資本市場對半導(dǎo)體先進(jìn)封裝賽道的熱情再被點(diǎn)燃。

4月9日，正沖刺科創(chuàng)板上市的盛合晶微（688820.SH）啟動(dòng)申購，發(fā)行價(jià)19.68元/股；次日披露的網(wǎng)上申購情況顯示，有效申購戶數(shù)達(dá)646.6萬戶，網(wǎng)上最終中簽率為0.0368%。這一中簽率與此前摩爾線程和沐曦股份上市時(shí)接近，打新難度可見一斑。

從節(jié)奏上看，盛合晶微的上市進(jìn)程較為高效。從2025年10月IPO申請獲受理，到2026年2月過會，用時(shí)不足五個(gè)月。本次IPO，盛合晶微擬募資48億元，其中40億元投向三維多芯片集成封裝項(xiàng)目，8億元用于超高密度互聯(lián)三維多芯片集成封裝項(xiàng)目，募投方向高度集中于先進(jìn)封裝核心工藝。

盛合晶微的起點(diǎn)具有一定特殊性。2014年8月，中芯國際（688981.SH）與長電科技（600584.SH）在江蘇江陰合資成立中芯長電，試圖打通晶圓制造與封測之間的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同。2021年4月，中芯國際以3.97億美元出售所持股份，中芯長電隨即更名為盛合晶微，轉(zhuǎn)入獨(dú)立發(fā)展階段。

但需要看到，“先進(jìn)封裝”的邊界并不嚴(yán)格。頭豹研究院報(bào)告指出，先進(jìn)封裝的四要素是指RDL（再布線層）、TSV（硅通孔）、Bump（凸塊）、Wafer（硅晶圓），任何一款封裝具備了四要素之一，都可以稱作先進(jìn)封裝。這意味著賽道門檻呈現(xiàn)出“定義相對寬泛”的特征，也加劇了市場競爭。

當(dāng)前競爭格局中，晶圓廠與封測廠的邊界正在被打破。臺積電等晶圓廠向后道延伸，自建先進(jìn)封裝產(chǎn)能并優(yōu)先內(nèi)部消化；外包封測廠方面，日月光、安靠等業(yè)內(nèi)封測龍頭持續(xù)擴(kuò)張高端先進(jìn)封裝能力，中國內(nèi)地廠商長電科技、通富微電（002156.SZ）、華天科技（002185.SZ）也在加碼布局。

這也構(gòu)成市場對盛合晶微的核心疑問之一：在高端先進(jìn)封裝產(chǎn)能部分被頭部晶圓廠鎖定的情況下，其新增產(chǎn)能能否獲得穩(wěn)定訂單，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較高利用率。

巨頭環(huán)伺帶來不確定性

盛合晶微創(chuàng)立之初，帶有鮮明的產(chǎn)業(yè)整合痕跡。獨(dú)立發(fā)展之后，其在人員與工程體系層面的延續(xù)性卻并未中斷。

當(dāng)前公司管理層與核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)中，仍有大量曾經(jīng)在中芯國際工作過的成員。例如，董事長兼CEO崔東曾任中芯國際執(zhí)行副總裁，多位高管和部門負(fù)責(zé)人也曾長期在中芯國際從事客戶、工程或制造管理工作。這種人員延續(xù)，使盛合晶微在組織能力上，更接近一家“前道延伸型”企業(yè)，而非傳統(tǒng)意義上的封測廠。

由于先進(jìn)封裝涉及大量晶圓處理工藝，且對潔凈度、精細(xì)度、自動(dòng)化等的要求更接近于晶圓制造而遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)封裝，招股書認(rèn)為，相對于從傳統(tǒng)封裝向先進(jìn)封裝延伸的封測企業(yè)，盛合晶微在主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有先進(jìn)制造和管理體系上的優(yōu)勢，尤其在與晶圓制造環(huán)節(jié)聯(lián)系最密切的芯粒多芯片集成封裝領(lǐng)域優(yōu)勢顯著。

宋安琦表示，從性能維度看，2.5D/3D封裝通過縮短互連距離實(shí)現(xiàn)帶寬數(shù)量級提升，以HBM堆疊為例，其內(nèi)存帶寬已突破1TB/s，同時(shí)顯著降低信號延遲。在功耗控制上，Chiplet（芯粒）架構(gòu)將大芯片拆解為多個(gè)小芯粒，可針對不同功能模塊選擇最優(yōu)制程節(jié)點(diǎn)，避免全片先進(jìn)制程帶來的功耗浪費(fèi)，實(shí)測可降低15%至30%的整體功耗。

