2025年，賽力斯交出了一份令旁人羨煞的財(cái)報(bào)，營收、凈利潤雙雙增長，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)盈利。汽車業(yè)務(wù)毛利率遠(yuǎn)超同行，包括歸母凈資產(chǎn)增幅高達(dá)233.64%，在手資金超過872億元，現(xiàn)金流極其充裕，為后期的新能源淘汰賽準(zhǔn)備了充足的子彈。但去年M9、M8、M7等高端車型的累計(jì)銷量雖已超47萬輛，凈利潤僅同比微增0.18%，利潤被巨額的研發(fā)投入和營銷費(fèi)用吞噬了。

賽力斯曾憑借華為的“東風(fēng)”，市值一度沖破3000億元大關(guān)。然而，“成也蕭何，敗也蕭何。”如今，對(duì)華為的過度依賴與自身稀缺性的日漸消退，正不斷擠壓其在資本市場(chǎng)的想象空間。3月31日財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)應(yīng)聲下挫。截至4月9日收盤，賽力斯股價(jià)已跌至88.58元，最新市值約1543億元，較巔峰時(shí)期幾近腰斬。

文 |沐晴

編輯 |凡言

運(yùn)營 |詩席

三費(fèi)激增 “吃掉”大部分利潤

3月31日，賽力斯交出了一份盈利能力愈來愈強(qiáng)的財(cái)報(bào)。

在新能源豪車市場(chǎng)，問界已經(jīng)占據(jù)了重要一席，完成了對(duì)傳統(tǒng)豪華品牌的“價(jià)值重塑”。2025年，賽力斯全年銷量51.69萬輛，其中，問界交付量達(dá)到了42.6萬輛，相比2024年，同比增長10.1%。問界的成交均價(jià)在問界M9、M8等50萬元以上車型的帶動(dòng)下有所提升，從37.7萬元漲至39.1萬元，同比增長1.4萬元。

在銷量的帶動(dòng)下，賽力斯?fàn)I收、凈利潤雙雙增長。

2025年，賽力斯?fàn)I收1650.54億元，同比增長13.69%，歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)不大，為59.57億元，同比微增0.18%。由于研發(fā)、銷售、管理等在內(nèi)三項(xiàng)費(fèi)用的暴增，直接“吃掉”了大部分利潤。

▲賽力斯2025年財(cái)報(bào)部分?jǐn)?shù)據(jù)。圖 / 品牌官方

但這不影響賽力斯毛利率，同期，賽力斯整體毛利率高達(dá)28.21%，同比2024年增加了2.52個(gè)百分點(diǎn)。尤其是新能源汽車毛利率高達(dá)28.76%，高于小米汽車業(yè)務(wù)毛利率的24.3%，遠(yuǎn)超新勢(shì)力。

為了將全部身家性命押注于問界，賽力斯對(duì)非核心資產(chǎn)進(jìn)行了大刀闊斧的“斷舍離”。

在新能源方面，藍(lán)電品牌的命運(yùn)可謂跌宕起伏。今年2月，賽力斯曾公告擬剝離藍(lán)電資產(chǎn)，引入重慶國資作為大股東，意圖通過“出表”來減輕包袱。然而市場(chǎng)瞬息萬變，僅僅一個(gè)半月后，劇情發(fā)生戲劇性反轉(zhuǎn)——國資悄然退出，賽力斯重新實(shí)現(xiàn)了對(duì)藍(lán)電的全資控股。

在傳統(tǒng)燃油車方面，賽力斯的收縮則顯得徹底。

曾經(jīng)遍布全國的東風(fēng)小康（DFSK）和風(fēng)光系列經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，已從2022年的1882家?guī)p峰驟減至2024年的約400家。這種斷崖式的渠道退坡，直接反映在財(cái)報(bào)上：2025年燃油車業(yè)務(wù)營收同比腰斬至19億元。而且這是賽力斯主動(dòng)選擇的“止血”——通過犧牲舊業(yè)務(wù)的營收規(guī)模，換取向高端智能電動(dòng)轉(zhuǎn)型的全部資源與精力。

