出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

進(jìn)入2026年，存儲(chǔ)芯片行業(yè)的超級(jí)周期仍在延續(xù)。三星、美光等國(guó)際巨頭持續(xù)提價(jià)，江波龍、佰維存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)公司的股價(jià)也在今年一度創(chuàng)下新高。

在這片繁榮景象中，深圳市晶存科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：晶存科技）于今年3月底第二次向港交所遞交了招股書(shū)，試圖抓住這輪周期的風(fēng)口，叩開(kāi)資本市場(chǎng)的大門(mén)。

只是，市場(chǎng)狂歡之下，往往暗流涌動(dòng)。

翻開(kāi)晶存科技最新的招股書(shū)，一組數(shù)據(jù)令外界警覺(jué)：2025年，公司凈利潤(rùn)達(dá)到8.80億元，同比大漲890%。

一邊是凈利潤(rùn)暴增的耀眼成績(jī)單，另一邊卻是持續(xù)“失血”的現(xiàn)金流。在2023至2025年的3年間，晶存科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額累計(jì)流出高達(dá)15.7億元，遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)總和。

這種強(qiáng)烈的反差，讓這家“全球LPDDR出貨量第一”的獨(dú)立存儲(chǔ)廠商真實(shí)成色與未來(lái)前景蒙上一層陰影。

1、中專生打造全球龍頭企業(yè)，長(zhǎng)期依賴低毛利產(chǎn)品

在半導(dǎo)體這個(gè)名校高材生和海歸精英匯聚的行業(yè)里，晶存科技創(chuàng)始人文建偉的履歷顯得格外“草根”。

現(xiàn)年48歲的文建偉于1996年6月畢業(yè)于湖南省衡陽(yáng)市電大附屬中專學(xué)校（現(xiàn)稱湖南開(kāi)放大學(xué)附屬中等專業(yè)學(xué)校），雖然沒(méi)有耀眼的學(xué)歷光環(huán)，他卻在這個(gè)最尖端的科技賽道里站穩(wěn)了腳跟。

2002年至2010年間，文建偉曾擔(dān)任深圳市煒志新電子科技有限公司的執(zhí)行董事，并在2010年創(chuàng)立了深圳市智諾達(dá)電子有限公司（現(xiàn)已注銷）。2016年，文建偉在深圳正式創(chuàng)辦晶存科技，開(kāi)始在嵌入式存儲(chǔ)市場(chǎng)深耕細(xì)作。

2020年，文建偉帶領(lǐng)晶存科技與妙存科技合并，掌握閃存主控芯片研發(fā)能力，并推出搭載自研嵌入式主控芯片的存儲(chǔ)器。2023年，晶存科技旗下的妙存科技被認(rèn)定為國(guó)家“小巨人”專精特新企業(yè)之一。

目前，晶存科技的產(chǎn)品矩陣涵蓋了基于DRAM的產(chǎn)品（包括DDR、LPDDR）、基于NAND Flash的產(chǎn)品（包括eMMC、UFS）以及多芯片封裝嵌入式存儲(chǔ)產(chǎn)品（eMCP、uMCP、ePOP），此外，還提供固態(tài)硬盤(pán)和內(nèi)存條等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

（圖 / 晶存科技的商業(yè)模式（圖源：招股書(shū)））

晶存科技旗下?lián)碛蠷AYSON和ARTMEM兩大品牌，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、教育電子、智能家居、可穿戴設(shè)備、智能機(jī)器人以及工業(yè)控制和智能座艙系統(tǒng)等領(lǐng)域。

經(jīng)過(guò)近10年的打拼，晶存科技憑借這些產(chǎn)品在市場(chǎng)占據(jù)一席之地。以2024年出貨量計(jì)，公司是全球最大的獨(dú)立LPDDR產(chǎn)品廠商，同時(shí)在嵌入式存儲(chǔ)市場(chǎng)的全球獨(dú)立存儲(chǔ)器廠商中排名第二，并在中國(guó)內(nèi)地提供搭載自研嵌入式主控芯片存儲(chǔ)產(chǎn)品的獨(dú)立存儲(chǔ)器廠商中排名第一。

不過(guò)，如此亮眼的光環(huán)背后，晶存科技面臨著低毛利困境。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，晶存科技的毛利率分別為8.9%、9.2%和22.5%。

（圖 / 招股書(shū)）

在2025年之前，晶存科技曾長(zhǎng)期徘徊在低毛利率區(qū)間，這與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

2023年至2025年，公司大量出貨的是基于DRAM的產(chǎn)品（DDR、LPDDR）和基于NAND Flash的產(chǎn)品（eMMC、UFS），這兩類產(chǎn)品的收入占比一直超過(guò)80%，在2025年時(shí)甚至超過(guò)90%。

