4月16日晚，貴州茅臺2025年年報在深夜低調出爐。營收1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。這是貴州茅臺2001年上市以來首次出現年度營業總收入和凈利潤雙雙下滑。

消息一經發布，4月17日開盤，貴州茅臺股價大幅低開4.3%，盤中一度跌破1400元整數關口，收盤報1407.24元/股，單日跌幅3.8%，市值蒸發近700億元。

在同一天，A股市場上演了一場頗具象征意味的“王座易位”。光通信芯片企業源杰科技盤中股價觸及1460元，最終收盤報1445元，超越貴州茅臺成為A股“新股王”。源杰科技僅用一年左右的時間，股價從87.7元漲至近1460元，漲幅超過1564%，而茅臺股價自2021年2600元高點已累計下跌超40%。

一家是白酒行業的“永遠的神”，一家是AI算力浪潮中崛起的硬科技新貴。股價座次的更迭，不僅是資本市場的結構性信號，更揭示了一個根本性的問題：茅臺還能打嗎？

“液體黃金”被冷落

茅臺此次業績“雙降”，并非無跡可循。

從產品結構看，茅臺的業績下滑呈現鮮明的分化特征。核心產品茅臺酒全年實現營收1465億元，同比微增0.39%，勉強守住了基本盤。但被寄予厚望的系列酒營收222.75億元，同比下滑9.76%，成為拖累整體業績的主要因素。

系列酒中最大的變量是茅臺1935。這款2022年上市、曾一度被炒至1800元以上的大單品，2025年成交價已跌破700元，與競品五糧液、國窖1573的價格差距明顯拉大。產品結構的下行迫使茅臺方面調整策略——銷量增長3.88%但噸價下降13.13%，“量升價降”之下，系列酒收入難以支撐。

更值得警惕的是庫存。數據顯示，2023年至2025年，貴州茅臺庫存量逐年遞增，2025年庫存量34萬噸，創近10年新高，增幅9.67%也為近10年來最大。庫存高企疊加動銷放緩，茅臺的渠道壓力已經不容忽視。

利潤率方面，2025年茅臺毛利率91.18%，降至2019年以來新低，營業成本同比上漲8%，銷售費用則大增28.62%至72.53億元。雙重擠壓之下，茅臺的盈利能力出現松動。

但把全部問題歸咎于茅臺自身，顯然失之偏頗。2025年，中國白酒行業遭遇了前所未有的寒冬。規模以上白酒產量354.9萬千升，同比下降12.1%，連續第九年產量下滑；前三季度20家A股白酒上市公司營收合計同比下降5.9%，凈利潤同比下降6.93%。行業整體下行，即便是茅臺也無法獨善其身。

有意思的是，當整個行業都在“向下求生”時，茅臺卻在3月底宣布逆勢提價。飛天53度500ml茅臺酒的出廠價由1169元上調至1269元，自營零售價由1499元上調至1539元。提價次日，茅臺股價應聲上漲，表明市場對此舉給予了正向反饋。

“越是不好過的時候，越得把價格體系撐住。”有行業人士評論道，“茅臺不是在保銷量，而是在保品牌溢價。”

渠道變革的“存量博弈”

如果說提價是茅臺的“面子”，那么渠道改革就是它的“里子”。

2025年，茅臺直銷渠道收入845.43億元，同比增長12.96%，首次超越批發代理渠道的842.32億元。渠道結構從昔日的經銷主導變為“五五開”。

這是一個歷史性的拐點。在傳統經銷模式下，茅臺與消費者之間存在多層信息壁壘。但2025年四季度的現實是殘酷的——當季茅臺主動控貨、甚至暫停向經銷商發貨，導致營收同比下降19.4%，凈利潤驟降30.3%。

以“i茅臺”為代表的數字化直銷平臺，本應是茅臺從渠道手中奪回定價權的利刃，但2025年的表現卻不盡如人意。“i茅臺”實現銷售收入130.31億元，同比下降34.92%，其他線上平臺銷售收入更是暴跌80.62%。

也有分析指出，2025年茅臺在行業深度調整中沒有選擇“放量沖業績”的短期行為，而是主動控量穩價、提升直營占比，甚至通過i茅臺平價放量擠壓渠道泡沫，短期犧牲了報表增速，換來了批價穩定和渠道生態的健康。