隨著問界品牌戰(zhàn)略聚焦的成效顯現(xiàn)，賽力斯的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)自上市以來首次實(shí)現(xiàn)了根本性改善。從此前2019-2023年“高負(fù)債、高虧損”的狀態(tài)，到如今手握近900億現(xiàn)金、凈資產(chǎn)翻倍，賽力斯完成了從“融資續(xù)命”到“內(nèi)部造血”的質(zhì)變。財(cái)報(bào)顯示，2025年末，賽力斯歸母凈資產(chǎn)大幅增長至409.18億元，資產(chǎn)負(fù)債率降低至70.91%，貨幣資金大幅提升至872.87億元，較上年同期增長413.31億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)60.66%。

曾幾何時(shí)，賽力斯頭頂“華為概念龍頭”、“豪華新能源汽車品牌”、“全球第四家盈利新能源車企”等一系列光環(huán)，疊加亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一度將市值推高至近3000億元。然而，潮水退去，市場(chǎng)開始重新審視其價(jià)值。

▲問界M6。圖 / 品牌官方

光環(huán)之下，市場(chǎng)對(duì)其“過度依賴華為”的擔(dān)憂，以及自身技術(shù)稀缺性的淡化，正使其資本市場(chǎng)的想象空間被急劇壓縮。銷量層面，增長已進(jìn)入平穩(wěn)期，2026年第一季度累計(jì)銷量7.85萬輛，雖同比增長43.9%，但對(duì)照今年初提出的“兩年百萬輛”目標(biāo)，月均4萬輛的門檻仍是巨大挑戰(zhàn)。更關(guān)鍵的是，在規(guī)模效應(yīng)理應(yīng)釋放利潤的當(dāng)下，賽力斯卻陷入“掙錢還沒花錢快”的窘境，銷售、管理、研發(fā)三費(fèi)激增，侵蝕了本應(yīng)更高速增長的利潤。

同時(shí)，它目前仍呈現(xiàn)出典型的“營銷驅(qū)動(dòng)型制造業(yè)”特征。若無法完成從“華為賦能的代工廠”到“自主研發(fā)的科技巨頭”的驚險(xiǎn)一躍，即便其利潤優(yōu)于“蔚小理”，市場(chǎng)也只會(huì)依據(jù)制造業(yè)的邏輯給予估值。投資者們更在乎的是它能否證明自己擁有獨(dú)立的“科技靈魂”。

盡管銷量與盈利能力亮眼，賽力斯在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻未能同步上揚(yáng)。截至目前，其最新市值約為1543億元，相較于2026年初約2200億元的市值，短短不到半年時(shí)間，賽力斯市值已蒸發(fā)超650億元。

“燒錢”換未來增長

賽力斯手里雖然現(xiàn)金多，但花錢如流水。

為了與華為深度綁定，華為于2025年1月成立了引望智能技術(shù)有限公司（以下簡稱“引望”），將智能汽車解決方案業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)整體注入，成為華為在智能汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)商業(yè)化的戰(zhàn)略載體。目前，引望已經(jīng)引入了賽力斯、長安系阿維塔，它們分別出資115億元，各自持有引望10%股權(quán)。

在賽力斯財(cái)報(bào)中，有一筆“長期股權(quán)投資”從2025年期初的19.8億元暴增至期末的135.7億元，增幅高達(dá)585.81%。這也是因賽力斯豪擲百億入股“引望”所致。

▲賽力斯汽車投資引望簽約儀式。圖 / 華為官網(wǎng)

除此之外，賽力斯還有另外兩筆投資，收購工廠和公司，以期將命脈攥在自己手里。一個(gè)是，賽力斯花費(fèi)85.18億元收購了超級(jí)工廠重慶兩江新區(qū)龍盛新能源的資產(chǎn)，另一個(gè)是賽力斯花費(fèi)6.63億元收購了重慶金康動(dòng)力新能源，后者主要負(fù)責(zé)三電系統(tǒng)（電機(jī)、電控等）的開發(fā)。

