隔膜價格戰退潮，星源材質卻迎歷史首虧，百億負債押注出海盼翻身

本文來源：時代商業研究院 作者：陳佳鑫

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作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

連續三年增收不增利，并錄得扣非歸母凈利潤歷史首虧。星源材質（300568.SZ）——這家曾被視為鋰電隔膜行業“優等生”的龍頭企業，交出一份并不理想的2025年成績單。

面對行業“內卷”與價格戰的雙重夾擊，星源材質選擇了一條激進的突圍之路——逆勢擴張，尤其是加速布局海外產能。然而，這條戰略路徑并非坦途，代價已在2025年年報中顯現。

3月30日晚，星源材質披露的2025年年報顯示，2025年，該公司實現營收41.25億元，同比增長16.50%，創歷史新高；但歸母凈利潤僅為3636.78萬元，同比銳減90%；扣非歸母凈利潤更是由盈轉虧至-5429.09萬元，為有公開財務數據以來首次虧損。

通過拆解年報發現，星源材質增收不增利背后，是材料、折舊、利息三重成本的疊加拖累，但這也是公司在行業周期中逆勢擴張的必然代價。

2025年下半年以來隔膜價格觸底反彈，也給星源材質帶來了盈利翻身的希望。對于隔膜價格是否周期反轉并進入上升通道的問題，星源材質向時代商業研究院表示，目前基本已確定，行業內也有這種共識，只不過隔膜價格不會出現短期暴漲，預計是一個緩慢回升的狀態。公司濕法隔膜目前基本處于滿產狀態。

拆解財報：材料、利息與折舊拖累盈利

毛利率的下滑是盈利承壓的直接體現。2025年，星源材質綜合毛利率同比下降6.06個百分點至23.03%，該公司在年報中明確表示，這主要受行業競爭加劇影響。

回顧隔膜行業近五年走勢，2021年濕法隔膜（7μm基膜）價格仍在2元/㎡左右，龍頭企業毛利率普遍在45%以上；隨著2023年產能集中釋放，2024年行業進入“內卷式”價格戰，濕法隔膜價格斷崖式下跌0.8—0.9元/㎡，多數廠商陷入虧損境地；2025年第二季度濕法隔膜實現價格探底（約0.6—0.7元/㎡），第四季度在“反內卷”共識及儲能需求拉動下，其價格回升至0.8元/㎡附近。

根據隔膜收入及銷量計算，星源材質2025年隔膜均價為0.87元/㎡，與2024年的0.88元/㎡基本持平，星源材質表示主要得益于2025年下半年隔膜價格回暖，可見價格并非導致盈利下降的主因。

材料成本的激增成為打破盈利平衡的關鍵變量。2025年，星源材質材料成本達到16.82億元，同比大幅增長67.45%，這一增速不僅遠超16.50%的營收同比增速，也顯著高于26.46%的營業成本整體同比增速，使得材料成本占營業成本的比重攀升至53.44%。

星源材質向時代商業研究院表示，材料成本增加主要與原材料價格上漲有關。時代商業研究院認為，另一方面或也與產品結構向濕法、涂覆等高成本品類傾斜有關。星源材質也明確表示2025年濕法、涂覆隔膜的收入占比有所提升。

固定資產折舊的大幅增加，成為拖累盈利的另一重要因素。2025年末，星源材質的固定資產突破百億元，達103.85億元，同比增長41.64%；2025年計提固定資產折舊8.65億元，同比增長44.65%，折舊壓力的攀升與該公司加速推進海外產能建設密切相關。

隔膜行業是典型的重資產行業，一條產線的投資回收期普遍超過8年，而星源材質近年來持續加大產能投入，尤其是海外基地的建設，導致固定資產規模快速擴張，折舊費用隨之大幅增加。

根據公告，2025年2月，星源材質曾將原募投項目的20.8億元募集資金調整至馬來西亞項目，進一步加碼海外產能布局，推動固定資產及折舊的增長。

財務費用的暴增則進一步壓縮盈利空間。2025年，星源材質財務費用同比激增428.01%至2.26億元，其中利息費用高達1.86億元。利息費用的飆升，本質上是該公司大規模資本開支帶來的資金需求增加所致，而這背后，是星源材質在行業周期調整期逆勢擴張的戰略選擇——當恩捷股份（002812.SZ）等同行紛紛收縮資本開支時，星源材質仍維持高位投入，推動海外產能建設，最終導致財務成本大幅增加。

星源材質在年報中明確表示，為拓展全球產能布局，公司加速推進海外鋰電池隔膜生產基地建設，相關投入導致當期成本及費用顯著增加。這一表述也印證了，無論是折舊費用的增長，還是利息費用的飆升，主要原因都在于該公司的全球化產能逆勢擴張戰略，而這一戰略在短期內帶來的成本壓力，已率先體現在2025年的業績中。

探尋盈利突破口：周期反轉與海外布局

星源材質后續的盈利主要突破口，或在于隔膜行業供需格局的優化，價格周期反轉，以及海外市場的逐步突破。

隔膜價格觸底反彈，為盈利修復提供了重要支撐。經歷近五年的深度調整，鋰電池隔膜行業正初步走出價格戰的泥潭，2025年下半年以來，隔膜價格呈現明確的觸底反彈態勢，而價格反彈背后，是隔膜行業供需格局的優化。

