國資正在成為中國的資本結構的主流！這會是一場國進民退嗎？當中國資本結構發生這樣變遷的時候，我們每個身在不同城市，不同產業，不同階段的人，個人命運又會有怎樣的影響？

大家好，我是老丁。

曾經活躍的民間資本正在收縮布局，放緩腳步，而國資在快速發展！

從近兩年火爆的DeepSeek、宇樹科技、以及最近的張雪機車等都能看出來，國資在這些明星項目里都有明顯的占股。2025年，國資LP在中國一級市場的出資占比已經達到45%。如果把政府引導基金、國資平臺、政府機構這三類加在一起，合計出資占比接近七成。

從2024、2025年之后，國資正在以一種前所未有的速度，占領一級市場的投資主導權。

更夸張的是，國資控股的基金比例，從2015年之前的27%，飆升到2025年的81%。

十年時間，從不到三成到超過八成。

這一場結構性的資本變化，也從側面說明，中國的發展真的是和過去不一樣了。

要理解現在的局面，得先回頭看幾個關鍵節點。

2014年是第一個節點，那一年國家集成電路產業投資基金成立，規模1387億。這是中國政府第一次以如此大的手筆，用產業基金的方式直接介入半導體行業的投資。

在那之前，政府扶持產業主要靠什么？稅收減免、土地優惠、專項補貼。都是間接手段。但大基金不一樣，它直接下場做LP、做股東，用資本的方式參與企業的成長。

這個模式一旦打開，就收不住了。

2019年，大基金二期成立，規模2041億。到這個時候，"國家隊下場做投資"已經不是試水，而是成熟的打法了。

同年前后，各地方政府開始大規模設立產業引導基金。從省級到地市級，甚至到區縣一級，都在搞自己的引導基金。

地方上的熱情也很高，比如國家創投引導基金在廣東落地了粵港澳大灣區創業投資引導基金，目標規模超500億，2026年初就公開征集參股子基金了。安徽合肥更早，靠政府引導基金押中了京東方、蔚來、長鑫存儲，被業內稱為"最牛風投城市"。

到2024年底，全國累計設立政府引導基金已經2178只，目標總規模突破12萬億元。

2024年中國GDP大約是134萬億，光政府引導基金的目標規模就占了GDP的將近9%。而且速度還在加快。

2025年上半年，新設政府投資基金60只。2014年到2024年這十年間，政府引導基金數量的年復合增長率是19.85%，規模的年復合增長率是35.33%。數量和規模都在越來越大。

等到了2024年5月，大基金三期又成立，注冊資本3440億。這筆錢主要瞄準先進制程晶圓制造、半導體設備、AI相關的高端存儲和先進封裝。到2024年12月，大基金三期就拿出1640億投了兩只子基金。

2025年底，國家創業投資引導基金正式啟動，財政部100%持股，注冊資本1000億，存續期20年。

多數市場化基金的存續期就7到10年，20年，也說明了這才是長期資本。但凡事有利必有弊，這一點我們稍后說。

2026年初，國務院出了《政府投資基金管理暫行辦法》，給引導基金的投向、退出、績效考核做了統一規范。

到這一步，國資投資這件事，越來越成熟了！

在國資大舉進場的同時，另一邊是民間資本和外資的集體退潮。

2023年，2537家私募機構注銷。美元基金在中國的日子越來越難過，要么轉型做雙幣種，要么直接撤退。很多優質項目明確表態，只接受人民幣投資，美元基金連門都進不去。

IPO收緊，退出通道堵塞，超過14萬億的存量基金等著退出，但出口就那么窄。2023年并購市場交易規模同比大幅下降，是近五年低點。投不出去、退不出來，民間資本的信心被磨得差不多了。

