CXO強勢升溫，靠什么持續？

4月以來，A股醫藥板塊迎來全面回暖，其中，CXO板塊強勢反彈，一躍成為市場焦點。

事實上，過去一年，A股CXO公司就迎來股價普漲，今年年初，CXO板塊同樣迎來一輪明顯反彈。

但與此前對行情持續性的觀望不同，4月之后，市場對CXO的樂觀預期明顯趨于堅定。表面來看，這一輪情緒變化的核心催化清晰可見，那就是年報披露后，業績與訂單的雙重拐點確認。

中郵證券在梳理了13家CXO的業績表現后就指出，相較于2024年，多家企業2025年收入重回正增長，行業周期修復特征明顯。更關鍵的是，無論是在手訂單規模，還是2026年業績指引，頭部企業均釋放樂觀信號，多家公司給出了高雙位數至20%區間的增長預期。

這是否意味著CXO新一輪景氣周期已正式開啟？如若行情要持續，除了業績之外，關鍵支撐邏輯又會是什么？

BD出海潮，將帶來新一輪CXO狂歡

“CXO景氣度將持續提升”，這是多家投行在報告中給出的一致判斷。而在業績之外，它們的一大判斷依據，均指向了BD帶來的效應。

2025年，中國創新藥BD出海授權全年交易總金額達到1356.55億美元，首付款70億美元，交易總數量達到157起，各個維度的數據統計均達到了歷史新高。

在這場聲勢浩大的BD出海浪潮里，一方面，不少國內創新藥企依靠BD實現造血；另一方面，中國藥企也借助國際化資產背書，重新獲得資本市場青睞。中信建投認為，創新藥資產走向全球、資金來源趨于多元化，正是本輪國內醫藥投融資回暖的底層邏輯。其數據顯示，過去12個月，國內醫藥投融資增速已明顯跑贏全球水平。

而投融資活動景氣度的持續上行，勢必會傳遞到CXO端。這一點在CXO業績與在手訂單中就已得到充分印證。

綜合型CXO企業中，藥明康德、凱萊英在2025年均實現收入與歸母凈利潤雙增長；CRO賽道上，泰格醫藥、諾思格2025 年收入均保持增長，其中泰格醫藥利潤端大幅反彈。而在訂單端，藥明系自然不用多說，美迪西、昭衍新藥等臨床前CRO新簽訂單則迎來了大幅增長，泰格醫藥的在手訂單規模持續擴大。

更值得關注的是，CXO從BD出海浪潮中獲益遠不止融資傳導一端。

交銀國際曾在報告中表示，在創新藥BD出海潮里，中國CXO公司有望在研發、臨床、生產、商業化多個環節顯著放大訂單和議價能力，最終提升全球競爭優勢和影響力、以及更長周期的訂單和業績能見度。

聚焦到項目端，交銀國際進一步指出，由于在全球項目預算下，憑借成本和效率優勢，中國頭部CXO正在承接更多中國創新資產出海后的早中期臨床、甚至全球多中心III期研究的開發服務。

借此，中國的服務邊界也有望從國內藥企進一步延伸至海外合作方，為行業打開全新的成長空間。

ADC、雙抗打造新增長極

值得一提的是，在這波浪潮中，ADC、雙抗/多抗等新興藥物種類在BD出海交易中的比重逐步提升，也讓具備此類開發能力的CXO公司，有望拿下新的增長機會。

2025年，腫瘤仍是當下創新藥出海最主要的治療領域。從療法來看，ADC和雙抗則是最耀眼的存在。

圖源：醫藥魔方《2025年醫藥交易年度報告》

據醫藥魔方統計，2025年，中國ADC license-out交易數量22筆，總交易金額達262億美元，在中國license-out總交易金額中占比19%。其中，共有12筆交易總金額超過10億美元，累計已達成34筆重磅交易。中國雙/多抗 license-out交易數量同樣大幅增加，達到23筆，共有5筆重磅交易達成。

其中，三生國健許可輝瑞SSGJ-707首付款及總金額就均達雙/多抗出海最高，成為最典型的案例。而透過這筆交易，我們也不難看出，制藥巨頭依舊在持續追求高品質的創新資產。

交銀國際亦表示，差異化分子設計、同類最佳產品數據及優質平臺型合作，將是海外合作伙伴的持續追求。在這些出海熱門領域具備獨到工藝開發和分析能力的龍頭CXO公司，便有機會快速對接跨國藥企的技術和質量體系，獲得高附加值項目。

得益于這一市場機遇，中信建投指出，部分優質CXO公司有望在2026年實現顯著快于行業的業績表現。而這些公司基本在這些新治療領域具備稀缺的產業護城河，例如技術領先優勢、供應鏈資源、執行效率等。

眼下，藥明合聯已是吃到ADC紅利的一大玩家。2025年，藥明合聯實現營業收入59.4億元，同比增幅達46.7%；經調整凈利潤15.6億元，同比增長69.9%，截至2025年未，藥明合聯未完成訂單規模14.9億美元，同比增長50.3%，新簽合同規模同比增長41%至13.3億美元。

而它能做到這一點，本質在于能把抗體、載荷、連接子、偶聯工藝、放大生產和后續質量控制打通并形成體系——這正是其難以被復制的核心壁壘。

除此之外，多肽的持續火爆，也讓中國CXO有了跑贏行業周期的機會。

不過，交銀國際也強調，在新分子種類、創新藥BD出海后的全球開發和監管事務等領域，存在產能/技術服務等能力短缺的局面，而國內成熟/傳統領域可能存在產能過剩。前者無疑將成為CXO持續增長的核心機遇所在。

行業加速整合，補全能力

過去數年，如何應對地緣政治的不確定性，以及新興治療分子的崛起，成為了決定CXO能否向上再邁一臺階的關鍵因素。眼下，頭部玩家與中小廠商的應對策略已然分化，行業格局的洗牌正在加速上演。

事實上，過去一年里，CXO領域的整合動作已然頻頻出現——藥明合聯收購東曜藥業、奧浦邁并購澎立生物、艾迪康收購海外CRO公司Crown Bioscience等，每一筆收并購的目的都直指強化自身能力，提前鎖定創新管線資源，同時也顯示出了行業整合加速的鮮明趨勢。

交銀國際指出，具備前瞻視野的頭部企業，正通過自建、收購或戰略合作等途徑，在北美、歐洲及東南亞等關鍵區域布局研發及生產基地，力圖構建“多地研發、全球交付”的營運模式，實現資源靈活配置與風險的系統性管控。

而這些具備全球協同與本地化交付能力的CXO公司，便有望在國際客戶需求升級和監管變化中持續提升市場份額。

與之形成鮮明對比的，是那些海外布局薄弱、產能高度集中于中國內地的企業，將在客戶拓展、項目承接與交付環節中面臨更多約束。

而在新興領域的競爭，則進一步加劇了這種分化。具備資金實力、平臺能力與生態整合優勢的龍頭企業有望持續整合細分領域，中小型CXO則需逐步打造在特定技術路徑/分子機制或疾病領域不可替代的專業壁壘，才能在頭部擠壓下站穩腳跟。

不難發現，BD出海持續賦能、新興賽道多點開花與行業整合不斷深化，將共同支撐CXO行業開啟新一輪高質量增長周期。這其中，具備全球布局能力與核心技術壁壘的CXO，才有望持續領跑。

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