但這種“犧牲”能否換來長期回報，取決于經銷商是否愿意接受利潤空間被壓縮的新角色。非標產品從“買賣關系”轉向“代銷關系”，渠道商從囤貨獲利模式轉向賺取固定傭金的微利模式。有茅臺經銷商感嘆，這相當于把過去“躺著賺錢”的生意變成了“跑腿賺辛苦錢”。

從“漲漲漲”到“找方向”

茅臺最引以為傲的護城河，始終是它的品牌壁壘。93.53%的茅臺酒毛利率，即便與自身相比略有下滑，在整個消費品行業中依然是一騎絕塵的存在。

但護城河的寬度，也在經受考驗。

在消費端，商務宴請場景的銳減直接影響了高端白酒的消費頻次。茅臺的社交貨幣屬性雖然依舊堅挺，但年輕消費群體的飲酒習慣變化、消費降級的蔓延，都在無形中侵蝕著茅臺的增量空間。

在投資端，茅臺在A股市場的“唯一性”正在被稀釋。2025年全年，中際旭創股價較此前爭議時點翻倍，源杰科技漲幅近300%。科技成長股的崛起，分流了部分此前沉淀在“確定性”消費股中的資金。

在產業端，白酒行業的馬太效應愈發凸顯。行業規上企業數量同比減少100多家，大量中小酒企在調整中出清，行業集中度進一步提升。當行業龍頭開始“雙降”，整個板塊的估值邏輯都需要重新審視。

最耐人尋味的變化在于：茅臺打破了多年慣例，在2025年年報中未公布2026年的營收目標。對于一個習慣了“兩位數增長”的企業來說，這不啻于一次自我松綁。

華泰證券預計2026年茅臺歸母凈利潤約為861億元，同比增長約4.6%；中信建投預計全年收入增長5%左右。多家機構預測指向一個共同方向：2026年將是觀察茅臺改革成效的關鍵之年。

站在2026年的春天回望，茅臺面臨的不再是如何“增長更快”的問題，而是如何“活得更好”。從“全面向C”的戰略轉型到價格動態調整機制的落地，茅臺正在試圖將業績增長的邏輯從“量價齊升”切換為“品牌價值+渠道效率”的雙輪驅動。

茅臺的還有哪些底牌

那么，回到那個根本性的問題：茅臺還能打嗎？

答案藏在兩個關鍵變量之中。

第一張底牌，是品牌。茅臺的品牌壁壘在白酒行業中無人能及。2025年，茅臺以823億元的凈利潤體量，依然是A股盈利能力最強的消費品企業之一。即便股價被超越，1.76萬億的市值也遠超多數科技公司。提價后的飛天茅臺市場批價穩定在1600元/瓶左右，驗證了消費者對價格的接受度。93%以上的毛利率，決定了它仍有足夠的“安全墊”來應對行業波動。

第二張底牌，是改革。從渠道扁平化到價格市場化，從數字化轉型到產品矩陣優化，茅臺正在經歷一場從“躺著賺錢”到“站著掙錢”的陣痛期。2026年，隨著飛天茅臺全面上架i茅臺、代售模式落地、出廠價上調等改革舉措的推進，茅臺一季度業績有望實現正增長，全年業績確定性正在提升。

但挑戰同樣真實。白酒消費總量見頂、年輕人對白酒的疏離、商務場景的銳減，這些都是行業性的結構性問題。茅臺的庫存創近十年新高，系列酒的“第二曲線”尚未形成穩定增長，i茅臺能否真正實現從“賣貨”到“連接用戶”的轉變——這些都是懸而未決的問號。

茅臺此刻最需要的，不是保住“股王”虛名，而是在行業周期的深水中找到新航向。正如一位行業分析師所說：“茅臺現在不是選擇題，而是必答題。它必須證明，自己能從依賴量價齊升的舊周期，跨入依靠品牌勢能和渠道效率的新周期。”

昔日A股“永遠的神”，正在走一段最難走的路。能否走通，2026年的答卷將給出部分答案。但至少有一點可以確定：一個肯主動放棄短期增長、忍受陣痛去推動市場化改革的茅臺，比一個躺在“液體黃金”光環里吃老本的茅臺，更值得關注。