據高工產研鋰電研究所（GGII）數據，2025年中國鋰電池隔膜出貨量達323億平方米，同比增長45.4%，需求端旺盛的背后，是儲能行業的爆發式增長與動力電池需求的持續增長。

GGII數據顯示，2025年中國儲能鋰電池出貨量達到630GWh，同比增長85%；2026年儲能增長勢頭不減反增，CESA儲能應用分會數據顯示，僅1—2月國內新型儲能新增招標規模已達到136.7GWh，同比增長120.8%，儲能需求的超預期爆發，成為隔膜需求增長的重要驅動力。

供給端的優化則進一步推動價格回升。近年來，隔膜行業經歷了低端產能出清、頭部企業資本開支收縮的過程，行業供需格局逐步從過剩轉向緊平衡。

2024年以來，恩捷股份、中材科技等頭部企業資本開支大幅減少，以恩捷股份為例，2023—2025年前三季度，其現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”分別為78.24億元、28.59億元、10.33億元，自2023年達到峰值后迅速回落，反映出行業整體擴張節奏的放緩。

據中國報告大廳數據，2025年隔膜行業CR4（前四大企業集中度）超過72%，競爭格局顯著優化，頭部廠商產能利用率持續提升，2025年第四季度濕法隔膜產能利用率突破80%，恩捷股份、金力股份等頭部企業已實現滿產滿銷。

供需格局的改善，使得隔膜價格有望企穩回升甚至重回上升通道，這將直接增厚星源材質的盈利空間。

海外市場則成為星源材質盈利的另一突破口。近年來，星源材質加大海外產能建設及市場開拓力度。2025年，星源材質境外收入達5.68億元，同比增長41.73%，占總營收的比例提升至13.78%，而境外業務毛利率達31.60%，遠高于境內業務21.35%的毛利率水平，盈利優勢十分顯著。

星源材質在年報中表示將積極推進馬來西亞“高性能鋰離子電池濕法及涂覆隔膜項目”的建設，截至2025年末該項目已累計投入34億元，項目進度為63.83%；另一海外項目瑞典濕法隔膜生產線及涂覆生產線累計投入24.04億元，項目進度為85.88%。

對于海外項目投產時間，星源材質向時代商業研究院表示，歐洲（瑞典）項目產能投放相對較慢，馬來西亞項目一期預計今年能投放10億㎡/年的隔膜產。目前已對接國內客戶的海外產能以及部分海外客戶，能保障海外產能消化。

風險提示：百億元有息負債壓頂

逆勢擴產背后是超百億元的有息負債。截至2025年末，星源材質的有息負債規模已達110.97億元，占總負債的比重達75.74%，其中短期借款為40.18億元，長期借款為53.25億元，一年內到期的非流動負債為17.54億元；而同期末貨幣資金僅為19.92億元，短期償債壓力與長期資金壓力并存。

如此龐大的有息負債，與該公司近年來的逆勢擴產戰略密切相關。在恩捷股份等同行紛紛收縮資本開支的背景下，星源材質仍維持高位投入，2023—2025年，其購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金分別為42.1億元、45.53億元、37.81億元，持續的資本開支導致資金需求激增，需通過借款等方式彌補資金缺口，最終推高了有息負債規模。

2023—2025年，星源材質“籌資活動產生的現金流量凈額”分別為30.81億元、30.31億元、10.61億元，主要通過借款籌集資金。

為緩解資金壓力，星源材質也采取多項舉措拓寬融資渠道。2025年7月，公司向港交所遞表，啟動H股IPO。根據招股書規劃，本次募資將重點用于馬來西亞基地建設、對外投資及研發中心搭建，同時用于償還海外基地貸款、優化債務結構。

此外，3月24日，星源材質發布公告稱：“擬向中國銀行間市場交易商協會申請注冊發行總額不超過15億元、期限不超過15年的科技創新債，募集資金將用于科創項目建設、研發投入、償還有息負債等用途。”申請超長期限債券背后也反映出星源材質的短期償債壓力。

核心觀點：逆勢博弈下的機遇與挑戰

星源材質增收不增利，且錄得扣非歸母凈利潤歷史首虧的背后，是公司在行業深度調整期的逆勢博弈——在同行收縮產能、控制支出的背景下，星源材質選擇加速海外擴張，試圖通過搶占全球市場份額，在行業復蘇周期中占據先機，但這一戰略也帶來了成本與負債的雙重壓力，且壓力已率先體現在2025年的業績中。

從行業趨勢來看，隔膜行業正站在周期反轉的重要節點，2026年有望迎來“量價齊升”的良好局面，這為星源材質的盈利修復提供了有利的行業環境。隨著海外產能的逐步釋放、海外客戶的持續拓展，海外業務有望成為公司盈利增長的核心引擎，而隔膜價格的回升也將進一步增厚公司利潤空間。

需要注意的是，星源材質面臨的挑戰依然不容忽視。百億元有息負債帶來的財務壓力、海外產能釋放不及預期的風險、行業競爭的持續加劇，都可能影響公司的發展節奏。

未來，該公司能否實現盈利修復，關鍵在于三點：一是海外產能能否順利釋放，海外市場份額能否持續提升，從而充分發揮海外業務的盈利優勢；二是隔膜價格能否持續回升，產品結構優化能否進一步對沖成本壓力，推動毛利率回升；三是融資渠道能否順利拓寬，債務結構能否持續優化，從而緩解資金壓力，降低財務風險。

（全文3607字）

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