鏈上的。純堿是玻璃的原料，占玻璃生產成本的20%-30%。玻璃行情不好，純堿也好不到哪去。

3月底，純堿期貨主力合約在1167元/噸左右，也處于低位。純堿企業庫存185萬噸，處于近5年同期高位。浮法玻璃冷修減少了重堿需求，光伏玻璃增速放緩也拖累需求，純堿的“供強需弱”格局短期內很難改變。

不過，純堿價格下跌對玻璃來說算是“利好”——原料成本降了，能稍微緩解一下玻璃廠的虧損壓力。但這種“利好”是被動的，是靠上游跌價換來的，不是需求回暖帶來的主動改善。

六、、4月怎么走？還在尋底

短期來看...

04

別被一天的大跌嚇住，碳酸鋰的基本面沒那么差

前一天還漲得好好的，怎么突然就崩了？

答案很簡單：市場最害怕的不是壞消息，而是“預期被打破”。

一、導火索——津巴布韋的礦，可能快“放行”了

這輪下跌最直接的推手，是津巴布韋。

2月25日，津巴布韋政府宣布暫停所有鋰精礦出口。這個國家雖然小，但鋰礦產量占全球10%左右，對中國進口的貢獻更大——2025年中國從津巴布韋進口的鋰精礦占進口總量的15.5%，折合約12萬噸碳酸鋰當量。

禁令一出，市場立刻緊張起來。按船期推算，如果禁令持續，4月底開始國內到貨量就會明顯減少。這個預期支撐了3月中下旬鋰價的強勢反彈。

但3月31日，市場上開始傳出新消息：津巴布韋鋰礦出口有望恢復，4月可能敲定出口細則。雖然具體時間還不確定，但“出口恢復”這四個字，就已經足夠讓多頭緊張了。

津巴布韋出口出現積極進展，直接打破了此前的市場預期，資金獲利了結導致盤面大幅波動。

要注意的是，即便津巴布韋恢復出口，從裝船到運抵國內也要3個月左右的船期，這意味著3-5月的進口量還是會下降。但金融市場交易的從來不是“事實”，而是“預期的變化”——從“可能斷供”變成“可能恢復”，這個轉變本身就夠讓盤面抖三抖了。

二、月末“魔咒”——資金要結賬，倉單要注銷

除了津巴布韋的消息，3月31日這個日子本身也有問題。

每個月月底，期貨市場都會有一波“資金結算”的壓力。月末資金考核、凈值結算、保證金占用、風控調整，全都趕在一起。前面漲得越猛，月底“先跑為敬”的沖動就越強。

另一個容易被忽略的因素是倉單。3月31日，廣期所碳酸鋰倉單數據顯示，當日倉單減少19746張，從31064張降至11318張。這意味著大量倉單在月底集中注銷，這批貨重新流回現貨市場，會緩解“貨源緊張”的預期。

從交割結構看，3月份參與交割的倉單中，滾動交割占比較大，部分倉單在注銷后需要重新評估是否注冊新倉單。這個過程天然會制造市場波動。

簡單說就是：前半個月大家炒的是“缺貨”的故事，月底一看，可能有批貨要回來了，盤面自然緊張。

三、基本面到底變了嗎？——沒變，但也沒那么強

津巴布韋的消息是導火索，月末資金結算是助推器，但真正讓價格跌得這么深的原因，是碳酸鋰的基本面本身就沒有“那么強”。

先說需求：儲能扛旗，但電動車在拖后腿

需求端確實有亮點。2026年3月國內鋰電市場排產總量約219GWh，環比大增16.5%，其中儲能電芯排產占比從年初的37.7%提升到40.6%。

儲能為什么這么猛？一方面是高油價帶來的能源替代邏輯，中東沖突把油價推到100美元以上，儲能的經濟性更突出了。另一方面是政策驅動，4月1日起電池產品出口退稅從9%下調到6%，部分企業搶在窗口期前報關。

但電動車這邊就沒那么樂觀了。2026年1-2月國內新能源汽車銷量170.96萬輛，同比下滑6.9%。好消息是單車帶電量在提升——純電乘用車平均裝電量65.4kWh，同比漲了22.5%，所以動力電池產量反而同比增了38.4%。但銷量下滑終究是個壓力，如果二季度汽車廠商因為銷售數據不好而減少排產，需求端就會面臨回調。