招股書顯示，盛合晶微是中國內(nèi)地在芯粒多芯片集成封裝領(lǐng)域起步最早、技術(shù)最先進(jìn)、布局最完善的企業(yè)之一，全面布局各類2.5D/3DIC和3D Package技術(shù)平臺，能夠提供涵蓋各個(gè)關(guān)鍵工序的全流程服務(wù)，并具備在上述前沿領(lǐng)域追趕全球最領(lǐng)先企業(yè)的能力。

業(yè)績方面，2022年至2024年，盛合晶微營收由16.33億元增長至47.05億元，規(guī)模擴(kuò)張明顯；同期凈利潤由虧損3.29億元轉(zhuǎn)為盈利2.14億元。2025年上半年，盛合晶微實(shí)現(xiàn)凈利潤4.35億元，盈利能力有所改善，但仍需觀察其在產(chǎn)能進(jìn)一步釋放后的盈利穩(wěn)定性。

對于盛合晶微而言，確定性在于行業(yè)趨勢，不確定性則在于其能否在巨頭環(huán)伺中，找到穩(wěn)定且可持續(xù)的生態(tài)位。

先進(jìn)封裝規(guī)模化落地是難題

在芯粒多芯片集成封裝領(lǐng)域，基于硅轉(zhuǎn)接板的2.5D是業(yè)界最主流的技術(shù)，英偉達(dá)銷量最高的Hopper系列AI GPU，以及國內(nèi)多家高算力芯片設(shè)計(jì)企業(yè)的代表性產(chǎn)品均使用該技術(shù)方案。

招股書稱，對于基于硅轉(zhuǎn)接板的2.5D，盛合晶微是中國內(nèi)地少有的已實(shí)現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模提供服務(wù)的企業(yè)，“代表中國內(nèi)地在該技術(shù)領(lǐng)域的最先進(jìn)水平，且與全球最領(lǐng)先企業(yè)不存在技術(shù)代差”。

但“能做出來”與“能穩(wěn)定量產(chǎn)”，是兩道截然不同的門檻。

“當(dāng)前先進(jìn)封裝規(guī)模化落地面臨的核心問題，本質(zhì)上是制造良率與量產(chǎn)一致性，而不是單一某個(gè)技術(shù)點(diǎn)。”宋安琦指出，先進(jìn)封裝尤其是Chiplet和2.5D/3D架構(gòu)，已經(jīng)不是單芯片制造，而是多芯粒、多材料、多工藝、多步驟的高復(fù)雜度集成體系，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的偏差都會被放大到最終封裝良率上。

她認(rèn)為，行業(yè)里普遍關(guān)注的高密度互連、熱管理、翹曲控制、測試驗(yàn)證，其實(shí)最終都匯聚到“能否穩(wěn)定量產(chǎn)、能否把成本打下來”這一問題上。換句話說，先進(jìn)封裝今天最大的挑戰(zhàn)不是“能不能做出來”，而是“能不能大規(guī)模、可復(fù)制、經(jīng)濟(jì)性可接受地做出來”。

從更廣泛的競爭格局來看，先進(jìn)封裝正在形成分層。

宋安琦對時(shí)代周報(bào)記者表示，在最前沿的高端2.5D/3D集成、超大尺寸Interposer、HBM配套封裝以及與先進(jìn)晶圓制造深度耦合的系統(tǒng)級方案上，全球領(lǐng)先能力仍更多掌握在少數(shù)國際龍頭手中。而在另一側(cè)，中國內(nèi)地龍頭封測廠商已經(jīng)在Fan-out、SiP、FCBGA、Chiplet平臺化能力、車規(guī)和高性能應(yīng)用等若干細(xì)分方向形成了較強(qiáng)積累。

例如，長電科技2024年年報(bào)顯示其先進(jìn)封裝相關(guān)業(yè)務(wù)收入已達(dá)較高規(guī)模，并繼續(xù)加碼高端先進(jìn)封裝產(chǎn)能；通富微電已披露圍繞先進(jìn)封裝與HBM Chiplet方向推進(jìn)研發(fā)和產(chǎn)線建設(shè)；華天科技也在2.5D、3D、Chiplet、FOPLP等方向持續(xù)推進(jìn)研發(fā)和量產(chǎn)。

在這一背景下，盛合晶微將芯粒多芯片集成封裝確立為未來的核心增長點(diǎn)。

不過，招股書中也表示，若同行業(yè)企業(yè)陸續(xù)攻克技術(shù)難點(diǎn)，或?qū)е鹿締适КF(xiàn)有的行業(yè)地位以及技術(shù)、產(chǎn)能、客戶等方面的優(yōu)勢。若公司未能通過持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新等措施有效維持，將會對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，甚至可能導(dǎo)致虧損。