賽力斯“華為依賴癥”這種模式雖然推高了銷量，但也讓公司的利潤表背上了沉重的“負(fù)擔(dān)”。

一方面，賽力斯需要為華為的核心技術(shù)支付高昂的費(fèi)用。作為最大的供應(yīng)商，華為向賽力斯供應(yīng)智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵零部件。這筆采購費(fèi)從2022年的58億元一路狂飆，2025年達(dá)到223.35億元，是凈利潤的近四倍，四年采購額累計(jì)超770億元。

另一方面，賽力斯還需要為華為的渠道和營銷能力持續(xù)“輸血”。為了利用華為遍布全國近千家體驗(yàn)中心賣車，賽力斯在廣宣、建店及服務(wù)費(fèi)上的支出連年攀升，該費(fèi)用從2022年的40.36億元攀升至2025年的229.5億元。這筆錢撐起了高達(dá)241.9億元的年度銷售總費(fèi)用，直接導(dǎo)致單車營銷成本突破5萬元。換句話說，賣出一輛問界，光是在華為門店的展示、推廣和渠道費(fèi)用上，就要燒掉5萬元。

這幾年，賽力斯也在瘋狂補(bǔ)課，或許賽力斯清晰的知道，今天的領(lǐng)先源于華為，明天的持續(xù)領(lǐng)先，需要建立在自己的研發(fā)體系上。

2022年至2024年，研發(fā)開支分別為13億、17億及56億元。2025年，研發(fā)投入達(dá)到了125.1億元，較2024年同期同比增長77.4%。研發(fā)人員9019人，較2024年同期增加了2818人。而同期對(duì)比，理想研發(fā)投入113億元，小鵬94.9億元，蔚來106億元。

值得注意的是，2025年，研發(fā)投入資本化比例為36.43%，超45.58億元費(fèi)用被“資本化”，其處理方式更接近長城、比亞迪、吉利等傳統(tǒng)車企，賽力斯解釋為“主要系進(jìn)入開發(fā)階段的研發(fā)項(xiàng)目金額增加”。反而蔚來、理想、小鵬的研發(fā)投入資本化比例均接近零，與賽力斯形成了鮮明對(duì)比。

▲賽力斯超級(jí)增程系統(tǒng)。圖 / 品牌官方

賽力斯的天花板，懸于華為在智能汽車領(lǐng)域的野心與技術(shù)迭代速度之上；而其獨(dú)立性，則取決于自身研發(fā)能力的內(nèi)化深度。目前，雙方已是高度綁定的“命運(yùn)共同體”。然而，從盈利結(jié)構(gòu)看，賽力斯嚴(yán)重依賴問界產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)。一旦銷量增長見頂，其第二增長曲線何在？

值得一提的是，在2025年年報(bào)中，賽力斯提到要積極深化“人工智能+”相關(guān)創(chuàng)新業(yè)務(wù)落地，圍繞智能機(jī)器人、Robo-X等方向展開技術(shù)積累和場(chǎng)景探索，加快推進(jìn)面向C端消費(fèi)市場(chǎng)以及產(chǎn)業(yè)端門店、工廠等應(yīng)用場(chǎng)景的能力驗(yàn)證和業(yè)務(wù)準(zhǔn)備。然而，智能機(jī)器人賽道技術(shù)壁壘高、研發(fā)投入大，從技術(shù)驗(yàn)證到商業(yè)化落地仍需持續(xù)“輸血”，非常考驗(yàn)賽力斯的資金實(shí)力與戰(zhàn)略定力。

今年年初，賽力斯董事長張興海提出要將“加快布局海外業(yè)務(wù)”列為2026年的三大任務(wù)之一，這是因?yàn)橘惲λ姑鎸?duì)國內(nèi)市場(chǎng)的天花板，也有焦慮。

而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年，海外營收均超40億元，到2025年海外營收卻同比下降了43.32%，只有23.79億元。面對(duì)海外業(yè)務(wù)的失速，在國內(nèi)“含華量”極高的產(chǎn)品定義與營銷模式，能否在海外市場(chǎng)復(fù)制成功，仍是賽力斯必須面對(duì)的巨大未知數(shù)。