文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

科創(chuàng)板正在迎來(lái)又一家虧損沖刺IPO的公司——同心醫(yī)療。

同心醫(yī)療日前更新的招股書顯示，2025年公司營(yíng)收同比暴漲175%。然而，高增速背后，離不開“全科達(dá)”“百洋醫(yī)藥”等關(guān)聯(lián)方構(gòu)筑的“朋友圈”生意。客戶集中度高、利益鏈條緊密，也為同心醫(yī)療的增長(zhǎng)底色蒙上了一層“獨(dú)立性不足”的陰影。

這家三年累計(jì)虧損超10億的企業(yè)，在招股書中提到，擬將IPO募資中超過(guò)六成的資金砸向人工心臟關(guān)鍵臨床試驗(yàn)，要用BrioVAD這款產(chǎn)品去正面硬剛?cè)蛐袠I(yè)霸主雅培。

截圖來(lái)源于公司招股書

一家在國(guó)內(nèi)要靠關(guān)聯(lián)股東支撐賣貨，且常年深陷虧損的企業(yè)，憑什么敢向底蘊(yùn)深厚的國(guó)際巨頭叫板？

01

靠大客戶和股東活著

同心醫(yī)療2025年交出了一份營(yíng)收同比暴漲175%的成績(jī)單。但亮眼業(yè)績(jī)背后，支撐公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)飛速擴(kuò)張的，是一個(gè)由股東、關(guān)聯(lián)方構(gòu)筑的“朋友圈”。

2024年，同心醫(yī)療前五大客戶貢獻(xiàn)了近九成的銷售收入。其中，第一大客戶全科達(dá)中西部（北京）科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“全科達(dá)”）在2024年的銷售占比一度近半。盡管該數(shù)據(jù)在2025年回落至約33%，但全科達(dá)依然穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)同心醫(yī)療第一大客戶的位置。

截圖來(lái)源于公司公告

然而，比客戶集中度過(guò)高更值得玩味的，是背后的股權(quán)關(guān)系。

天眼查顯示，全科達(dá)的董事為杜志文。據(jù)招股書披露，在雙方業(yè)務(wù)合作逐步深入、同心醫(yī)療產(chǎn)品商業(yè)化提速的過(guò)程中，杜志文的配偶魏娜于2024年入股同心醫(yī)療，發(fā)行前直接持有公司0.21%的股份。

截圖來(lái)源于天眼查

這意味著，同心醫(yī)療最大的采購(gòu)方，其關(guān)鍵決策者的家庭成員同時(shí)也是公司的股東。雖然持股比例較低，但這種“你中有我，我中有你”的關(guān)系，讓單純的商業(yè)交易蒙上了一層利益關(guān)聯(lián)色彩。

除了全科達(dá)以外，同心醫(yī)療另一核心客戶百洋醫(yī)藥，則直接來(lái)自公司股東陣營(yíng)。

百洋集團(tuán)是同心醫(yī)療的重要股東，持股比例達(dá)16.73%，是公司第二大股東。源媒匯梳理發(fā)現(xiàn)，自2016年起，百洋系資本就對(duì)同心醫(yī)療進(jìn)行了多輪投資和追投。同心醫(yī)療前五大客戶中出現(xiàn)的青島百洋醫(yī)藥，就是百洋集團(tuán)的控股子公司。換言之，百洋集團(tuán)既是同心醫(yī)療的大股東，也是其產(chǎn)品的大買家之一。

截圖來(lái)源于公司招股書

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年同心醫(yī)療來(lái)自第一大客戶全科達(dá)與重要股東百洋集團(tuán)的交易，幾乎構(gòu)成了公司全部的營(yíng)業(yè)收入。盡管這一比例在2024年、2025年已快速下降，顯示出客戶集中度過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)在形式上有所緩解，但直到2025年，兩家關(guān)聯(lián)方對(duì)同心醫(yī)療合計(jì)貢獻(xiàn)仍超過(guò)三分之一。

相關(guān)交易為同心醫(yī)療早期商業(yè)化提供了寶貴的啟動(dòng)訂單和現(xiàn)金流，避免了產(chǎn)品上市初期可能面臨的“冷啟動(dòng)”困境。然而，這種模式也可能掩蓋了產(chǎn)品在真實(shí)、開放市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)短板。

