ST之后，招商局掌舵下的人福醫藥重生了嗎？

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

在中國醫藥行業的眾多公司中，“麻醉一哥”人福醫藥的2025年顯得尤為特殊。這一年，它一方面因集團歷史問題被實施ST，站在資本市場的邊緣；另一方面，又在同一時間完成了控制權更迭，引入招商局集團成為新的實際控制人。

把時間撥回2025年冬天：12月12日，人福醫藥發布公告稱已收到證監會的行政處罰事先告知書，涉及127.85億元巨額資金被原控股股東當代集團占用、核心子公司被隱匿交易、三年財務數據存在虛假記載等。

12月16日起，公司股票代碼變更為“ST人福”。

這場持續已久的紛爭終于有了定調。而在此之前，公司的控制權早已發生了實質變更。2025年1月，人福醫藥發布公告，稱招商局創新科技有限公司以118億元接手了當代科技持有的公司23.7%股份，成為第一大股東。

數月之后，人福是否已經可以重新出發？新的方向又是什么？

3月30日，人福醫藥發布了2025年年報。公司實現營業收入239.62億元，同比減少5.79%；實現歸母凈利潤18.55億元，同比增長39.53%。幾位長期關注人福醫藥的投資人對這一業績都給予了積極評價。“這說明公司管理者終于吸取了擴張帶來的教訓，在進行結構性收縮和聚焦。”其中一名說到。

從前，公司的大股東當代集團手握6家上市公司，橫跨醫藥、地產、金融等領域。擴張滋生了長期的債務問題，并演變成拆東墻補西墻的資金挪用，最終連累了人福醫藥；而現在，新大股東雖然也是集團型公司，但央企的投資性質與當代集團完全不同。

一名了解人福醫藥的業內人士介紹，差異主要可以體現在三方面：首先是市場融資和國家信用的抗風險能力不同；其次是監管強度不同，招商局集團資產的內控、審計、問責體系抓得很嚴，“每一筆合同或開支，都要從下到上走審批流程，每個季度都要向總部提交報告”；最后是對投資標的的定位不同，一個是做融資工具，一個是基于國家戰略布局資產。

當然，央企的介入和民企的基因之間，依然需要磨合。作為曾經當代集團投資矩陣中的明星企業，人福醫藥雖然常被認為是集團的“血包”，但不可否認的是：創始人艾路明的集權式控制創造了人福醫藥快速崛起的神話。“當年收購宜昌醫藥的時候，公司高層普遍并不看好。最后還是艾路明說服眾人，專注于做芬太尼也是他的想法。”

而如今，招商局集團的到來以及隨之而來的層級化管理，是否會拖慢人福醫藥的發育腳步？其作為“保值型”資產是否會有被集團邊緣化的趨勢？這些也成為了很多人擔心的問題。

上述業內人士認為，麻醉類藥品領域本身就是一個準入門檻高、壟斷程度高、創新空間小的賽道，這種防守型資產往往會“起到一個底座的作用”。他透露，目前市場上也流傳集團有收購與合作其他醫藥類公司的意向，“人福醫藥是否能在現有業務上有所突破，主要看招商局集團下一步在醫藥領域的動作，是否可以和它產生一定的協同作用。”

易主之后的2025年報分析

人福醫藥在去年的財報中，重點突出的關鍵詞便是收縮。

雖然公司的營業收入同比下降5.79%，但歸母凈利潤卻增長了39.53%，扣非凈利潤增速更是超過50%。這種變化主要發生在費用端：銷售費用、管理費用、財務費用分別發生了3.51%、10.66%、13.66%的下降。

整體業績中依然是宜昌人福貢獻最大：2025年營收88.1億，同比增長1.25%，凈利潤27.5億，凈利率31.2%。

而在利息支出方面，公司較上年同期減少約8000 萬元，同比降低約23%，資產負債率也由報告期初的43.32%降至40.11%。

同時，公司在報告期內完成了宜昌仁濟母嬰健康管理有限公司、人福醫藥集團醫療用品有限公司、杭州諾嘉醫療設備有限公司等公司股權的出售工作，注銷了宜昌人福醫療器械有限責任公司、武漢市智盈新成企業咨詢有限公司等多家子公司。

長期以來，人福醫藥的一個核心問題在于業務分散、項目冗余，仿制藥管線數量龐大但質量參差不齊。2025年前后，公司對在研項目進行了系統性梳理，將原本數百項研發項目壓縮至約60個重點方向。

當然，在精簡之外，外界還期待公司能給出更多業務增長點。

在主業層面，麻醉藥板塊雖然整體增速不高，同比增長6%左右，但內部結構已出現明顯分化。傳統手術室場景增長趨緩，而ICU麻醉、舒適化診療以及癌痛管理等領域則保持較高增速。

根據公司在業績會上公布的數據，2025年公司的癌痛用藥創造了接近50%的增長。氫嗎啡酮緩釋片、氨酚羥考酮、羥考酮緩釋片等產品的表現都不錯。

作為一家曾經“暴雷”的企業，人福醫藥在財報中對資產價值的重新計算也是外界關注的重點。和財報一同公布的還有《關于計提資產減值準備的公告》：其信用減值損失和資產減值損失共計4.9億元左右。

其中，3.3億元的商譽減值損失包含了北京巴瑞醫療（2.1億）、宜昌三峽制藥（0.36億）、宜昌普諾丁（0.35億）、江蘇尤里卡（0.32億）。但讓外界尤其是投資者有所疑惑的是，巴瑞醫療在2024年年報中就已經計提2億，當時商譽已清零；其它幾家減值公司在以往公司公告中都沒有算入商譽，因此在此次報表中也略顯突兀。

