清陶能源遞表港交所：固態電池第一股的“光環”與“陰影”

撰文 | 大衛

編輯 | 茶茶

4月8日，頭頂“全球固態電池出貨量第一”光環的清陶（昆山）能源發展集團股份有限公司（簡稱“清陶能源”）正式向港交所遞交主板上市申請，聯席保薦人為國泰君安、中金公司及招商證券，擬沖刺“港股固態電池第一股”。這家由清華大學南策文院士團隊孵化的獨角獸企業，已累計完成11輪融資，最新估值約279億元。

此次IPO募集資金，將主要用于在昆山、烏海等地新建產線、購置設備。公司計劃到2030年將總產能提升至98.2GWh，較2025年增長近40倍。

根據弗若斯特沙利文的資料，2025年，在全球固液混合及全固態電池市場，清陶能源占據約33.6%的份額，在中國市場更是高達44.8%，成為當年全球規模最大的固液混合及全固態電池廠商。

然而，招股書向市場展示的，是一家截然不同的兩面：一面是技術領先、出貨量全球第一的領跑者形象；另一面則是虧損持續擴大、資產負債率高企的盈利前景不明。

01

豪華資本陣容與跌宕的上市征途

清陶能源的融資歷程堪稱行業風向標。招股書顯示，2016年啟動A輪融資時，每股成本約為0.3元；到2021年F輪融資時已升至23.17元；再到2026年2月H輪融資時已升至47.5元。最新一輪融資后，公司投后估值約279億元，穩居固態電池領域頭部獨角獸之列。

股東名單中，產業資本與機構資本星光熠熠。上汽集團間接持股14.24%，是最核心的產業股東；北汽集團通過深圳安鵬持股4.05%；廣汽集團也通過旗下新余廣新等平臺間接持股。此外，峰瑞資本、中銀投資、國壽資本、新鼎資本等機構也在股東名單中，陣容堪稱豪華。公司已累計完成11輪融資，早期以峰瑞資本、清控系基金等財務投資人為主，2019年起北汽產投、上汽集團、廣汽資本等產業資本陸續加碼，形成了“產業+資本”的深度綁定格局。

然而，豪華的股東陣容并未讓清陶能源的上市之路變得平坦。事實上，公司在A股門外已經徘徊了整整四年。2021年11月，清陶能源與招商證券簽訂了科創板上市輔導協議，計劃輔導周期約為6個月。但招商證券的輔導時長遠超預期——直到2026年1月6日，招商證券發布了第十七期輔導工作進展，距離協議簽訂已過去四年有余，公司始終未能申報上市。

清陶能源在科創板門前徘徊整整四年，最終選擇轉戰港股。對于轉戰港股的原因，公司表示是綜合考慮長期發展規劃、未來融資需求，以及拓展全球市場的戰略目標，同時考慮到港交所作為國際化平臺的優勢。招商證券相關人士曾表示，科創板青睞已具備產業化能力的科技企業，雖允許未盈利企業上市，但更注重企業的商業化進程和盈利前景。清陶能源持續擴大的虧損和商業化的不確定性，或許是阻擋其 A 股之門的真實“攔路虎”。

02

營收翻倍增長，卻越賣越虧

清陶能源的財務數據，呈現出一種典型的高增長科技企業特征：營收高速增長，但虧損同樣在迅速擴大。2023年至2025年，公司營業收入從2.48億元躍升至9.43億元，復合年增長率高達96.5%，2025年同比增速更是達到132.8%。但同期凈虧損從8.53億元擴大至13.02億元，三年累計虧損超過31億元，毛利率為-26.5%。

動力電池板塊是虧損最嚴重的領域。2025年，動力電池毛利率跌至-111.6%，意味著每實現1元營收，對應的毛虧損就超過1元。背后的原因在于價格與成本的雙重擠壓：2025年動力電池平均售價降至0.31元/Wh，相比2024年的0.60元/Wh近乎腰斬。公司解釋稱，價格驟降源于2025年開始向頭部汽車OEM大批量供應產品，以更具競爭力的價格換取大客戶的長期合作。與此同時，產能尚未充分釋放——截至2025年末，公司總產能為2.50GWh，產能利用率僅為53%，仍有近半數產能閑置。固定成本分攤到有限的交付量上，導致單位成本居高不下。

儲能電池的情況則在逐步改善。毛損率從2023年的108.5%大幅收窄至2025年的6.0%，距離盈虧平衡已近在咫尺。公司已成為全球最大的固液混合電池儲能電站——內蒙古烏海800MWh項目的唯一電池供應商。

清陶能源與上汽集團的合作，是招股書中最引人注目的內容之一。上汽集團不僅是第二大股東，間接持股14.24%，更是最重要的戰略客戶。2025年，來自上汽集團的收入約4.15億元，占公司總收入的44.0%。

雙方的關系遠不止于此。2023年5月，上汽追加投資27億元成為最大產業投資人，8月雙方成立合資公司上汽清陶，清陶持股51%，上汽持股49%。清陶能源在招股書中明確表示，將其未來三年約50%的產能優先預留給上汽訂單。根據框架協議，2026年至2028年，向上汽銷售上限分別為10億元、50億元和95億元，對應的訂單量預計為6萬套、50萬套及78萬套。2026年3月，上汽在歐洲技術日上正式宣布MG4 Urban將成為歐洲首款搭載清陶固液混合電池的量產電動車。

這種深度綁定帶來了確定性的訂單預期，但也暴露了客戶集中度過高的風險。2025年，公司前五大客戶貢獻了74.9%的收入，其中最大客戶（電力建設集團）占比41.8%。清陶未來動力電池的增長，很大程度上取決于上汽訂單的放量節奏，而任何一個大客戶的訂單波動都可能對公司業績產生顯著影響。

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高負債、低現金與激烈的產業競爭

在營收高速增長的表象之下，清陶能源的財務狀況面臨著嚴峻考驗。截至2025年末，公司總負債達109.7億元，資產負債率飆升至165.4%，流動負債凈額達64.2億元。巨額負債中，最值得關注的是“應計可贖回負債”——由于早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權條款，截至2025年末，這部分負債超77億元。與此同時，公司現金流持續為負，2023年至2025年經營現金流凈流出分別為5.4億、4.7億和5.3億元。賬上現金及現金等價物已從2023年末的31.48億元降至2025年末的12.38億元。

在激烈的產業競爭中，清陶能源正面臨來自多方的壓力。2026年被公認為半固態電池規?；慨a元年，寧德時代凝聚態電池首批產品將于2026年第三季度交付整車客戶，比亞迪自研半固態電池預計第四季度搭載于仰望U8改款和漢L車型。GGII預測，2026年國內半固態電池出貨量將超15GWh，中汽協預計裝車量將達到82GWh。從全固態電池的產業化節奏來看，寧德時代預計2027年小規模量產，比亞迪、國軒高科等企業同樣在加速布局。

清陶能源面臨的競爭遠不止國內市場。全球范圍內，豐田已將固態電池量產節點明確指向2027—2028年，三星SDI、LG Energy Solution等韓系電池巨頭也在硫化物電解質路線上持續加碼。在這場“多條路線并行”的固態電池競賽中，清陶能源雖然率先實現了半固態電池的量產裝車，但隨著寧德時代、比亞迪等巨頭在下半年大規模出貨，先發優勢能否持續，仍是未知數。若能成功登陸港交所，公司將獲得寶貴的“糧草”以備戰未來；若不能，前路將更加艱難。

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