外賣戰還沒打完，高盛已經在算終局的賬。

4月2日，高盛在中國互聯網季度報告中專辟篇幅討論這場消耗戰的走向：美團外賣的扭虧路徑比三個月前更為清晰，阿里巴巴則立下了三年內閃購盈利的明確目標，與此同時，政府層面的“反內卷”信號也在持續升級。

但高盛沒著重說的那句話，才是整篇報告最重要的東西。

監管來了，而且不是走個過場

2026年3月25日，國家市場監管總局轉發《外賣大戰該結束了》，同時披露已對外賣平臺開展反壟斷現場調查。高盛對這個信號的評估用詞非常謹慎。

報告里提到，監管層盯著三個維度：餐飲CPI這類宏觀數字、平臺月末季末的運營數據，還有對餐飲企業的實地調查。這套體系的意思很明顯，不是查一次就完，而是持續盯著你。

高盛拿來類比的是2021年快遞行業的“反內卷”整治。當年通達系單票價格跌破1塊錢，后來各省出臺最低價格標準，行業大概花了六個月把定價和利潤穩下來。

外賣和快遞其實挺像的，都是勞動密集型的履約網絡，無限打價格戰最終會傷到騎手、壓垮小餐館，觸碰的是比商業競爭更敏感的社會神經。

美團扭虧:路徑更清晰，但終點更低

高盛在報告里用了“路徑更清晰”（more visible）來描述美團外賣的扭虧前景，同時加了一個非常重要的括號：盡管長期正常化利潤水平較低，這已計入基本情景。

這句話的信息量很大。市場此前對美團外賣業務的長期利潤預測，是基于競爭前美團一家獨大的格局建立的。現在高盛把這個前提換掉了：長期份額預測是50%-55%（競爭前75%-80%），對應的每單利潤也比2024年水平低約一半。

高盛之所以對美團維持Buy（目標價HK$112），邏輯來自三層：

第一，當前股價已經把上述悲觀預期反映進去了；第二，美團在單位經濟效益上相對阿里系仍有優勢：高客單價訂單（30元以上）中美團拿到約70%，這部分用戶的黏性更高；第三，To-B餐飲供應鏈服務和Keeta（海外外賣，主要在巴西）的增長是額外的敘事支撐。

關鍵變量：抖音還沒上戰場。抖音生活服務2025年全年支付GMV超8500億元，同比增長59%；2026年GMV增速目標定為50%。雖然抖音公開表示聚焦到店、不建自營外賣，但這個局隨時會變。一旦抖音攜流量進場，現有三強格局將再次被顛覆。

阿里的閃購，戰略價值超過財務損益

高盛報告里有一句話是關于阿里的，放在投資者關注點里：如果逾100億美元的閃購業務虧損投資于AI或提振淘寶天貓核心GMV，是否會創造出高得多的投資回報率？

這是市場對阿里管理層的核心質疑之一，也是高盛所說的“最大爭論點”。但從數據上看，阿里對這場戰爭的判斷并非單純看外賣本身的ROI——而是把它作為從貨架電商向即時零售延伸的流量基礎設施。

有一個數字非常具體：淘寶閃購上線后，淘寶APP的DAU從2025年4月的3.75億升至9月的4.37億，每個用戶每月平均多打開了10次淘寶。如果這部分用戶的增量價值最終體現在廣告收入和電商GMV上，外賣本身的虧損就有了可以計算的對沖項。

阿里管理層設定三年盈利目標的另一個含義是：他們在用一個有時間邊界的承諾來給市場一個財務確定性。高盛認為這是外賣競爭理性化的一個重要支撐因素——一旦阿里把“三年”公開說出來，就建立了收斂的時間錨點。

即時零售才是這場戰的真實戰場

高盛在報告中明確寫道：擴大快速商務（Quick Commerce）TAM是美團估值的重要支撐之一，而阿里的戰略邏輯同樣圍繞這個市場展開。這兩家公司爭的不只是餐飲外賣，而是整個即時零售入口的控制權。

即時零售的天花板遠高于餐飲外賣。商務部測算2026年即時零售規模突破1萬億元，2030年達2萬億元，而餐飲外賣市場約1.2萬億元，兩者處于不同的成長曲線。抖音本地生活2025年全年支付GMV超過8500億元，2026年目標增速50%——這是外賣行業之外另一個待進場的變量，高盛報告中并未深入討論，但它是現有格局最大的不確定性。

高盛對外賣行業的核心預判是：美團外賣扭虧路徑“更清晰”，但長期正常化利潤水平較低，這一點已納入基本預測。這不是樂觀的結論，是已經定價的悲觀假設被確認了而已。——高盛《聚焦中國互聯網》2026年4月2日

接下來三到六個月的關鍵節點

高盛在報告里預期反壟斷調查將在2026年下半年出結論（類比阿里和美團2021年調查約歷時6個月），屆時可能消除板塊一個重要不確定性因素。與此同時，報告明確預期阿里、京東、滴滴均將在2026年下半年迎來較低基數和利潤同比回升。

對投資者來說，具體要盯的信號有三個：

一是Q1財報中各平臺外賣/閃購虧損的環比變化，虧損是否開始收窄是最直接的驗證；

二是監管調查的階段性結論，哪怕只是指導意見也會對補貼行為產生直接約束；

三是阿里閃購的平均客單價走勢，高盛報告援引的數據顯示非茶飲訂單占比已升至75%以上、客單價環比提升，這是從“低價拉量”轉向“質量增長”的結構性信號，如果延續，意味著閃購的虧損曲線可能比預期更快收窄。

這場仗打到現在，說不上誰贏了。但它可能真的快結束了。結束之后的市場，利潤率會比2024年低很多，但參與者也比2024年多很多——這是高盛的基本判斷，也是代價。