再說供給：產量在漲，庫存開始累積

3月份碳酸鋰產量預計環比大增28%至10.6萬噸，這是供應端最直接的變化。截至3月26日，碳酸鋰社會總庫存9.95萬噸，環比增加616噸，結束了此前的去庫趨勢，轉為小幅累庫。

更關鍵的是，3月最后一周庫存從去化轉向累積，這個信號很重要——它意味著“高價刺激復產”的邏輯正在兌現。下游企業在14萬元/噸一線已經補了貨，目前原料庫存約1個月左右，并不急于追高采購。

3月供需緊平衡，最后一周轉為累庫，反映高價刺激下鋰鹽廠復產較快，下游備貨后追高意愿不足。

四、中期怎么看？——緊平衡還在，但得看兩個變量

3月31日跌了8%，是不是意味著碳酸鋰的行情結束了？不一定。

支撐因素還在：

第一，庫存絕對值不高。9.95萬噸的總庫存，按當前消費速度，總庫存天數低于20天，處于近三年低位。低庫存意味著價格深度下跌的空間有限。

第二...

05

高盛：2026年上半年中國大宗商品調研核心總結

一、核心整體結論

1. 2026年中國大宗商品需求增速下修，修訂后增幅預測區間為-2.8%至+0.7%（原預測-1.3%至+2.0%），銅（家電驅動替代）、鋼鐵/水泥（建筑市場疲軟）下調幅度最大，鋁、煤炭需求預測基本不變。

2. 需求呈現強韌性+顯著分化：金屬價格高企下消費受沖擊程度好于年初，能源轉型相關需求強勁，傳統下游領域疲弱，建筑/基建需求下半年或隨政策支持企穩。

3. 金屬替代加速推進成為需求重要變量，海外鋰、鋁供應存在中斷風險，國內鋼鐵、煤炭、鋁市場格局邊際緩和，供應端成為決定大宗商品未來走勢的主導因素。

4. 中東危機暫未沖擊中國能源供應鏈，但化工原材料供應中斷風險超預期，同時推高硫磺等品類價格，對部分大宗商品生產形成間接沖擊。

二、需求端：結構性分化顯著，節后需求弱于預期

1. 品類表現分化

- 高增長領域：能源轉型相關（電網投資、核電/電網電力設備、儲能）增長強勁，是大宗商品需求核心支撐。

- 疲弱領域：汽車、家電、新能源汽車銷售下滑，建筑/基建需求持續低于預期，3月項目開工率僅29%，資金短缺為核心瓶頸，工程機械銷售中基建端占比將從2025年15%降至2026年10%。

- 個別穩定品類：焦煤需求穩定，2026年2月銷量同比增11%，庫存處于安全水平。

2. 主要品類節后需求與庫存特征

- 銅：3月消費同比增15%（系節前訂單延遲釋放），但新訂單疲軟，電網訂單堅挺但其余70%訂單同比降10%；下游提前補庫，社會庫存季節性回落。

- 鋁：加工需求偏弱，大型加工商訂單收縮，小型企業2026年產能目標同比增10%但仍較2023年峰值低20%。

- 鋼鐵：一季度訂單、銷售表現低迷，單位利潤近乎歸零（2025年約300元/噸），廠內/下游庫存低但社會庫存偏高。

- 新能源汽車/空調：2月銷量同比大幅下滑，3月有所回暖但零售仍負增長，空調庫存偏高，去庫節奏慢于預期。

- 庫存整體：多數品類庫存處于正常范圍，家電、鐵礦石（BHP產品）庫存大幅攀升，地產庫存仍高（頭部30城去化周期25-26個月）。

3. 價格敏感度

終端用戶對金屬價格敏感度顯著：銅價低于10萬元/噸時需求出現積極反饋，鋁價突破2.55萬元/噸時需求承壓。

三、中東危機的影響：直接出口受沖擊，化工原材料供應風險超預期

1. 直接出口需求：中國對中東可再生能源出口訂單驟降（光伏組件9%、儲能12%出口中東），鋼鐵對中東年出口超1000萬噸，整體出口韌性較強但局部受沖擊。

2. 供應鏈風險：能源供應鏈未中斷，但化工原材料（聚乙烯、聚烯烴）供應短缺，華南化工廠提前減產，國內電力電纜核心原材料庫存僅能支撐2-3周，且國產替代難以達標、認證周期長。