而此類產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度高、技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低，加上市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致利潤(rùn)空間有限。

2025年，公司整體毛利率躍升至22.5%，取得了明顯增長(zhǎng)。其中，基于DRAM的產(chǎn)品毛利率從2024年的8.7%漲至30.5%，基于NAND Flash的產(chǎn)品毛利率從2024年的8.3%漲至15.8%，背后的主要原因之一是行業(yè)進(jìn)入景氣周期，加上AI風(fēng)口帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。

（圖 / 按業(yè)務(wù)線劃分的收入明細(xì)（圖源：招股書(shū)））

而高毛利率相對(duì)更高產(chǎn)品——多芯片封裝嵌入式存儲(chǔ)產(chǎn)品（MCP系列，包括eMCP、uMCP、ePOP等）在2025年的收入反而出現(xiàn)了大幅下降，收入占比降至2.7%。

這意味著，2025年毛利率的飆升背后，一定程度上源于在存儲(chǔ)芯片漲價(jià)周期，帶動(dòng)公司產(chǎn)品售價(jià)上升，而非產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)或高附加值產(chǎn)品占比的提升。

一旦行業(yè)紅利退去、市場(chǎng)重回“買(mǎi)方定價(jià)市場(chǎng)”時(shí)，晶存科技能否憑借現(xiàn)有的產(chǎn)品組合維持競(jìng)爭(zhēng)力，將是一個(gè)問(wèn)號(hào)。

2、2025年凈利暴增890%，現(xiàn)金流為何反而“失血”？

在2025年，晶存科技的收入、利潤(rùn)表現(xiàn)令外界驚艷。

這一年，公司實(shí)現(xiàn)收入59.19億元，同比增長(zhǎng)約59%；凈利潤(rùn)更是從2024年的8888.7萬(wàn)元，飆升至2025年的8.80億元，同比暴增890%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為9.24億元，同比增長(zhǎng)580.11%。

（圖 / 招股書(shū)）

這樣的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲旁诎雽?dǎo)體行業(yè)也是鳳毛麟角的存在。然而，當(dāng)我們將目光略微轉(zhuǎn)向之后，卻發(fā)現(xiàn)了一幅截然不同的圖景：公司正深陷現(xiàn)金流持續(xù)“失血”的風(fēng)險(xiǎn)中。

2023年至2025年，晶存科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-2.30億元、-4.91億元、-8.50億元，累計(jì)凈流出15.71億元。而同期，公司凈利潤(rùn)總和僅為10.06億元。

這意味著，過(guò)去3年，晶存科技賬面上的利潤(rùn)，并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為真實(shí)的現(xiàn)金流入，反而持續(xù)產(chǎn)生大額現(xiàn)金消耗，盈利的“含金量”不足，經(jīng)營(yíng)高度依賴外部融資。

（圖 / 招股書(shū)）

導(dǎo)致這一困境的原因是多方面的。

首先，是激進(jìn)囤貨策略帶來(lái)的資金占用。

面對(duì)存儲(chǔ)行業(yè)的強(qiáng)周期性，晶存科技采取了相對(duì)激進(jìn)的備貨策略以應(yīng)對(duì)預(yù)期訂單——其存貨規(guī)模從2023年的8.73億元猛增至2025年的48.47億元。2025年，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達(dá)到了83.2%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2024年的111天增至2025年的248天，低于行業(yè)平均水平。

這一“囤貨”策略在漲價(jià)周期中確實(shí)為晶存科技帶來(lái)了豐厚的賬面收益，這從其2025年毛利率躍升至22.52%中可窺一二。不過(guò)，一旦行業(yè)未來(lái)轉(zhuǎn)向下行周期，巨額的存貨也可能面臨巨大的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司為鎖定原材料，也提前向供應(yīng)商預(yù)付貨款，導(dǎo)致預(yù)付款項(xiàng)、按金及其他應(yīng)收款從2024年末的0.89億元躍升至2025年末的3.81億元，占用了部分資金。

第二個(gè)原因是，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

在2024年末，晶存科技的貿(mào)易應(yīng)收款及票據(jù)高達(dá)7.89億元，較2023年末翻倍，主要原因是公司向主要客戶授予更長(zhǎng)信用期以擴(kuò)大銷售。盡管2025年末因客戶加快付款回落至1.38億元，但前期大量賒銷形成的資金回籠滯后，也拖累了公司現(xiàn)金流表現(xiàn)。

招股書(shū)披露，2023年至2025年，晶存科技的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（即將存貨及其他資源的投資轉(zhuǎn)換為銷售所得現(xiàn)金流量所需的天數(shù)）分別為156天、151天及263天，表明其現(xiàn)金回籠周期在2025年明顯拉長(zhǎng)。

