增速不稀奇，含金量才關鍵：順豐同城盈利模式的稀缺底色

2026年，港股消費、AI等概念先聲奪人，漲出了聲量。但從價值投資角度看，還有不少業績持續兌現、靠經營成果和現金流說話的公司，反而顯得有點安靜。

順豐同城交出的2025年報，就是這樣一份聲音不算大、含金量不低的答卷：營收228.99億元，同比增長45.4%；凈利潤2.78億元，同比翻倍；經調整凈利潤4.15億元，同比增長184.3%，創下歷史新高。

中金在績后點評中犀利地指出了順豐同城增長的原因：同城配送方面，B端受益于外賣行業業務量增長以及多元商流需求提升，“第三方的中立性、精細化的商圈網絡運營能力”“運力網絡的靈活性”有望支持獲取KA商家中的訂單增量；C端在速運實現生態協同下，拓展了高品質服務場景。而在“最后一公里”配送業務上則提到了需求增長，以及與母公司快遞網絡的融合。

顯然，它的核心意思是：既然“萬物到家”的消費趨勢仍然在演化，且順豐同城提供的服務水平變得更高，那么順豐同城作為基礎設施的價值就會繼續提升。雖是寥寥數語，卻揭開了消費市場、物流市場一個不可逆的時代潮流。

即時零售鏖戰這一年履約的價值飛速崛起

2025年，即時零售并不算風平浪靜，外賣大戰此起彼伏，平臺“花式”補貼、商家暈頭轉向，監管多次出手糾偏，強調維護公平競爭的市場環境。

大環境在搖擺，但順豐同城的結果是業績新高，這說明和這些外在波動帶來的增益相比，自身網絡效率改善帶來的“內生收益”更重要——或者說，和頻繁變化的業績影響因素相比（比如受補貼強度影響的訂單數量），有一個穩定的、隨時能承接需求的履約網絡，才是這個行業的核心競爭力。

無論是在訂單高峰承接更多增量，還是在即時零售市場的擴容中贏得更多客戶的選擇，都依賴這樣一張網絡。

商務部研究院發布的《即時零售行業發展報告（2025）》提到，2025年即時零售市場規模預計為9714億元，而2026年將突破萬億元。從總量中找增長，決定了增長的可持續性。

而談及總量，決定盈利兌現能力的，還是“密度—彈性—穩定性”這個經典的三角。

密度，指的是同一片區域內訂單足夠多、結構足夠好，騎手空駛少、拼單順；彈性，是面對高峰、極端天氣時網絡不至于崩；穩定性，則體現在時效達成率、投訴和異?？刂粕稀ｍ権S同城在2025年的表現，恰好能把這三點串起來。

財報披露，順豐同城2025年同城配送訂單量同比增長超過55%，收入增速與訂單增速基本匹配，體現了規模的快速增長；全平臺時效達成率維持在約95%，3公里范圍內平均22分鐘送達，節假日和惡劣天氣下波動不超過3個百分點，說明網絡的彈性和穩定性都維持在健康水平；而盈利商圈數量同比接近翻倍、約146萬的年活躍騎手人效提升，背后則是訂單密度在不斷加厚。

這些運營指標，和財報上的利潤改善，是事物的一體兩面。以往市場總愛用“即時零售需求在增長”來解釋行業的增長，這其實是句廢話，任何行業在擴張期都能說這句話；真正有定價意義的，是誰把履約網絡的效率提升了，并成功贏得更多訂單。

從財報來看，順豐同城2025年同城配送收入為134.67億元，同比增長47.6%，其中ToB收入107.01億元，同比增速達60%，ToC收入27.66億元，同比也是雙位數增長；“最后一公里”業務收入94.32億元，同比增長42.4%。這個增長效率，遠超即時零售市場平均增速，含金量油然而生。

此外，它也明確提到了非餐場景（尤其是商超）的收入同比增長接近80%，縣域訂單日均翻倍，服務網絡覆蓋近2400個市縣，其中縣域超過1400個?！叭f物到家”和下沉市場，明顯把對穩定、專業履約的需求推到了新高峰。一場洗牌正在發生。

產業分工的歷史規律顯現 即時配送終將走向專業化

任何產業在達到一定規模后，都會開始展現內在的規律。很多行業在早期，都是垂直整合占優，平臺自己抓流量、管履約。但隨著業務成熟、標準統一、技術普及，水平分工往往會變成主流。

誰更專業、誰在網絡效應上更有優勢，就把某一環干到極致，其他人通過市場交易來調用這項“基礎設施”。即時配送現在正站在這個轉折點上。

消費者也許會發現，不管是找跑腿送文件，平臺買藥、買手機，還是山姆購物、買奶茶，順豐同城出現的頻率都在提升。這其實隱含了兩個趨勢，一是入口的分散，二是履約重要性的提升。

從市場格局看，這幾年零售端的傳統外賣平臺、綜合電商、社區團購、直播電商、品牌自營小程序、線下門店自建私域，各有自己的“人貨場”組合。但消費者在意的是“隨時點、快速到”。入口可能變得不再那么重要，“分鐘級送達”的履約網絡反而最需要增強。