3. 大宗商品供應與價格

- 中東8%原鋁產能暫停，其余產能因電力、氧化鋁問題存停工風險；

- 全球硫磺（中東占45%-50%出口份額）價格大漲30%，非洲硫酸價格漲30%-60%，直接影響非洲鋰、銅冶煉（SXEW工藝依賴硫磺）；

- 伊朗鋼鐵/銅、中東化肥（尿素10-15%、磷肥10%/15-25%全球產能/運輸經中東）供應受波及。

四、金屬替代：加速落地，銅/鋁需求受顯著沖擊

調研顯示金屬替代已落地領域加速推進...

06

文華商品指數突破所有均線！這輪大宗商品牛市和以往有什么不一樣？

這輪上漲是短期反彈，還是新一輪牛市的起點？要回答這個問題，得先搞清楚文華商品指數是什么，以及它背后在反映什么。

01 文華商品指數：中國大宗市場的“體溫計”

文華商品指數不是隨便選幾個品種湊出來的。它的構成很講究——能源化工和黑色系占了半壁江山，這部分直接綁著基建、制造業和能源消費；有色板塊是產業鏈的“溫度計”，銅鋁鋅這些品種的價格波動，同步反映著新能源、電子和基建的復蘇強度；農產品和油脂油料，既是民生的基本盤，也是通脹傳導最敏感的末端。

這種多元構成，決定了它不能靠資金硬炒起來。它的走勢，必須有基本面支撐。

從權重分布來看，文華商品指數反映的是中國乃至全球實體經濟的冷暖。當一個綜合指數突破所有均線壓制，往往意味著宏觀層面發生了實質性的變化。

02 導火索：美伊沖突點燃通脹預期

如果供需重構是牛市的基礎，那2026年爆發的這場美伊沖突，就是點燃行情的直接導火索。

先說一個數據：霍爾木茲海峽承擔著全球約20%的原油海運貿易和約三分之一的化肥貿易。沖突爆發后，海峽通行量從正常情況下的日均100多艘驟降到個位數，近24小時通行船舶只有8艘。這意味著什么？意味著每天有近2000萬桶原油的運輸通道被卡住了。

原油作為大宗商品之母，價格上漲會沿著產業鏈層層傳導：從化工原料到塑料橡膠，從燃油到物流成本，最終抬升幾乎所有商品的生產成本。這種“能源-化工-制造業”的傳導鏈條，恰好與文華商品指數的核心構成高度重合。

更關鍵的是，這次沖突打破了市場對“去通脹”的預期。數據顯示，2026年1-2月，全國規模以上工業企業利潤同比增長15.2%，其中有色行業利潤增長148.2%，化工行業利潤增長35.9%。這些數字背后，是地緣政治風險正在成為大宗商品定價的核心變量。

3月9日，WTI原油一度逼近120美元/桶，創下2022年以來新高。航運保險費暴漲300%以上，超大型油輪運費飆升至28萬美元/日，創2008年以來新高。這些成本最終都會轉嫁到商品價格上。

03 百年復盤：商品大牛市需要什么條件？

把時間拉長看，過去1850年以來，大宗商品經歷過5輪明顯的上漲大周期。每一輪的背后，都有一些共同特征。

這5輪周期平均持續了大約12年，剔除通脹后的實際商品指數平均上漲79%，加上通脹則平均上漲125%。但細看每一輪，驅動邏輯并不一樣。

能源和工業金屬是最“經典”的周期品種。技術革命、產業升級、地緣沖突，都繞不開對它們的需求。比如19世紀的鐵路建設、20世紀的汽車工業，再到現在的能源轉型。

農產品的表現則比較特殊。從超長周期看，農產品的價格整體是趨勢性下降的，因為農業效率一直在提高。但大范圍的供給沖擊，比如兩次世界大戰期間，糧食作為戰略物資，表現就會非常出色。

貴金屬的爆發其實比較晚。直到1970年代主要經濟體放棄金本位之后，黃金和白銀才真正成為周期的“主角”。2000年代之后，全球央行“大放水”更是把貴金屬推上了舞臺中央。