（圖 / 招股書(shū)）

一邊是向供應(yīng)商支付更多預(yù)付款項(xiàng)，另一邊是客戶回款周期變長(zhǎng)，雙重?cái)D壓之下，晶存科技的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)承壓。

于2023年末，晶存科技的銀行借款及其他借款約為4.70億元，到2025年末時(shí)，這一數(shù)字已飆升至19.58億元，2年上漲超3倍。

隨著借款規(guī)模的擴(kuò)大，公司的利息支出也在同步增長(zhǎng)，這也將進(jìn)一步侵蝕未來(lái)的利潤(rùn)空間。

3、若周期紅利退去，仍面臨三重挑戰(zhàn)

目前存儲(chǔ)芯片行業(yè)還處于漲價(jià)周期中，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，任何周期都是起起伏伏。倘若未來(lái)行業(yè)周期紅利散去，晶存科技仍需直面三重挑戰(zhàn)，公司還需要提前做好準(zhǔn)備。

第一重挑戰(zhàn)是供應(yīng)鏈“卡脖子”風(fēng)險(xiǎn)。

招股書(shū)披露，晶存科技2023年至2025年向前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占采購(gòu)總額的比例分別是72.5%、76%及82%。其中，來(lái)自單一最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占同年總采購(gòu)額的46.5%、53.3%及68.5%。

這種高度集中的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，意味著公司在核心原材料的獲取上過(guò)度依賴主要供應(yīng)商，這不僅會(huì)導(dǎo)致公司議價(jià)能力較弱，更面臨著潛在的斷供風(fēng)險(xiǎn)。

第二重挑戰(zhàn)是技術(shù)護(hù)城河的問(wèn)題。

2023年至2025年，晶存科技的研發(fā)開(kāi)支占收入比例分別為2.33%、2.09%、1.65%，其研發(fā)投入的金額雖然在持續(xù)增長(zhǎng)，但研發(fā)投入增速遠(yuǎn)不及收入增速，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用率逐年下降。

相較之下，晶存科技的同行江波龍?jiān)?024年的研發(fā)費(fèi)用率為5.2%，2025年前三季度的研發(fā)費(fèi)用率為4.2%；佰維存儲(chǔ)在2025年的研發(fā)費(fèi)用率為5.6%。

在研發(fā)費(fèi)用率低于同行的情況下，晶存科技未來(lái)是否會(huì)導(dǎo)致技術(shù)代差逐步拉大，從而喪失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」也向晶存科技發(fā)去采訪函進(jìn)行了解，但截至發(fā)稿前仍未獲得回復(fù)。

第三重挑戰(zhàn)是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與治理隱患。

2025年9月首次遞表港交所后，證監(jiān)會(huì)曾要求晶存科技對(duì)5個(gè)核心問(wèn)題進(jìn)行補(bǔ)充說(shuō)明，其中就包括未足額繳納員工社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金的問(wèn)題。

招股書(shū)披露，在2023年至2025年，公司估計(jì)欠繳的社保及公積金分別約為290萬(wàn)元、450萬(wàn)元及550萬(wàn)元，呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

未來(lái)，晶存科技如何妥善應(yīng)對(duì)這三重挑戰(zhàn)，將決定公司的長(zhǎng)期發(fā)展是否穩(wěn)健。

從2025年4月至今，存儲(chǔ)芯片行業(yè)的漲價(jià)潮已持續(xù)一年時(shí)間，部分現(xiàn)貨品種價(jià)格漲幅突破300%。本輪由AI算力需求驅(qū)動(dòng)的超級(jí)周期，無(wú)論時(shí)長(zhǎng)還是強(qiáng)度均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，小米集團(tuán)合伙人盧偉冰今年3月還曾預(yù)測(cè)長(zhǎng)周期行情預(yù)計(jì)將持續(xù)至2027年底。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

但歷史經(jīng)驗(yàn)反復(fù)印證，存儲(chǔ)芯片行業(yè)每3-4年就經(jīng)歷一輪完整周期輪回，價(jià)格漲幅越高，后續(xù)供需反轉(zhuǎn)時(shí)的回落幅度往往越劇烈。

對(duì)于晶存科技而言，趁行業(yè)景氣度頂點(diǎn)沖刺IPO，無(wú)疑是把握融資窗口的明智選擇。但如果公司不能借助IPO契機(jī)，徹底改善現(xiàn)金流狀況、優(yōu)化業(yè)務(wù)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、緩解營(yíng)運(yùn)資金壓力并補(bǔ)齊合規(guī)短板，一旦存儲(chǔ)周期下行、價(jià)格回落，其未來(lái)發(fā)展將面臨顯著的不確定性。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自晶存科技官網(wǎng)。