文/秦楠

來源/萬點研究

細觀滬鴿口腔沖刺港股IPO，憑借數款傳統耗材坐享細分龍頭，再通過上市前突擊分紅落袋為安，這般操作也是熟悉的味道。

這家以“假牙”等低附加值產品撐起近4億元營收的公司，表面看似底盤穩固，實則暗流涌動。

營收增長陷入停滯，數字化、正畸等新業務占比不足1%，第二增長曲線遙不可及。更令人擔憂的是，在這般經營困局之下，實控人卻在遞交招股書前夕“清倉式”分紅1.45億元，幾乎分光了兩年凈利潤，導致公司現金無法覆蓋短期債務。

這場歷時七年的上市長跑，可能從一開始，努力的方向就錯了。

老產品扛大旗，缺乏想象空間

滬鴿口腔最具“代表性”的產品是合成樹脂牙，俗稱假牙，單顆成本約0.23元，終端售價長期錨定0.9元，毛利率超75%，公司整體毛利率常年維持在58%以上。

滬鴿口腔依托彈性體印模材料、合成樹脂牙兩大細分龍頭產品，公司撐起近4億元營收規模，2023-2025年營收分別為3.58億元、3.99億元、4.00億元。

不過，這看似穩健增長的營收，實則已陷入停滯，呈現傳統底盤穩固、新業務乏力的失衡格局。

比如在2025年，彈性體印模材料收入占比34.2%，合成樹脂牙、臨時冠橋樹脂塊合計占比29.3%，三大傳統產品貢獻超六成收入，口腔臨床類、技工類產品合計占比97.8%。

雖然也有投入數字化產品、正畸等高附加值業務，但是尚未形成收入支撐，增長完全依賴傳統耗材存量市場，第二增長曲線短期難以建立。

而如今滬鴿口腔的產能利用率已逼近90%，在第二曲線沒有建立的情況下，擴產只能延續傳統品類增長邏輯，很大可能陷入價格戰泥潭，無法突破業務天花板。

所以，在新業務遲遲沒有起色的情況下，老業務的難題越來越多，未來，滬鴿口腔業績如何增長，成為其核心的經營矛盾。

實際上，滬鴿口腔早就看到了今天的趨勢，所以為了擴大市場占有率，從2017年至今，滬鴿口腔七次沖擊資本市場，然后均告失利，尤其在A股審核持續強調“硬科技、三創四新”的背景下，口腔材料賽道更偏向于傳統制造業。

從整體上來看，中國口腔材料市場雖然仍保持超兩位數的復合增速，但滬鴿2024年國內市占率僅1.3%，行業高度分散，龍頭溢價有限，但在商業邏輯上仍被劃入“傳統大消費”范疇。

行業政策環境也面臨動蕩。種植牙集采全面鋪開后，終端治療費用大幅下降，口腔正畸類耗材的集采也進一步壓縮了渠道利潤空間，對公司部分品類的盈利能力構成了持續的隱形壓力。

所以，從滬鴿口腔的經營來看，本質上反映了傳統耗材制造商轉型的普遍困境：傳統業務造血能力強，但天花板可見，缺乏激發資本想象力的催化劑。

在存量市場增長見頂、海外市場遭遇關稅壁壘、內部新業務尚未成氣候的三重壓力下，傳統口腔制造商的突圍之路，顯得格外艱難。

凈利率暴跌，海外遭遇高關稅

過于單一的傳統耗材業務與粗放的財務管控，最終造就了滬鴿口腔財務狀況的持續惡化，看似穩健的營收之下，盈利崩盤、現金流承壓、流動性告急，財務風險已全面暴露。

2023年滬鴿口腔凈利潤8835.4萬元，2024年回落至7656.9萬元，2025年更是驟降至4769.9萬元，三年間利潤近乎腰斬，而營收從3.58億元微增至4.00億元，近乎停滯不前。

這種“增收不增利、規模穩利潤崩”的反常表現，疊加七次沖擊資本市場未果的背景，其財務成色早已大打折扣。

然而，盈利崩塌的勢頭仍在加速，2025年公司凈利潤同比暴跌37.7%，凈利率從24.7%腰斬至11.9%，盈利水平直接跌回多年前低位。這種“增收不增利”的困境，根源在于成本失控。

2023年至2025年間，銷售費用率從19.0%攀升至20.6%，行政費用率從8.4%暴漲至14.0%，兩項費用三年間合計增加了近4100萬元，幾乎吞噬了同期全部的利潤增量。

這暴露出一個嚴峻的現實：公司的內生增長動力已不足以覆蓋費用膨脹，其盈利能力的下滑并非短期波動，而是結構性問題的顯現。

即便手握58%以上的高毛利率，也擋不住利潤持續縮水，這般潰敗式表現，讓人不禁要問：滬鴿口腔的盈利，究竟是經營實力使然，還是低附加值紅利的曇花一現？

而比利潤下滑更值得警惕的，是營運效率的全面惡化。公司引以為傲的現金流造血能力正在衰退——經營活動現金流凈額從2023年的9479萬元銳減至2025年的5678萬元，降幅達40%。

