我們調(diào)整了2026E-2027E的新房和二手房市場(chǎng)預(yù)測(cè)

至于新房市場(chǎng)：1）一線/二線城市的房產(chǎn)銷(xiāo)售占比上升（價(jià)格高于全國(guó)平均水平）。2）新推出的第四代住宅產(chǎn)品在與二手房供應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)中具備足夠競(jìng)爭(zhēng)力，從而維持新房平均售價(jià)水平，因此我們對(duì)新房市場(chǎng)的平均售價(jià)預(yù)測(cè)總體保持不變。3）我們最近的實(shí)地考察（深圳/廣州）進(jìn)一步印證了新房市場(chǎng)平均售價(jià)的韌性趨勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)壓力的下降，這同樣歸因于高質(zhì)量的產(chǎn)品供應(yīng)和相鄰新房供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的減少。

圖表5：基于不斷減少的可售資源，預(yù)計(jì)主要銷(xiāo)售量在2026年將略有下降，并在2027年趨于穩(wěn)定

分析：高盛總結(jié)的三點(diǎn)很好的描述了目前新房市場(chǎng)的狀況。

1，高線城市銷(xiāo)售占比持續(xù)上升。這點(diǎn)很簡(jiǎn)單，因?yàn)楦呔€城市經(jīng)濟(jì)基本面更好，目前支持的新興產(chǎn)業(yè)更聚集，有錢(qián)人更多，所以新房賣(mài)的比低線城市要好很多，特別是豪宅項(xiàng)目。

2，第四代住宅在產(chǎn)品力上碾壓二手次新，并在價(jià)格上持續(xù)拉開(kāi)差距。這是目前地方維持新房銷(xiāo)量的主要策略，通過(guò)產(chǎn)品力來(lái)拉開(kāi)新房與二手房（同地段比較）之間的差距，以維持新房的銷(xiāo)量和土地收入。第四代住宅的產(chǎn)品力體現(xiàn)在得房率、質(zhì)量、設(shè)計(jì)等方面。

3，新房項(xiàng)目周邊競(jìng)爭(zhēng)樓盤(pán)供應(yīng)量減少（或歸零），這樣強(qiáng)化了新樓盤(pán)在同一地段的唯一性，從而使得新房?jī)r(jià)格長(zhǎng)時(shí)間維持在相對(duì)的高位。

所以對(duì)于高線城市核心區(qū)的高改/豪宅項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，以后即使市場(chǎng)代表性更強(qiáng)的二手房繼續(xù)下探，對(duì)其價(jià)格的影響也會(huì)相對(duì)較小（除非周邊品質(zhì)類(lèi)似的競(jìng)爭(zhēng)盤(pán)比較多），這是目前的供應(yīng)策略決定的。

主要調(diào)整了二手房市場(chǎng)的平均售價(jià)（ASP）預(yù)測(cè)，因?yàn)槲覀冾A(yù)計(jì)鑒于價(jià)格持續(xù)下調(diào)和交易量疲軟，供需失衡需要更長(zhǎng)時(shí)間才能完成調(diào)整。

圖表6：預(yù)計(jì)二手房新供應(yīng)將增加，但銷(xiāo)售情況將惡化

分析：鑒于2025年通縮壓力和收入預(yù)期萎靡，二手房市場(chǎng)呈現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊跌的走勢(shì)。預(yù)計(jì)2026年二手房的掛牌量可能會(huì)居高不下（特別是低線城市），總體二手房?jī)r(jià)格可能在2026年繼續(xù)小幅下探（幅度小于2025年）。

開(kāi)發(fā)商流動(dòng)性壓力上升，信用風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步上升

盡管融資成本較低，但新房銷(xiāo)售的收縮以及仍然較高的債務(wù)水平導(dǎo)致民營(yíng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的利息支付/合同銷(xiāo)售比率惡化（目前處于10%以上的較高水平，而下行周期開(kāi)啟之前約為4-5%）。截至2025E-2027E，民營(yíng)開(kāi)發(fā)商的利息支出仍約占整個(gè)行業(yè)利息支付的70%。

截至10月25日，共有60家違約開(kāi)發(fā)商披露了債務(wù)重組或破產(chǎn)申報(bào)的進(jìn)展情況，其中19家公司的債務(wù)重組方案已獲批準(zhǔn)，總預(yù)計(jì)債務(wù)減免規(guī)模超過(guò)人民幣1.2萬(wàn)億元，其中境外占65%而境內(nèi)占35%。我們認(rèn)為2026E可能是中大型房地產(chǎn)企業(yè)在債務(wù)重組方面取得重大進(jìn)展的關(guān)鍵窗口期。大多數(shù)中大型房地產(chǎn)企業(yè)自2023-2024年起就已開(kāi)始規(guī)劃和設(shè)計(jì)其債務(wù)重組方案，并可能在2026E進(jìn)入更集中的實(shí)施階段，這一時(shí)期預(yù)計(jì)這些方案將獲得批準(zhǔn)。這些公司的帶息債務(wù)總額近2萬(wàn)億元，好在短期償債壓力相對(duì)較低，假設(shè)其債務(wù)重組順利完成，其流動(dòng)性壓力將進(jìn)入一個(gè)安全期。