再加上地緣政治的沖擊。中美關系持續緊張，美國對華投資審查越來越嚴，很多美元LP直接砍掉了中國配置。一些過去在中國市場呼風喚雨的美元基金，現在連募資都困難。

過去中國一級市場的LP體系是多元化的，有保險公司、有上市公司、有民營企業家的個人資金、有海外大學捐贈基金、有外資主權基金。

現在呢？《LP全景報告2025》數據顯示，到2025年上半年，政府資金在機構LP出資中的占比從早年的40.8%一路飆到68.3%，已經近七成。

時代變了！當LP從多元化變成國資獨大的時候，整個投資鏈條的邏輯、節奏、偏好都在跟著變。這就是接下來要說的問題，為什么會走到這一步？

國資在一級市場的崛起，并不是某個人拍腦袋的決定。

第一個因素就是經濟周期變了。中國經濟從高速增長切換到中低速增長，房地產這個過去二十年最大的資金蓄水池在縮水，民間資本的風險偏好急劇下降。錢不愿意冒險了，但產業升級不能停，而且國資本來也有錢，順勢來個抄底。

第二個因素是國際競爭。芯片戰爭打到今天，核心技術靠市場自發投資是不夠的。半導體、AI、量子計算這些領域，投資周期長、風險高、回報不確定，純商業邏輯很難支撐。這時候不可能等著民間資本慢慢試錯，政府表示必須集中力量辦大事，政策就來了。

第三個因素是產業安全。從芯片到新能源，從工業母機到生物醫藥，每一個領域都需要大量的長期資本投入。誰有這個耐心？只有國資。商業基金的存續期一般是7到10年，LP三五年就開始催退出了。但國家創投引導基金的存續期是20年，適合做這件事。

這三個因素加在一起，國資崛起就成了必然。

但還有一點，就是中國的金融體系結構，是和美國不一樣的。

中國沒有那么多養老基金、捐贈基金、家族辦公室可以當LP。中國的財富集中在銀行存款和房地產里，而這兩個池子的錢又很難直接進入一級市場。銀行不能直接投股權，房地產下行又鎖住了一大批民間資金。

所以最后國資站出來，也并不完全是政策的結果，也是金融體系演化的必然。

同樣的事情在別的國家也有過類似的情況，中國是國資在替代民間資本，美國是大資本在吞噬小資本，日本韓國則是政府用補貼和稅收工具引導企業投資。

三種模式，三種邏輯，區別只是政府介入的方式不同。

哪種模式更好？沒有標準答案。每種模式都有自己的代價。中國的代價是市場化程度可能下降，日本的代價可能會有產業空心化的風險，韓國的代價是對財閥的深度依賴，美國的代價是資本過度集中。

但不管哪一種，在國際復雜的今天，產業投資需要政府更多的參與和扶持，已經成為趨勢。

國資主導一級市場，不是一個簡單的"好"或者"壞"能概括的事。它會帶來一系列深層次的變化，而且已經在發生了。

過去市場化基金投項目，核心訴求就是賺錢。IRR夠不夠高，退出周期夠不夠短，估值倍數夠不夠大。但國資進來之后，投資邏輯變了。

比如某個城市的引導基金投錢進一個半導體項目，它最關心的不只是這個項目幾年后能不能上市，而是這個項目能不能在本地建廠、能帶來多少就業、能不能把上下游供應鏈吸引過來。

這就是為什么我們現在看到很多政府引導基金都有"返投比例"的要求——我給你出了1個億，你投回我這個城市的項目不能低于1.5倍甚至2倍。

投資不再是純粹的資本游戲，它變成了產業政策的延伸。

對創業者來說，拿國資的錢和拿市場化基金的錢，體驗也是不同的。市場化基金決策快，打法靈活，但現在已經沒多少錢了。國資的錢多，但流程長、審批嚴、附加條件也多。

更關鍵的是，國資的風險偏好跟市場化資本不一樣。市場化基金敢投早期、敢投那些看起來瘋狂但可能改變世界的項目。國資更傾向于投中后期、有確定性、符合產業政策方向的項目。

這帶來一個現實問題：那些最早期、最前沿、最"不靠譜"的創新項目，誰來投？過去有大量的天使投資人和早期基金在做這件事，現在這些錢在萎縮。國資雖然規模大，但它的決策機制不適合早期項目，成功了還好，投砸了就是國有資產流失。