與此同時，營運效率指標持續走弱：存貨周轉天數從102天拉長至117天，貿易應付款項周轉天數雖有所上升，但存貨和應收款的雙重積壓正在無情吞噬公司寶貴的營運資金。

更關鍵的是，在盈利承壓的背景下，公司賬面資產凈值的減少，與存貨積壓和回款不暢形成了惡性循環，流動比率從2.27驟降至1.18，速動比率更是逼近1的警戒線。

這說明公司正從輕資產、高周轉模式，滑向重資產、慢流轉的泥潭，其資產質量與流動性風險已不容忽視。

滬鴿口腔財務脆弱的另一個致命傷，是對海外單一市場的過度依賴。

招股書顯示，來自美國市場的收入從2023年的3051萬元驟降至2025年的1721萬元，近乎腰斬。

直接原因正是美國關稅政策急劇變動——從過去的普遍零關稅，到2025年頻繁加征至30%甚至更高。

公司解釋稱，關稅政策導致客戶訂單延遲，甚至與一家主要美國客戶終止了業務關系。

但這恰恰暴露了其海外戰略的脆弱性：將大量資源集中于單一市場的零關稅紅利期，卻未能有效構建多元化的海外布局。

一旦外部政策環境突變，經營便迅速陷入被動，這種“靠天吃飯”的盈利模式，顯然難以支撐長期的穩定增長。

分紅分光家底，內控如同虛設

如果說公司經營還是財務狀況，某種程度上是客觀因素導致，但實控人宋欣的一系列操作，逐漸將公司治理的真實底色暴露無遺。

從上市前夜的“清倉式”分紅，到隱匿多年的“影子股東”迷局，再到觸及財務紅線的個人賬戶收款，每一步都讓市場對其上市誠意與合規底線打上巨大的問號。

其中最富戲劇性的情節，莫過于公司在資金已然緊張時，實控人依然決意“慷慨解囊”。

2025年1月，就在遞交港股招股書前夕，滬鴿口腔緊急派發了1.45億元股息，這筆分紅幾乎逼近了公司2023年和2024年兩年凈利潤的總和。

而持有公司75.72%股權的實控人宋欣及其母親秦立娟，僅此一次就從公司直接套現超過1億元。

如果這只是單純的利潤分配尚可理解，但令人瞠目的是分紅后的財務狀況，截至2025年1月末，公司賬上的現金及現金等價物被榨干至僅剩約1.45億元，而同一時間的短期借款卻高達1.52億元。

這意味著，公司首次出現了連短期債務都無法覆蓋的流動性窘境，這種“竭澤而漁”式的分紅，本質上是一種變相的掏空。

在面臨上市聆訊的關鍵節點，不惜將公司置于資金鏈緊繃的風險之中，也要優先保證實控人巨額現金落袋為安，此舉讓IPO的募資意圖顯得極為尷尬。

如果說分紅暴露了實控人對資金的貪婪，那此前的股權代持則進一步揭示了公司內部的混亂與膽大。

時間回溯到2016年的定增，當時時任董事李軍認購的股份中，竟然有高達74.16%是為他人代持，背后涉及57名隱形的實際出資人，其中不乏公司高管和普通員工。

這不僅是違規，更是一出典型的“影子股東”懸疑劇，更具諷刺意味的是戲劇性的反轉。

當時，擔任保薦機構的招商證券曾信誓旦旦地發文稱“不存在股權代持”。然而事實勝于雄辯，隨著內幕的揭開，這不僅暴露了公司內部管理的暗箱操作，更直接“打臉”了保薦機構的盡調失職。

這種大規模的隱性持股，不僅違反了股權清晰這一IPO的底線紅線，更可能隱藏著利益輸送、規避監管等深層風險。

資本市場的嗅覺最為靈敏，投行作為“看門人”，其進退往往能折射企業的底色。

滬鴿口腔先后與招商、海通、中原、國金等多家券商合作，卻又屢次分道揚鑣。在投行圈內，這種頻繁更換保薦機構的履歷，往往暗示著企業存在“較大的審核硬傷”。

要么是企業無法滿足規范運作的要求，導致保薦機構知難而退；要么是企業期望值過高，與中介機構的執業底線產生沖突。

無論是哪種原因，都進一步印證了滬鴿口腔在實控人主導下，公司治理結構存在深層次的缺陷。

所以，當一家公司的實控人習慣于將公財與私利混同，習慣于通過隱蔽方式運作股權，習慣于在上市前夜抽干公司流動性，即便其細分市場份額再高，也難以掩蓋其治理結構的千瘡百孔。

這不僅是歷史遺留問題，更是對監管底線和投資者信任的嚴重透支。

結語

滬鴿口腔的港股IPO之路，注定了不好走。

因為公司固守傳統耗材、新增長曲線缺位，疊加集采與海外關稅沖擊，經營增長無門。實控人掏空式分紅、違規股權代持、內控形同虛設，透支了市場信任。

將來即便成功登陸港股，若無法破除產品結構困境、扭轉財務頹勢、重塑治理體系，僅憑存量紅利難破發展天花板。

所以，這場七闖資本市場的IPO，不僅是企業的突圍考驗，更是對實控人責任與經營邏輯的終極拷問，也為傳統制造企業的資本之路敲響了警鐘。

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