今年全球投資圈大火的一個概念，是高盛提出的 Halo。

Halo公司，即那些具備“ Heavy Assets （重資產） +Low Obsolescence （低淘汰率）”特征的公司。它們有巨額的資本開支，建設周期極長，壁壘極高，資產壽命長，需求極富剛性。

臺積電就是 HALO 概念最典型、最標桿的公司之一。 2026年 臺積電的資本開支預計達到 520–560 億美元，創歷史新高，主要是為了應對AI和高性能計算（HPC）的持續強勁需求。其中約70%–80%資金將投入到3納米、2納米等先進制程的產能建設中，約10%–20%資金將用于擴大CoWoS等先進封裝產能，其余資金將用于支持海外工廠的建設與擴產計劃。

臺積電的毛利率長期在60%以上（2025年為59.9%），被認為是HALO公司的天花板，代表了“最重的硬資產+最低的淘汰風險+AI時代最確定的‘賣水人’”的關鍵角色。英偉達、蘋果、 AMD 、高通絕大部分產能都依賴臺積電，訂單已排到 2027 年之后。

AI越發展，越需要物理芯片制造，越離不開晶圓廠。截至今年4月 8日，臺積電（TSM.U S ）市值約 1.90 萬億美元，位居英偉達、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、 Meta 之后排名美股第 7 。這一市值是騰訊和阿里市值之和（ 0.86 萬億美元）的兩倍多，也遠超所有美股和港股上市的中國互聯網公司的市值總和。

Halo公司的天花板為什么是臺積電？這就要回到臺積電的歷史來看。

臺灣企業進軍存儲市場鎩羽而歸

1990年，臺灣工業技術研究院（簡稱工研院）制定了“次微米計劃”，決定在五年內創辦一家記憶體公司（即存儲公司）。此前的1985年9月10日，時任工研院院長的張忠謀向“臺灣當局”有關部門領導做了一個關于“成立共同晶圓廠”的報告。1987年2月，臺灣積體電路制造股份有限公司（簡稱臺積電）正式成立。

到1990年，臺積電已經發展成為一家相當成功的公司。工研院的新領導想，為什么不如法炮制再創辦一家半導體公司，重鑄輝煌呢？

這里有必要解釋一下，芯片分為邏輯芯片和存儲芯片，兩者都是電子設備的“大腦”組成部分，前者負責處理數據、執行計算和控制指令，后者負責記憶和存儲數據。兩者的電路結構和工作原理完全不同。臺積電制造的是邏輯芯片，而不是存儲芯片。

當時，全球存儲芯片市場已經多年供不應求，價格節節攀升。在美國企業退出存儲市場后，日韓企業高歌猛進。它們的成功加強了臺灣工研院領導成立存儲公司的決心。

受存儲市場誘惑的不僅僅是工研院，還有宏基集團董事長施振榮。1988年7月，他告訴張忠謀，宏基電腦需要大量存儲器，占很大一塊成本，他決定成立一家存儲公司，既可自給，又可省錢，還可以賣給別的客戶賺錢。

1989年1月，韓國三星電子公司董事長李健熙邀請張忠謀共進早餐。當時，雖然日本公司占據大部分存儲市場，然而不斷升值的日元削弱了日本公司的價格競爭力，三星大有后來居上的架勢。李健熙顯然已經獲知施振榮與工研院進入存儲市場的意圖，他希望通過張忠謀游說他們放棄計劃。他還邀請大家前往三星存儲工廠參觀訪問，并表示，如果臺灣還是決定進入存儲市場，最好的辦法就是和三星合作。

1989年4月，張忠謀、施振榮、工研院領導等應邀前往韓國訪問。參觀后，李健熙接見他們時問道：“怎么樣，你們看到了吧？做存儲需要很大資本，很多人才……”

然而，這次訪問絲毫沒有改變施振榮與工研院的計劃。工研院隨后招標，臺積電中標，成立了名為“世界先進”的存儲公司。雖然張忠謀很不看好臺灣做存儲的前景，但是迫于各方壓力，不得不搭班子經營世界先進公司。最終經過十多年的掙扎，于2003年將工廠轉成臺積電的邏輯芯片晶圓代工廠，退出存儲市場。