就如何保障關(guān)聯(lián)交易的公允性以及核心客戶調(diào)整采購(gòu)策略等問(wèn)題，源媒匯日前向同心醫(yī)療招股書中披露的聯(lián)系郵箱發(fā)送了問(wèn)詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

問(wèn)題在于，大客戶和重要股東托舉起來(lái)的業(yè)績(jī)，并未能轉(zhuǎn)化為同心醫(yī)療健康的自我“造血”能力，相反，隨著同心醫(yī)療營(yíng)收的增加，虧損的窟窿也在隨之?dāng)U大。

02

亟需IPO“補(bǔ)血”

同心醫(yī)療2025年?duì)I收同比暴增至2.13億元，但凈虧損卻小幅擴(kuò)大至3.74億元，呈現(xiàn)出了典型的“增收不增利”甚至“增收反增虧”的財(cái)務(wù)狀態(tài)。

截圖來(lái)源于招股書

這種“賣得越多，虧得越狠”的模式，在商業(yè)邏輯上難以自洽。那同心醫(yī)療錢究竟把燒在了哪里？其根源在于營(yíng)收的增長(zhǎng)，無(wú)法覆蓋銷售、管理和研發(fā)三項(xiàng)費(fèi)用的剛性上漲。

銷售費(fèi)用需用于開拓有限的醫(yī)院渠道，因而同心醫(yī)療需要支付相應(yīng)的市場(chǎng)準(zhǔn)入、學(xué)術(shù)推廣及客戶維護(hù)成本。此外，為沖擊全球市場(chǎng)而投入的巨額研發(fā)費(fèi)用，可視作為未來(lái)營(yíng)收預(yù)期的“戰(zhàn)略性虧損”。但幾乎與之規(guī)模相當(dāng)?shù)墓芾碣M(fèi)用，則反映出同心醫(yī)療在組織運(yùn)營(yíng)上面臨的沉重負(fù)擔(dān)。

截圖來(lái)源于招股書

與賬面虧損相比，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的持續(xù)凈流出，也表明了同心醫(yī)療當(dāng)前生存狀態(tài)之嚴(yán)峻。2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-3.19億元，連續(xù)三年為負(fù)。疊加投資活動(dòng)的現(xiàn)金支出，現(xiàn)金流“失血”嚴(yán)重。

在此背景下，此次同心醫(yī)療沖刺科創(chuàng)板的真實(shí)意圖也就呼之欲出了。在當(dāng)前無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的現(xiàn)實(shí)面前，這次IPO更像是為公司的這套商業(yè)模式尋找一筆“救命錢”。

按照招股書披露的“燒錢”節(jié)奏，同心醫(yī)療每年數(shù)億元的凈現(xiàn)金流出是常態(tài)化的。十幾億資金看似不少，但放在人工心臟這種重研發(fā)、重臨床的賽道里，不過(guò)是一筆階段性的“周轉(zhuǎn)金”。按照目前的消耗速度，這筆錢只能撐三到五年。這意味著，上市也只是獲得了一個(gè)短暫的喘息窗口。

同心醫(yī)療短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，想要在窗口期內(nèi)重獲資本市場(chǎng)的信心、支撐其估值，就必須給二級(jí)市場(chǎng)找到一個(gè)更具想象力的新故事。二級(jí)市場(chǎng)要的是想象空間，這個(gè)新故事必須足夠宏大、足夠顛覆，才能將投資者的注意力從眼前的財(cái)務(wù)虧損上移開。

于是，一個(gè)“宏大”的戰(zhàn)略便出現(xiàn)了——將絕大多數(shù)IPO募資用于硬剛國(guó)際巨頭雅培。

03

兇險(xiǎn)的海外豪賭

同心醫(yī)療海外戰(zhàn)略的核心，是將其人工心臟產(chǎn)品BrioVAD送入美國(guó)FDA的確證性臨床試驗(yàn)，旨在直接挑戰(zhàn)全球人工心臟的絕對(duì)霸主——雅培。