圖表 11：但房產(chǎn)銷(xiāo)售大幅收縮已超過(guò)低融資利率帶來(lái)的好處

分析：雖然目前開(kāi)發(fā)商受益于白名單和融資利率下降等有利因素的支撐，但由于行業(yè)整體負(fù)債率太高導(dǎo)致負(fù)債利息支出依然高企，再加上新房銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮，開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)仍然難以覆蓋其整體運(yùn)營(yíng)開(kāi)支（含利息支出）。用利息支付/合同銷(xiāo)售比率這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，2020年之前整個(gè)行業(yè)大概在4%-5%，而目前維持在10%的高水平，這體現(xiàn)了近兩年開(kāi)發(fā)商的運(yùn)營(yíng)始終面臨很大的壓力。

為了應(yīng)對(duì)這種巨大的運(yùn)營(yíng)壓力，很多開(kāi)發(fā)商選擇通過(guò)債務(wù)重組的方式來(lái)減輕負(fù)擔(dān)，已批準(zhǔn)的19家開(kāi)發(fā)商債務(wù)減免的規(guī)模達(dá)1.2萬(wàn)億，2026年是主流開(kāi)發(fā)商債務(wù)重組進(jìn)入實(shí)施階段的關(guān)鍵年份（預(yù)計(jì)總的帶息債務(wù)達(dá)2萬(wàn)億）。如果這些債務(wù)重組計(jì)劃可以順利推進(jìn)的話(huà)，房地產(chǎn)行業(yè)整體的流動(dòng)性將進(jìn)入3年左右的安全期（避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。但流動(dòng)性的緩解是權(quán)宜之計(jì)，最終開(kāi)發(fā)商能否活下去還是要靠是否可以把庫(kù)存商品房通過(guò)市場(chǎng)或者收儲(chǔ)平臺(tái)賣(mài)出去，這也體現(xiàn)了后續(xù)商品房收儲(chǔ)推進(jìn)的重要性。

評(píng)估房產(chǎn)總價(jià)可能低于貸款金額及其潛在影響

由于中國(guó)的家庭債務(wù)償還比率在2026E-2027E期間可能仍將維持在15%以上（2021年18%的峰值水平相比美國(guó)/日本峰值分別為16%/12%，見(jiàn)圖表27），我們?nèi)匀粨?dān)心負(fù)反饋循環(huán)的幅度和持續(xù)時(shí)間（對(duì)房?jī)r(jià)、信貸可得性、住房供需的影響），特別是歷史上信貸可得性一直是推動(dòng)住房銷(xiāo)售的重要因素。在這種背景下，我們嘗試在兩種定價(jià)情景下，計(jì)算貸款價(jià)值比80%和100%的抵押貸款（即回收價(jià)值可能低于貸款金額）。

圖表27：近年來(lái)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，家庭債務(wù)償付負(fù)擔(dān)顯得較高

分析：家庭債務(wù)償還比率是用來(lái)衡量家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)的指標(biāo)。比如2021年房地產(chǎn)高峰期時(shí)這個(gè)指標(biāo)是18%（目前是15%左右），而相對(duì)應(yīng)的美國(guó)和日本在房地產(chǎn)高峰期時(shí)的指標(biāo)分別是16%和12%，這樣看來(lái)目前我國(guó)家庭負(fù)債還是比較重的。所以居民部門(mén)目前還在去杠桿階段，對(duì)房?jī)r(jià)和消費(fèi)市場(chǎng)的負(fù)面影響是持續(xù)性的，要把這個(gè)指標(biāo)降下來(lái)，根據(jù)公式“ 債務(wù)償還比率 = 每月債務(wù)還款額 ÷ 每月可支配收入 ”，要么降低每月債務(wù)償還額，要么增加每月可支配收入。

目前在降低月供壓力上主要是通過(guò)降低存量房貸利率來(lái)讓分子變小。而在增加收入方面主要通過(guò)生育補(bǔ)貼和殘疾人補(bǔ)貼等特定人群的定向補(bǔ)貼來(lái)讓分母變大，這方面還有改進(jìn)的空間，比如社保補(bǔ)貼，因?yàn)樯绫８采w的人群更加廣，降低居民杠桿率和提升消費(fèi)和投資意愿的效果也更加好。