宏基集團的存儲公司更艱難，“世界先進”公司還有部分自主技術，宏基集團則完全沒有自主技術，全部技術從德州儀器獲得。90年代德州儀器退出存儲市場，宏基成了棄嬰。1999年，臺積電伸出援手，收購了宏基的存儲工廠，將其也轉成邏輯芯片的晶圓代工廠。

此后臺灣還出現了一些企業試圖進入存儲市場，都以失敗告終。至今，三星仍是全球存儲市場的霸主，與SK海力士和美光一起把控著全球約95%的市場份額。

臺積電2025年全年營收約為 1225億美元，在全球前十大晶圓代工廠合計產值約1695億美元的市場中，份額高達驚人的70%。

為什么臺積電能夠在邏輯芯片市場上一統天下，而臺灣企業在存儲市場上卻一敗涂地呢？

理解了這背后的原因，也就理解了臺積電成功的核心秘訣。

“專業晶圓代工”商業模式

1985年8月21日至9月4日，張忠謀潛心準備向“臺灣當局”有關領導提議成立專業晶圓代工廠的報告。他將過去二十多年在半導體行業經營管理的心得，與對工研院在集成電路方面能力的觀察結合起來，設計了一個給定臺灣當時的條件成功概率最大的半導體公司商業模式。張忠謀認為這兩周是他一生中創新價值最高的兩周。的確，他設計的這個商業模式在接下來的四十年間為臺灣打造了一個價值連城的公司。

當時，世界上稍具規模的半導體公司幾乎都是“垂直整合型”公司（Integrated Device Manufacturer, IDM），從芯片的設計到晶圓制程研發、生產、營銷，一條龍，覆蓋價值鏈的全部環節。這些公司如果有多余產能，也會為沒有晶圓廠的設計公司生產晶圓。但是那時沒有一家不設計芯片只生產晶圓的專業公司。

早在70年代，英特爾的創始人之一、摩爾定律的發現者摩爾就為英特爾旗下“不設計、只制造”的工廠取了一個名字，叫foundry，臺灣把這個詞翻譯成“專業晶圓代工廠”。不過，英特爾的foundry只制造英特爾設計的芯片，被認為是英特爾的“副業”。

雖然摩爾認為foundry專業代工這個事業大有可為，然而當時英特爾并沒有將這個“副業”發展成獨立的第二個主業。原因可想而知，一方面英特爾不愿意為競爭對手提供制造服務；另一方面，它的競爭對手也不放心讓它服務。

1986年，當張忠謀找到英特爾希望它出資共同組建“不設計、只制造”的專業晶圓代工公司臺積電時，英特爾卻拒絕了。這可能是英特爾錯失的無數良機中最大的一個。多年后英特爾終于決定發展獨立的晶圓代工廠，可惜和英特爾的很多努力一樣，為時過晚。

臺積電是第一個“不設計、只制造”的專業晶圓代工廠。因為它自己不設計芯片，所以它與客戶沒有利益沖突，它的中立性是它贏得客戶信任的基礎。在此基礎之上，臺積電以其誠信的價值觀與出眾的良品率真正贏得了客戶。它的座右銘是“對客戶不輕易承諾，一旦做出承諾，必定不計代價，全力以赴”。

當年張忠謀向“臺灣當局”有關部門匯報設立臺積電的商業計劃，當他講到“臺積電要以好的服務競爭”時，在座的“中央銀行”行長哈哈笑了一聲，不無調侃地說：“臺灣公司要憑信譽競爭，倒是第一次聽聞。”沒想到，沒多久臺積電就改變了世界對臺灣公司不講信譽的印象。

不過，“不設計、只制造”的中立性、對客戶講信譽講質量的好服務，是臺積電成功的重要秘訣，但不是最重要的核心秘訣。

為什么沒有出現一個“不設計、只制造”的玩具專業代工廠占玩具制造行業七八成的情況呢？

學習曲線（或稱經驗曲線）

“學習曲線”的概念最早由美國康乃爾大學商特博士提出，他在二戰時期研究飛機制造時發現飛機產量增加一倍時平均單位工時下降約20%。他將累積工時與產量的函數稱為“學習曲線”。