上述長期關注人福醫藥的投資人認為，減值損失的計算確實在一定程度上體現了人福醫藥在交接期的混亂。“大概率是招商局集團接手并對資產重新評估后，又發現了一些‘水分’。或者說他們的財務策略比較保守，希望能把歷史包袱集中起來，一起出清。”

但讓外界擔憂的是，這場評估是否已經畫上了句號，還是依然會延宕下去，甚至將混亂狀態持續到下一年。

招商局集團入股后的變化

2025年，當代集團因債務危機進入重整，人福醫藥的控制權被重新分配。招商局最終勝出，不僅因為資金實力，更因為其在化解債務與重組中的能力更強。

招商局入主后，人福醫藥的內控體系開始向央企標準靠攏，董事會結構也隨之改變。去年1月，原先班子中的董事長李杰、董事會秘書李前倫、董事張小東、王學海紛紛辭職；來自招商局的鄧偉棟、黃曉華、常黎等人填補了空位。

這些新任董事并不具備醫學背景。據上述業內人士稱，這種任命方式也具有央企投資集團特色。“這些董事會成員不是來做具體產業的，而是來監控資產質量、把關風險的。所以會優先選擇那些有財務和綜合管理經驗的人才。”

據稱，這套新的管理班子在公司擁有極大話語權，一些留任的“元老”們如今主要承擔技術建議與評估等次要角色。“比如要不要砍掉某條管線，要不要收購某家公司，之前是用醫學視角和市場視角來看；而現在基本是從資源配置的角度考慮。”

而在企業管理問題上，招商局方面也需要面對過往的積弊。據一名已經離職的員工稱，曾經的公司團隊小圈子現象特別嚴重，大量基層甚至中層職員都是通過關系進來的。

前段時間，外界曾傳言人福醫藥在易主后發生了大規模裁員。據上述業內人士透露，集團方面曾考慮過這一選項，但最終還是為了公司的平穩過渡沒有實行。“現今主要的措施是提高了招聘的學歷和資質門檻，比之前的要求更高了。”

從公司的長期治理來看，招商局的入駐確實帶來了規范與有序的舉措；但問題也隨之而來：正如上文所述，作為一家醫藥企業，公司在專業上始終缺位一名掌舵人。

在某機構舉辦的電話會中，專家也提到：在這種情況下，總經理的意見和提案將對決策產生重大影響。而目前總經理的立場與招商局基本一致，即“風格偏向穩健，不太可能進行大刀闊斧的改革”。

創新之路該怎么走

上述電話會中也提到，目前人福醫藥的高層針對創新路線產生了很強烈的意見分歧。“一部分人傾向于求穩，希望依靠自身研發實力，等待自研產品在三五年后。另一部分則屬于激進改革派”。

2025年，人福醫藥核心品種阿片類鎮痛藥舒芬太尼經歷了銷售下滑，公司解釋稱是因為公司戰略傾斜氫嗎啡酮。后者副作用更小、單價更高、營利更強，且較上年銷售額增長了10%。

但即便如此，這種依靠產品迭代的業務增長速度，不僅無法滿足外界對一家上市公司的期待，也無法兌現招商局集團為其制定的“十五五戰略總綱”目標。在如今的中國醫藥行業，倘若沒有創新方面的規劃，那就基本對未來宣判了死刑。人福醫藥依然需要在眾多創新可能中做出選擇。

其一是以改良型新藥為代表的漸進式創新。例如氨酚羥考酮緩釋片的申報，就是通過劑型優化與臨床價值提升來獲取新的增長空間。這類產品在技術風險與市場不確定性之間取得了一定平衡，既能夠滿足未被充分覆蓋的臨床需求，又可以依托已有渠道快速實現商業化落地。

其二是通過首仿藥切入高增長細分領域。比如馬立巴韋片仿制藥的布局，正是公司試圖進入抗病毒領域的重要一步。相比麻醉鎮痛這一傳統優勢賽道，抗病毒領域具有更高的技術壁壘與更大的市場空間，同時也有助于公司降低對單一業務的依賴。

其三，也是最具挑戰性的路徑，即一類創新藥的研發。公司年報傳遞出的信息，也是更傾向于這一條路線。目前，公司的重點在研品種包括鈉離子1.8通道抑制劑、全球首創炎癥性腸炎藥物 HWH607、Best-in-class咳嗽治療、光化性角化病原創藥 HWH609。

但上述投資人認為，人福醫藥不會完全放棄前兩種創新路線。“從和公司的適配度來說，其實前兩種更適合。全面轉向一類創新藥并不適合目前公司的經濟狀況，更多是配合招商局方面對創新的要求。”

上述電話會也提到：除了宜昌子公司研發能力較強，其它分子公司在這方面比較薄弱。而宜昌和北上廣相比又屬于人才洼地，對吸引頂尖人才造成了困難。

如果未來人福想要兌現其挑戰一類創新藥的承諾，主要要看招商局集團在錢和人才方面提供多少助力。3月初，人福醫藥宣布向招商生科擬定增30-35億元，募投項目包括：宜昌人福和總部研究院的創新藥研發項目、兩性健康及復雜制劑制造基地建設項目、數智化建設項目以及補充流動資金。

雖然人福醫藥在送走了“吸血”股東后迎來了可以“輸血”的新東家，但是要依靠研發自行“造血”，還有很長的一段路要走。

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李昀：liyun940820