順豐同城的價值，恰恰與之呼應——一張向全社會開放調用的“城市運力底座”。我們也可以通過這個變化來理解，為什么順豐同城“第三方、全場景”的含金量在上升。

一方面，平臺更多提供的是“入口+運營系統”，社會化運力網絡的服務能力和質量才是用戶感知最強烈的部分。順豐同城除同城配送業務中ToB收入增速達到60%，非餐場景收入（商超等）同比增長接近80%之外，最有看點的數據莫過于年度活躍商家已經來到112萬，同比增長72%，活躍消費者超過2600萬人。廣義上的“履約需求”，它接住了，且得到了多方認可。

另一方面是專業性的問題。在分工語境下，配送方必須有豐富的方案定制能力，能應對很多不同的場景，這里考驗的是城市運力的基礎設施，包括硬件和服務方案。

在B端認可度頗高的順豐同城，首先受益于順豐集團的協同。“倉儲+干線轉運+同城即配+‘最后一公里’”，讓它有能力給商家提供一體化的“倉-運-配”解決方案。與順豐集團共同服務的月結客戶，2025年給順豐同城帶來了4.52億元的外部增量收入，證明這種服務的延伸效應顯著。

除此之外，還有一塊容易被忽略的增量，來自主動尋找高價值場景，設計新的服務內容。以C端為例，順豐同城就推出了一對一的獨享專送服務，承接的是時間價值更高、對體驗更敏感的訂單，比如重要證件、貴重物品、文旅場景下的行李寄送等。在B端，它則圍繞奢侈品、精密電子、生鮮等垂直行業，設計定制化配送解決方案。

這個過程中，順豐同城還不斷發揮行業專長，引入無人車等科技手段，從最早的快遞末端接駁，逐步拓展到B端餐飲、醫療配送以及C端個人重貨等全場景。

按財報披露，目前有超過1000臺無人車投放到116個城市，重點承擔“最后一公里”業務下的同城短途接駁和網點集散配送環節。此外，在餐飲配送、校園配送等多元場景均已具備成功落地經驗。而近期在山東濰坊試點上線的無人車貨運服務，在小件用跑腿、大件用貨車的需求之間，無人車起到了補充作用，豐富了運力基礎設施的形態。任何用戶有相關需求，都可以靈活進行設計，是真正以需求為綱。

目前，履約環節正在走向更加開放、更加市場化，中立的第三方配送憑借專業度、服務網絡等優勢，逐漸讓大多數用戶認識到，這是一個所有參與方都能用、更靈活的基礎設施。作為代表，順豐同城這份年報，證明了它已逐步找到“舒適區”。

順豐同城估值重塑 上限來到新的高度

看完這份年報，問題回到了港股。順豐同城本身的業務模型健康穩定，早在2023年便已跑通盈利。但自去年被市場誤認為“外賣大戰”情緒標的之后，估值修復一直不到位，今年年初才出現了回暖勢頭。

給這類基礎設施型公司估值，本來就不簡單。不過近期港股的表現，多少提供了一個參照。整體上，市場愿意為“增長確定+盈利確定”的公司付出更高估值，比如“消費三巨頭”此前就出現了分化，老鋪黃金績后暴漲，泡泡瑪特績后大跌，業績+預期決定著股價走勢。

從這個角度看，順豐同城2025年這份年報，應該能夠將市場給它貼上的強Beta標簽撕下來，從產業動能等維度進行重估?？傮w主線也并不復雜：

其一是利潤彈性，尤其是扭虧后到2025年經調整凈利、凈利率和經調整凈利率的全面抬升，經調整凈利潤同比+184%至4.15億元，證明這套網絡是正向運轉的，效率紅利在持續釋放。

其二是順豐同城的業務結構，比外界印象中要健康得多。ToB高增、餐飲和非餐場景都有很好的擴張、“最后一公里”業務、C端業務提供了多元現金流組合。除了承接即時零售的高景氣，“最后一公里”等業務還在主動發掘增量，C端高價值業務上如一對一獨享專送是完全憑借服務“硬實力”在增長，用更高單價、更強粘性的場景，提升了整張網絡的含金量。

其三，從現有技術趨勢看，“履約”的內涵有概率在未來發生重大變化，最直接的標志就是履約手段。“AI+無人化”的投入，比如無人車和相關算法系統，能夠在真實網絡里承擔對人力而言“不經濟”的訂單，包括但不限于夜間、極端天氣、遠距離重貨、需要更高安全冗余的醫療配送等。

這一方面有利于豐富服務組合，提高定制化能力，讓客戶更滿意，另一方面也是滿足專業化分工的大趨勢，在提升整體訂單密度的同時，讓人力從低效、風險高的場景里釋放出來，去承接更復雜、附加值更高的服務。

從兌現角度看，這不只是為了“降本提效”，而是在構建一套更豐富的運力結構和更廣的行業解決方案輸出能力。隨著相關技術和商業模式逐漸跑通，市場會更愿意把它當成一家“掌握多元運力調度能力”的基礎設施公司，配送界的全能企業。

在這樣的背景下，順豐同城的估值中樞將錨定于經營穩定性和可預期的長期現金流折現。來自平臺、商家、個人的所有增量，最終都會通過單量、密度、場景擴展，逐步體現在順豐同城的收入和利潤表上。港股這片洼地，遲早要為這種“增長確定+盈利確定+模式清晰”的資產，重新給一次定價。至于市場何時真正意識到這一點，大概就是留給每一個投資者自己的判斷題了。

來源：港股研究社