在現代企業管理中，一般用累計產量表示橫軸，單位平均成本表示縱軸，隨著累計產量的增加，單位成本下降。當累計產量達到一定規模后，平均單位成本又會上升（主要原因是管理成本隨著規模的擴大超比例地急劇增加）。所以學習曲線是一條先向右下方傾斜、到達底部后又上升的U形曲線。如果把橫軸坐標“累計產量”換成“產量”，那么這條曲線可以稱為“規模經濟效應曲線”，以下就不做區分了，原理一樣。

學習曲線的底部極點所代表的累計產量規模稱為“最低有效規模”，也就是使得成本達到最低的那個規模。一般來講這個“最低有效規模”決定了投資的最佳規模。達不到“最低有效規模”的投資或者超過“最低有效規模”的投資都是資源的浪費。

學習曲線背后的原因是什么呢？從財務會計的角度來講，最重要的原因是固定成本。假設沒有固定成本，學習曲線會很平坦，接近一條水平的直線，截距就是單位可變成本。

只有存在固定成本，當累計產量增加時，平均單位成本才會明顯下降。固定成本越大，分攤效應越強，學習曲線越陡直。

不同行業的成本結構不同，學習曲線陡直程度也不同，產量的“最低有效規模”不同，投資規模不同。晶圓代工廠的學習曲線和玩具代工廠的學習曲線就完全不同。晶圓代工廠的投資巨大，1986年臺積電創立時，初始資本為22億新臺幣。2025年，臺積電宣布啟動其下一代1.4納米制程超級晶圓廠的建設，總投資額預計達1.5萬億新臺幣，折合約500億美元。

顯然，晶圓代工廠的“最低有效規模”比玩具代工廠的“最低有效規模”大得多，不過只是這一點并不能決定這兩個行業的結構。為什么晶圓代工行業臺積電一家就高占七成市場，幾個寡頭就幾乎壟斷了整個市場，行業集中度極高，而玩具代工行業集中度極低，幾乎沒有一個知名的企業呢？

原因你可能已經猜到了，市場由供需兩方組成，但到目前為止，我們只討論了供應方，還沒有提及需求方，顯然無法得出結論。必須將供應與需求結合起來分析，才能得出結論。

如果產量的“最低有效規模”相對于市場需求總量比較大，那么為數不多的幾個達到“最低有效規模”的工廠就能滿足所有市場需求，這個行業的集中度就會相當高，形成寡頭壟斷的行業結構。如果產量的“最低有效規模”相對于市場需求總量比較小，無數個達到“最低有效規模”的工廠加在一起才能滿足市場需求，也就是說市場可以容納很多企業，那么這個行業的集中度就會相當低，形成競爭性的行業結構。在這個數軸上，晶圓代工在一端，玩具代工在另一端。

在由學習曲線形成寡頭壟斷的行業中，先發優勢十分強大。最先進入這個行業的企業首先沿著學習曲線向底部進發，降低單位平均成本。進而降低價格，擴大市場需求，增加產量，進一步沿著學習曲線向底部進發，單位平均成本繼續下降……形成正反饋良性循環。

這讓領先者獲得了無以爭鋒的競爭優勢，它的成本遠低于后進入者。理論上，它可以隨時降價，讓后進入者無利可圖，將其逼出市場。有的戰略思維能力強的領先者甚至故意提前建設冗余產能，威懾潛在進入者。

在先發優勢、正反饋機制強大的行業中，領先者往往先發制人，強者恒強，贏者通吃。而后進入者往往舉步維艱，無謂掙扎，最終被領先者絞殺。

臺積電是前者，臺灣試圖進入存儲市場的企業是后者。當年，工研院與宏基應該聽從存儲老大三星的勸告，遠離存儲市場。

存儲芯片的制造與邏輯芯片的制造還有一個區別是，前者與設計的聯系更緊密，存儲制造企業必須具備一定的設計能力，而臺灣企業并不具備這個能力。而邏輯芯片的制造與設計的聯系緊密程度沒有那么強，所以臺灣在這方面的能力欠缺并不影響臺積電的成功發展。

當年大多數人看到臺積電的成功，以為就是一個普通的半導體企業的成功，以為再搞一個半導體企業就能復制臺積電的成功，卻沒有看到臺積電成功背后張忠謀設計的科學、精妙的商業模式。

知其然，不知其所以然，很危險。

No.6834 原創首發文章｜作者 悟00000空

作者簡介：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

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