通過分析這5輪周期，可以總結出三個關鍵因素：

第一，戰爭與沖突。 但并不是所有戰爭都利多商品。世界大戰級別，供應鏈全面紊亂，對商品是利好；而區域性的內戰或長期消耗戰，反而可能拖累大國需求，導致商品下跌。關鍵在于沖突對供需兩端的影響。

第二，技術革命。 技術周期一般持續幾十年，分為爆發、狂熱、轉折、協同、成熟五個階段。商品牛市往往出現在兩個窗口期：一個是技術爆發階段或狂熱初期，新經濟的想象空間巨大，同時伴隨新勢力對舊秩序的挑戰；另一個是轉折或協同階段，技術開始擴散到新國家、新行業，新的需求出現。

第三，新興需求。 每一輪商品大牛市的背后，幾乎都有一個新興經濟體的需求爆發。19世紀末是美國，20世紀中期是西歐和日本，21世紀初是中國。新興市場對原材料的需求，是支撐價格持續上漲的重要動力。

04 本輪周期的定位：從哪里來，向哪里去？

用上面這個框架來審視本輪行情，可以發現幾個特點：

起點對上了。 本輪商品價格的階段性低點出現在2020年，剛好是上一輪經濟衰退的底部。這與歷次周期的起點吻合。

技術浪潮對上了。 我們正處在以AI為代表的新一輪技術革命初期。雖然關于AI估值有沒有泡沫的爭論很多，但有一個共識：對算力、Token等需求正在非線性增長，甚至呈現指數級上升趨勢。AI數據中心的建設，需要大量的銅、鋁、錫、硅等資源。高工鋰電預測，到2030年，AI數據中心用儲能電池出貨量有望突破300GWh，相當于2025年預計出貨量的20倍。

美元周期對上了。 本輪周期的有利因素是美元處于貶值通道中。盡管美聯儲近期釋放鷹派信號，降息預期從55個基點縮減至14個基點，但長期來看，去美元化進程仍在持續，全球央行增持黃金的趨勢沒有改變。

但驅動因素還沒完全到位。 對比歷史，本輪商品上漲大周期尚未出現兩個關鍵要素：一是地緣政治格局的集中擾動（目前更多是區域性沖突而非全局性戰爭），二是新興需求的突破性增長（AI需求雖在爆發，但體量尚未達到21世紀初中國那樣的量級）。

05 現在走到哪一步了？商品輪動的節奏

從歷史上看，商品牛市的輪動有一個大致規律...

07

第3課：庫存周期與基差定價

一、庫存：供需平衡的“緩沖墊”與“溫度計”

庫存是商品研究中最核心的動態變量之一。它是連接供給與需求的橋梁，也是觀察市場狀態的窗口。

1. 庫存的三重角色

2. 庫存的三個層次

在研究庫存時，需要區分不同層次的庫存：

3. 庫存與價格的邏輯關系

庫存處于低位：說明市場供不應求，需求的力量大于供給的力量，未來價格看漲

庫存處于高位：說明市場供大于求，供給的力量大于需求的力量，未來價格看跌

需要注意的是，庫存高低是相對概念，需要結合歷史同期、季節性規律、產能規模等綜合判斷。例如，螺紋鋼有典型的“冬儲-夏耗”季節性規律：每年12月至次年2月是傳統累庫期，3-5月是旺季去庫期。

二、基差：期貨與現貨的“紐帶”