所以現在早期創新項目的資金缺口就一直都在。

市場化資本有一個優點，就是用腳投票。項目不行，錢就走了，資源會持續流向效率最高的地方。但國資的錢往往帶著政治任務，它不能完全按照市場信號來配置。

這樣一個不太好的現象就出現了，各地引導基金都在扎堆投同樣的賽道。半導體、新能源、生物醫藥，全國上千只引導基金，很多都在投同一批項目。

資本集中不等于資源優化，有時候恰恰相反，它又一次制造出了產能過剩和重復建設。

光伏行業就是一個教訓啊。前幾年各地政府引導基金蜂擁投入光伏產業鏈，結果產能嚴重過剩，多晶硅價格一路暴跌，大量企業虧損。

國資的錢投進去了，產能建起來了，可市場消化不了這么多產能。

早年各地地方政府內卷帶來的問題，在這件事上又出現了。

投資畢竟是投資，國資基金和市場化基金一樣，投進去的錢最終要退出來。但國資的退出比市場化基金更難。

一方面，國有資產轉讓有嚴格的審批流程和定價限制，不能隨便打折賣。

另一方面，很多國資投的項目帶有政策屬性，地方政府不希望企業被外地資本收購或者遷走，退出的靈活性也被大大限制。

14萬億的存量基金等著退出，這里面國資占了大頭。投了第一輪的錢收不回來，第二輪就沒錢投了呀，如果退出通道長期不暢通，最終會影響國資基金的可持續運轉。

這里面也會影響到我們普通人。

最直接的是就業。國資引導基金的錢集中投向半導體、AI、新能源、生物醫藥這些領域，這意味著未來幾年這些行業的就業機會會明顯增加，民間資本也往這涌。

但同時，那些不在政策扶持范圍內的行業呢？消費互聯網、社交娛樂、一般性的TO C創業，融資會越來越難，崗位增長也會放緩。

其次是城市會迎來再分化。引導基金有返投比例要求，錢投到哪個城市，產業就在哪個城市落地。合肥、蘇州、深圳、成都這些在引導基金布局上走得早的城市，會吸引更多的產業和人才。而那些國資規模小、產業基礎薄的城市，在這一輪發展中就會被甩得更遠。

一級市場國資化意味著未來幾年上市的公司，會有更多帶有國資背景。國資持股，公司的經營邏輯、分紅策略、治理結構都跟純市場化公司不太一樣。買股票的人也需要適應這種變化。

在某些特定領域，國資的優勢是不可替代的。尤其是半導體這種需要持續燒錢十年以上的賽道，沒有國資的耐心資本根本撐不住。

所以真正的問題不是"國資該不該主導"，而是"國資怎么投才能投好"。

新加坡的淡馬錫就是一個例子。淡馬錫是新加坡政府100%持股的投資公司，管理著超過4300億新元的資產，投資遍布全球。

它的運作模式就是"政府出資、專業管理、市場化決策"。淡馬錫的董事會和管理層享有高度的投資自主權，政府不干預具體的投資決策，但通過長期考核機制來確保方向正確。它成立超過50年了，年化回報率在14%左右。

中國的國資基金要做到淡馬錫的水平，還有很長的路要走。給夠耐心、容得下失敗、讓專業的人做專業的事。基金規模越大，涉及的利益越多，尋租和低效的風險也越大。

時間才是檢驗真理的標準，這一切都需要更久的時間驗證。

中國的一級投資市場，正在轉向以國資為主導、市場化資本為補充的新格局。這不是短期現象，而是一個長期的結構性轉變。

某種程度上，這也是中國經濟發展模式的一個縮影。

當經濟進入轉型期，當外部競爭壓力加大，當民間資本信心不足的時候，國家資本就會走到前臺。

這在全球歷史上不是第一次發生，大概率也不會是最后一次。

但不管結果如何，這一輪變化本身已經不可逆。我們每個人，都在這個大趨勢里，向未來看，我們終將受其影響。

每個人身在不同的城市，不同的產業，不同的企業，都將有不同的命運，這也是環境變化下的必然。

時間不停，周期不止，我是老丁，朋友們，下期見。

數據來源：清科研究中心、投中信息、國家發展改革委、經濟產業省（METI）、韓國國會企劃財政委員會、國家統計局。