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賬上躺著32億定增“余糧”，手握38億理財(cái)產(chǎn)品，三年分紅14億——深交所主板智能汽車龍頭德賽西威（002920.SZ）日前向港交所遞交上市申請(qǐng)，啟動(dòng)A+H雙平臺(tái)布局，摩根士丹利與華泰國(guó)際為聯(lián)席保薦人。表面看，這是一家年?duì)I收突破325億元、連續(xù)六年雙增長(zhǎng)的中國(guó)智能座艙域控制器冠軍的資本升級(jí)。但細(xì)究招股書，一場(chǎng)關(guān)于資金使用效率與盈利能力的分裂敘事正在上演。

募資閑置與融資沖動(dòng)并存，構(gòu)成第一重悖論。

2025年9月，德賽西威完成上市以來(lái)首次A股定增，募集資金凈額43.93億元，發(fā)行價(jià)105元/股，21家投資者成功獲配。然而截至2025年末，這筆資金僅動(dòng)用11.24億元，超過32億元仍趴在賬上。與此同時(shí)，公司將大量現(xiàn)金轉(zhuǎn)入理財(cái)產(chǎn)品，截至2025年末理財(cái)產(chǎn)品公允價(jià)值高達(dá)38.42億元，全年僅獲得理財(cái)收益841.43萬(wàn)元。一邊是定增資金大量閑置，一邊是理財(cái)產(chǎn)品被動(dòng)增值，公司自2025年10月定增完成后時(shí)隔不到半年便推進(jìn)港股IPO，這一節(jié)奏之密集，超出了市場(chǎng)普遍預(yù)期。德賽西威解釋赴港意在拓寬融資渠道、支撐產(chǎn)能擴(kuò)充及全球化布局，但手握巨額閑置資金卻急于再次叩開境外資本市場(chǎng)，其真實(shí)資本訴求難免引人審視。

第二大矛盾在于，公司在向資本市場(chǎng)密集“要錢”的同時(shí)，對(duì)股東的分紅回饋同樣大方。

招股書顯示，2023年至2025年，德賽西威分別宣派股息3.05億元、4.66億元和6.66億元，三年累計(jì)向股東分紅超過14億元。這種“一手融資、一手分紅”的財(cái)務(wù)安排，在一定程度上降低了外部融資的實(shí)際效率，也讓市場(chǎng)對(duì)德賽西威的內(nèi)部現(xiàn)金流管理和資本配置策略產(chǎn)生疑問。

更值得警惕的是第三重矛盾：在營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的表象下，核心業(yè)務(wù)的盈利能力正在實(shí)質(zhì)性收縮。

下游整車廠價(jià)格戰(zhàn)的壓力已直接傳導(dǎo)至供應(yīng)鏈。德賽西威智能駕駛產(chǎn)品平均售價(jià)從2024年的856元跌至2025年的651元，降幅高達(dá)23.9%。這一板塊的銷售收益雖然同比大幅增長(zhǎng)至97億元，但毛利率已從2024年的19.9%急降至2025年的16.4%。綜合毛利率亦同步走低，從2023年的20%下滑至2025年的19.1%，連續(xù)三年下行。與此同時(shí)，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)攀升至100.2億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從98天拉長(zhǎng)至110天，計(jì)提減值準(zhǔn)備達(dá)7.39億元。應(yīng)收膨脹與毛利率收窄交織，表明德賽西威在議價(jià)權(quán)方面正承受來(lái)自下游的持續(xù)擠壓。

競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化正在加速這一趨勢(shì)。在華為等科技巨頭全棧技術(shù)輸出和高質(zhì)低價(jià)策略的沖擊下，德賽西威國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間持續(xù)收窄；比亞迪、理想、蔚來(lái)等車企加速智駕系統(tǒng)自研，也在逐步削弱對(duì)外部供應(yīng)商的依賴。智能座艙與智能駕駛兩大板塊營(yíng)收占比超90%，而AI Cube等新業(yè)務(wù)尚未形成實(shí)質(zhì)性收入貢獻(xiàn)。

德賽西威將港股上市的戰(zhàn)略意圖指向全球化突圍，2025年境外收入24.1億元同比增長(zhǎng)41%，海外毛利率27.3%顯著優(yōu)于國(guó)內(nèi)，西班牙智能工廠預(yù)計(jì)2026年投產(chǎn)。但問題在于，在A股定增資金尚存大量冗余的情況下繼續(xù)融資擴(kuò)張，能否真正改善其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“增收不增利”的核心困局，恐怕需要更清晰的答案。