基差是指同一商品在現貨市場與期貨市場的價格差：

基差 = 現貨價格 - 期貨價格

1. 基差的兩種狀態

2. 基差的收斂規律

無論升水還是貼水，隨著交割日期的臨近，現貨價格與期貨價格都會趨于一致。這是期貨市場的定價基礎，也是期現套利的邏輯來源。

3. 基差的交易含義

做多貼水最多的合約：預期貼水會隨著交割臨近而修復

做空升水最高的合約：預期升水會隨著交割臨近而收斂

三、庫存與基差的關系：存儲理論

存儲理論（Theory of Storage）闡述了經濟基本面對商品價格的影響：

當商品庫存很低時：期貨價格貼水（backwardation），近端價格相對上升，近月合約波動率上升

當商品庫存充足時：期貨價格升水（contango），近端價格相對下降，期貨價格中包含全部存儲成本

實證檢驗：中信期貨對國內8個活躍品種（豆粕、豆油、棕櫚油、棉花、銅、焦炭、螺紋鋼、橡膠）的實證研究表明：

多數品種的基差與庫存呈顯著正相關，符合存儲理論

農產品整體系數大于其他板塊，可能與農產品每年收獲時間固定、存儲難度較高、保鮮期短有關

豆粕、豆油、棕櫚油、銅、螺紋鋼的上一期庫存會顯著影響近期基差的變動

核心結論：庫存下降時，基差走強（期貨貼水加深或升水收窄）；庫存上升時，基差走弱（期貨升水擴大或貼水收窄）。

四、庫存與價格波動的關系

庫存不僅影響基差，還影響價格的波動性。

理論邏輯：當庫存處于低位時，供給緩沖能力減弱，任何需求沖擊都會直接作用于價格，導致價格波動加大；當庫存處于高位時，供給緩沖能力強，價格波動相對平緩。

實證發現：在樣本研究中，銅和螺紋鋼的波動率與庫存呈顯著負相關——庫存越低，價格波動越大。但農產品、焦炭和橡膠未通過顯著性檢驗，說明庫存對波動的影響在不同品種間存在差異。

五、基差的交易應用：倉單與基差因子

在量化交易中，可以將庫存（倉單）和基差作為基本面因子納入模型。

1. 倉單因子

期貨多頭信號：倉單大量減少，說明期貨價格低于現貨價格（貼水），可能做多

期貨空頭信號：倉單大量增加，說明期貨價格高于現貨價格（升水），可能做空

2. 基差因子

做多貼水最多的合約

做空升水最高的合約

3. 季節性調整

倉單數據存在季節性效應，如玻璃的“金九銀十”補庫會造成倉單短暫減少。研究時需計算年同比增長率來消除季節性影響...

08

戰爭邏輯生變：油價還在漲，有色為啥開始反彈了？

但現實是，有色確實在漲，而且漲得還挺穩。

這背后的邏輯，不是戰爭邏輯變了，而是市場對戰爭的定價方式，已經進入了新階段。

第一：戰爭交易的“三階段”

把2月底美伊沖突爆發以來的行情復盤一遍，可以看到市場走過了三個階段。

第一階段：油和有色的“同頻共振”

戰爭剛開始的時候，市場同時交易兩件事：一是霍爾木茲海峽被封鎖，原油供應中斷；二是油價飆升將推高通脹，迫使美聯儲維持緊縮。這時候，油和有色是同向運動的——油價漲，有色跌；油價跌，有色反彈。

第二階段：油“一步到位”，有色“繼續探底”

到3月中旬，原油已經把海峽全面封鎖這個“最壞情形”定價進去了。油價繼續在高位橫盤，供需條件沒有進一步惡化。但有色還在跌，為什么？因為市場開始擔心：油價高企的時間會拉長，美聯儲今年可能根本不降息。

這時候的邏輯是：油價不跌≠通脹壓力解除，加息預期在延后，有色承壓。

第三階段：油還在高位，有色開始修復

這是3月底以來的新變化。油價還是那個油價，100美元以上沒動，但有色開始反彈了。

為什么？因為市場開始交易“失控概率下降”。

這個判斷的轉折點，來自美國方面釋放的信號。

第二：特朗普態度的變化，是情緒拐點

3月29日，特朗普在接受英國《金融時報》采訪時表示，美國與伊朗通過巴基斯坦進行的間接談判“進展順利”，伊朗已同意停火“15點計劃”中的“大部分內容”。

同一天，他還說，希望像“在委內瑞拉那樣”從伊朗“奪取石油”，但不排除占領哈爾克島。

這兩句話看起來矛盾，但組合在一起，傳遞了一個清晰信號：美國想結束這場戰爭，方式不重要，條件是次要的，重要的是“停”。

特朗普甚至明確表示，能接受在霍爾木茲海峽關閉的狀態下結束戰爭。這意味著什么？意味著美國愿意把“海峽重新開放”從停火條件中拿掉，只要伊朗停手就行。

這不是勝利宣言，這是止損信號。

美國政客最怕兩樣東西：通脹和股市下跌。現在油價破百、道指跌破年線，兩樣都占了。特朗普去年在“對等關稅”問題上就是在美股壓力下退了一步，這次一樣。

伊朗方面雖然公開否認接受了美方的條件，但從事件演進的節奏看，最壞的失控情形——美伊直接地面戰爭——正在被排除。

第三：鋁，有色的“領頭羊”

