紫光股份的 "AI 紅利"，為何沒吃到利潤里？丨讀財報

文丨英英 編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1000字）

2026年4月14日晚，紫光股份披露了2025年年報：營收967.48億元，同比增長22.43%，創下歷史新高；歸母凈利潤16.86億元，同比增長7.19%。

比較而言，營收逼近千億元、凈利潤卻“原地踏步”，背后原因并不復雜：一場轟轟烈烈的AI算力浪潮，紫光股份雖然吃到了“量”，卻沒吃到“價”。

毛利率方面，2025年，整體毛利率14.59%，同比大降2.8%；核心ICT基礎設施業務毛利率16.51%，同比大跌5.72%。

問題出在產品結構：AI服務器賣得越多，利潤被稀釋越狠。年報顯示，AI算力基建需求爆發，新華三（紫光核心子公司）全年營收759.81億元，同比增長37.96%，貢獻了近八成收入。但增量基本來自互聯網大廠定制化AI服務器：標準化程度高、價格戰慘烈、芯片成本占比超70%，且客戶（BAT、字節等）議價權強勢。這部分通常走直銷模式。

數據印證了這一困境：直銷模式毛利率直接被打到7.37%，同比再降5.31個百分點。簡單說：賣一臺AI服務器，營收算100元，利潤只剩7元多。規模沖上去了，利潤卻很少。

雖然對毛利率貢獻更大的交換機業務也在快速增長，但AI服務器的收入體量太大，對整體毛利率的拖累遠超交換機帶來的“補水”效應。

值得注意的是，低毛利AI業務占比持續飆升，擠占高毛利網絡設備份額。AI越火，產品結構越“低端化”，毛利率越跌。

正經社分析師注意到，除了業務結構，還有兩大“抽血機”，直接吞掉利潤。

第一，并購新華三的財務后遺癥。2024年，紫光股份以21.43億美元（約合人民幣153億元）完成對新華三30%股權的收購，持股比例由此前的51%提升至81%。代價是：有息負債暴增、財務費用高企、少數股東損益分流。

新華三2025年凈利潤31.51億元，但19%歸屬少數股東；疊加收購期權金融負債公允價值變動“損失”1.48億元。

第二，資產減值與風險計提。全年計提8.75億元存貨跌價、壞賬損失；疊加衍生金融工具“損失”1.59億元，近10億元利潤直接消失。AI賽道迭代快、庫存貶值快，紫光股份一邊搶訂單，一邊為“過時庫存”買單。

當前紫光股份的估值邏輯，本質上是押注AI算力市場的持續放量，即便利潤微薄，只要營收規模持續擴大，資本市場就愿意給故事買單。

問題在于，AI算力的“價格戰”并未有結束的跡象。隨著更多玩家涌入服務器賽道，毛利率的下行壓力恐怕只會更大。紫光股份在投資者互動中也宣稱，正通過優化業務結構、開拓海外高毛利市場等方式來提升盈利能力。

然而，在定制化AI服務器毛利率已被壓到個位數的殘酷現實面前，光靠“結構調整”，就能扭轉“增收少增利”的困局嗎？對此你有什么看法，歡迎評論區留言參與討論。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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