雅培的HeartMate3自2019年獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)用于晚期心力衰竭以來(lái)，就逐步壟斷了全球左心室輔助裝置市場(chǎng)。這一全球首款產(chǎn)品歷經(jīng)多年臨床迭代，積累了數(shù)萬(wàn)例真實(shí)世界數(shù)據(jù)，在全球頂級(jí)心臟中心建立了根深蒂固的使用習(xí)慣，其品牌、渠道、醫(yī)保覆蓋形成了堅(jiān)硬的壁壘。

而同心醫(yī)療的產(chǎn)品，即便在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化，在全球市場(chǎng)也只是一個(gè)缺乏知名度的后來(lái)者，要想突圍，不僅要在臨床數(shù)據(jù)上證明非劣效性，更要顛覆醫(yī)生的使用習(xí)慣、醫(yī)院的采購(gòu)體系，難度遠(yuǎn)超想象。

另外值得一提的是，同心醫(yī)療招股書中提到，其2025年境外收入達(dá)1.07億元。既然產(chǎn)品還未上市，營(yíng)收又是如何而來(lái)？

截圖來(lái)源于招股書

源媒匯翻閱招股書后發(fā)現(xiàn)，同心醫(yī)療的境外收入全部來(lái)自BrioVAD在美國(guó)臨床試驗(yàn)階段的產(chǎn)品及配套服務(wù)收入，并非傳統(tǒng)意義上的商業(yè)化銷售。該產(chǎn)品在美國(guó)的確證性臨床試驗(yàn)已獲美國(guó)醫(yī)保覆蓋，涉及設(shè)備、植入手術(shù)及術(shù)后監(jiān)測(cè)全流程費(fèi)用。

因此，這部分收入屬于“臨床試驗(yàn)相關(guān)收入”，高度依賴入組進(jìn)度、FDA試驗(yàn)方案和醫(yī)保支付政策，與產(chǎn)品正式上市后的商業(yè)化銷售、穩(wěn)定現(xiàn)金流有本質(zhì)區(qū)別。所以，同心醫(yī)療境外的前五大客戶也多為醫(yī)院或是醫(yī)學(xué)中心。

截圖來(lái)源于招股書

更值得注意的是，同心醫(yī)療為了獲得FDA審批，選擇了較為激進(jìn)的路徑：讓BrioVAD與雅培HeartMate3開展頭對(duì)頭關(guān)鍵臨床試驗(yàn)，而非選擇更穩(wěn)妥的安慰劑或其他對(duì)照方式。

這意味著，兩款產(chǎn)品要在同一批晚期心衰患者中，在相同的臨床標(biāo)準(zhǔn)下，直接比拼安全性、有效性和長(zhǎng)期耐受性，相當(dāng)于讓一個(gè)剛在國(guó)內(nèi)站穩(wěn)腳跟的“新人”，直接與統(tǒng)治全球市場(chǎng)多年的“霸主”同臺(tái)較量。

盡管同心醫(yī)療擁有創(chuàng)新的全磁懸浮設(shè)計(jì)，但其核心臨床證據(jù)仍主要來(lái)自規(guī)模有限的中國(guó)臨床試驗(yàn)。倘若試驗(yàn)獲勝，即BrioVAD被證明不劣于甚至優(yōu)于HeartMate3，這將是同心醫(yī)療價(jià)值的“爆點(diǎn)”，徹底扭轉(zhuǎn)其技術(shù)“偏安一隅”的現(xiàn)狀。

而這場(chǎng)“不留退路”的頭對(duì)頭試驗(yàn)，一旦結(jié)果不及預(yù)期，后果也將是災(zāi)難性的。高達(dá)6.95億元的直接投入及數(shù)年時(shí)間成本將付之東流，這對(duì)現(xiàn)金流本就脆弱的同心醫(yī)療將會(huì)是沉重一擊。此外，公司賴以支撐估值的出海故事也會(huì)瞬間崩塌，疊加國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)短期盈利無(wú)望的現(xiàn)狀，很可能直接陷入生存危機(jī)。

這場(chǎng)與雅培的正面對(duì)決，早已不是簡(jiǎn)單的技術(shù)比拼，更像是同心醫(yī)療押上“身家性命”的孤注一擲。贏了，或許能拿到一張通往全球市場(chǎng)的船票；輸了，則可能是資金耗盡、內(nèi)外皆困的絕境。

臨床可以分勝負(fù)，資本市場(chǎng)只看生死。

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