在有色這波情緒修復中，鋁走得最強，原因很直接：供給端真的出了問題。

3月28日至29日，伊朗革命衛隊使用導彈和無人機襲擊了阿聯酋環球鋁業（EGA）塔維拉冶煉廠和巴林鋁業（Alba）。

EGA塔維拉：年產能約160萬噸，占全球供應約2%

巴林鋁業：年產能約162萬噸，占全球供應約2.2%

兩家合計，超過全球產能的4%。而且巴林鋁業此前已因海峽封鎖減產約19%（約31萬噸）。這次襲擊后，市場評估EGA塔維拉“設施嚴重受損”，修復周期可能在6個月以上。

LME鋁庫存截至3月27日已降至41.8萬噸，處于近十年低位。現貨升水高達61.23美元/噸，是LME唯一呈現升水結構的金屬。

國內方面，3月31日社庫報137.3萬噸，雖處高位，但累庫速度已放緩。下游鋁加工企業開工率回升至64%，電網訂單良好。

鋁的邏輯很清晰：海外減產是實的，庫存是低的，國內需求在回暖。即便宏觀情緒有反復，鋁的下方空間也被供給端封死了。

第四：錫為什么也漲了？

錫的供需格局和鋁不同，但它同樣受益于兩個邏輯：

第一，全球半導體周期上行，錫焊料需求旺盛。錫是電子產業鏈的“維生素”，AI服務器、消費電子都在拉貨。

第二，緬甸佤邦錫礦復產持續低于預期，印尼出口許可證發放緩慢，全球錫供應持續偏緊。

錫不像鋁那樣有直接的地緣事件驅動，但在“情緒修復”的環境里，基本面偏緊的品種都會受益。

第五：銅和鋅，還在等什么？

銅和鋅的漲幅相對溫和。

銅：銅的金融屬性強，對宏觀預期最敏感。市場仍在觀望美聯儲的下一步動作，以及中國需求能否持續兌現。但銅的基本面并不差：SMM進口銅精礦指數已跌至-68.85美元/干噸，礦端緊缺程度在加劇。國內精銅桿、線纜企業開工率回升，庫存加速去化。

鋅：鋅的供給端也有故事——歐洲煉廠受高電價影響，復產不及預期。但鋅的終端需求（鍍鋅、壓鑄）受地產拖累更明顯，漲幅受限。

銅和鋅的表現說明一件事：這輪有色的反彈，不是“全面牛市”啟動，而是“超跌修復”疊加“情緒好轉”。

第六：核心結論——情緒的底，可能已經過了

總結一下當前的局面 ...

09

棕櫚油沖破萬元大關！印尼B50官宣，這次能走多遠？

消息一出，市場立刻反應。但問題來了：這輪上漲是短期情緒推動，還是真有基本面支撐？B50到底能不能落地？這篇文章幫你把邏輯理清楚。

一：B50意味著什么？每年要多吃掉200萬噸棕櫚油

先說數據。

印尼是全球最大的棕櫚油生產國，年產量約5000萬-5100萬噸。2025年，印尼已經實施了B40政策（柴油里摻40%棕櫚油基生物柴油），全年生物柴油實際消費量約1420萬千升。

如果從B40升級到B50，意味著摻混比例提高10個百分點。按照現有產能和消費量推算，每年將額外消耗約200萬到220萬噸毛棕櫚油。這個數字相當于印尼全年產量的4%左右。

更重要的是，B40時期，用于生物柴油的棕櫚油占國內總產量的比例大概是23%左右。如果B50落地，這個比例會跳升到41%。也就是說，近一半的印尼棕櫚油將用來生產柴油，而不是出口到中國、印度、歐洲等市場。

這對全球棕櫚油供應格局的影響，不用多說。

還有一個背景不能忽略：霍爾木茲海峽的問題。3月以來，中東局勢升級，海峽通行量從平時的100多艘驟降到個位數，國際油價被推高到100美元/桶以上。印尼是原油凈進口國，成品油高度依賴進口，這次沖突讓印尼政府更加意識到能源安全的重要性。

普拉博沃在宣布B50時，明確提到“中東地緣政治局勢給能源安全帶來了戰略不確定性”。這話說得很直白——印尼要用自己的棕櫚油，減少對進口石油的依賴。

二：B50能落地嗎？三個現實問題

口號喊得響，但落地沒那么容易。至少有三個現實問題需要解決。

第一，產能夠不夠？

印尼目前的生物柴油產能約2200萬千升，以一代生物柴油（PME）為主。B40時期，這些產能還能應付。但B50意味著需求增加，如果二代生物柴油（HVO）產能沒有跟上，光靠現有產能很難支撐。

更關鍵的是道路測試。按照印尼能源部的計劃，B50的道路測試預計要到2026年下半年才能完成。在測試完成之前，強行推進B50存在技術風險。

第二，棕櫚油產量能不能跟上？

印尼棕櫚油協會（GAPKI）的負責人明確表示，國內棕櫚油產量增長已經停滯，強行提高摻混比例只會擠占出口。2025年印尼產量增長7.3%，但2026年受天氣和樹齡老化影響，產量增速可能降到1%-2%。

如果產量不增，B50意味著每年要多留200萬噸在國內，這200萬噸本來是要賣到國際市場的。出口減少，出口費收入也會跟著降——而印尼的生物柴油補貼，全靠出口費來支撐。

第三，發動機受得了嗎？

B40已經接近柴油發動機的使用上限。B50對發動機的磨損、油耗、排放等影響，需要更長時間的測試驗證。這也是為什么印尼能源部堅持要先完成5萬公里的路測目標。

不過，有一個信號值得注意。印尼政府甚至在考慮，如果中東局勢持續惡化，不排除直接跳到B60。這說明印尼的決心不小，但技術上能不能跟得上，還得看測試結果。

三：馬來西亞那邊，庫存去得比預期快

印尼這邊在講故事，馬來西亞那邊也沒閑著。

3月前半月，馬來西亞棕櫚油產量環比減少5.28%，而出口環比大增43.5%到56.9%。產量降、出口增，庫存自然往下走。

MPOB數據顯示，2月底馬來西亞棕櫚油庫存270萬噸，環比下降3.9%。雖然這個降幅沒有超出市場預期，但趨勢是明確的——庫存正在去化。

市場普遍預計，3月底馬來西亞棕櫚油庫存可能進一步降到220萬噸左右，比2月的270萬噸減少近兩成。這個去庫速度，比很多人想象的要快。

還有一個細節：印尼從3月1日起上調毛棕櫚油出口稅率，從10%提高到12.5%。印尼稅費上漲后，馬來西亞棕櫚油的出口競爭力明顯提升。這也是為什么3月馬來西亞出口數據這么好看的原因之一。

四：原油、運費、替代品，都在給棕櫚油“助攻”

棕櫚油這次上漲，不只是B50的功勞，外圍環境也在配合。

先看POGO價差。 POGO價差是棕櫚油和柴油的價差，當這個價差為負時，用棕櫚油做生物柴油就是賺錢的。3月中旬，POGO價差一度跌到-470美元/噸，這意味著生物柴油生產利潤相當可觀。

再看運費。 中東沖突后，南美到印度的豆油運費從每噸105美元漲到108美元，而棕櫚油運費反而從34.8美元降到34.3美元。一漲一跌之間，棕櫚油的性價比明顯提升。

再看替代品。 印度港口毛豆油和毛棕櫚油的價差在擴大，說明棕櫚油相對豆油更便宜。雖然印度剛過完齋月，短期內不會大量采購，但如果戰爭持續、運費居高不下，印度遲早得回頭買棕櫚油。

最后看天氣。 NOAA在3月的報告中預測，厄爾尼諾現象有62%的概率在2026年6月至8月出現，并可能持續到年底。回顧2019年和2023年的經驗，市場通常會在厄爾尼諾預期形成時提前交易，而不是等到真正減產才動手。

五：后市怎么看？短期偏強，中期看落地

綜合來看，棕櫚油這輪上漲的核心驅動力是印尼B50政策預期，但支撐它的是一系列基本面因素...

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